2021年的信用債市場，從上半年的平淡無奇，到下半年的風(fēng)云變幻，目前仍在醞釀。

我們面臨什么樣的環(huán)境和變量？這個行業(yè)會崩塌嗎？有什么樣的因素在重塑市場？

我們首先回溯歷史脈絡(luò)，重新抵達(dá)去杠桿的現(xiàn)實，現(xiàn)階段我們有人民幣國際化的挑戰(zhàn)、制造業(yè)競爭力提升、資產(chǎn)泡沫擠出等多重任務(wù)線，因而發(fā)展理念的躍遷不容忽視。這是跨越階段的主線，哪怕是短期被耽擱。

接著，從市場角度看，擠出泡沫（去杠桿）帶來違約，風(fēng)險看似有抬升；但是政策定力看，這一層面政策定力一貫，短期會微調(diào)（結(jié)合不同的訴求但是打破剛兌讓垃圾資產(chǎn)出清的思路未變）；此外結(jié)合社會賬來看，我們不能僅考慮經(jīng)濟(jì)層面，也即很多考慮不僅是出于經(jīng)濟(jì)慣性，如真的只考慮經(jīng)濟(jì)效益，那么教育最有發(fā)言權(quán)，大家心安理得繳費(fèi)、拉動商業(yè)消費(fèi)旺盛，但是社會賬一算之后，直接砍掉；所以這個層面加入后考慮信用債的問題更為全面些。目前不宜過度放大恐慌，也不宜夸大市場重要性。這里特別是房地產(chǎn)板塊感受至深。

最后，違約單純一兩個名字沒有意義。在投研躍遷上，我們要做的是內(nèi)外結(jié)合，盡量不要標(biāo)簽化、刻舟求劍過去經(jīng)驗，回歸現(xiàn)金流保護(hù)策略。從產(chǎn)能和行業(yè)變遷地位，到需求側(cè)分析，到落腳企業(yè)資金循環(huán)動機(jī)和治理等層面把控投研主線。此外，可以試著固化些規(guī)則，如指數(shù)類投資等，讓規(guī)則成為規(guī)則，戰(zhàn)勝人性。

這是一場漫長的旅途。大自然是美麗的，也是殘酷的；市場，亦如是。

從有違約開始，信用債又經(jīng)歷了好幾波小的周期，但是從2014年肇始的違約，一直到現(xiàn)在，我們很可能處于同一個大的周期里：金融去泡沫的階段里，對于一些歷史的存量問題，試圖解決。

其中，又可以分為三個顯著的小階段，每個階段的當(dāng)時主導(dǎo)的矛盾不太一樣，但是從2014年開始，逐步清退影子銀行、擠出資產(chǎn)泡沫，這一核心矛盾，并未放下。

第一階段：2014年下半年-2016年8月，這一階段，短期經(jīng)濟(jì)下行、周期品產(chǎn)能過剩、房子庫存積壓等，整體而言需要一定程度的寬松預(yù)期對沖。但是因為制造業(yè)內(nèi)受產(chǎn)能過剩，外受全球貿(mào)易有停滯的勢頭，整體效益有限，資金形成堰塞湖，涌入金融、地產(chǎn)等領(lǐng)域，出現(xiàn)了新的經(jīng)濟(jì)癥結(jié)。

第二階段：2016年8月-2019年底，這一階段，整體而言保持較為嚴(yán)格的去杠桿決心。期間民企暴雷，主要是前期過度加杠桿的企業(yè)、盲目多元化的企業(yè)，杠桿驅(qū)動型為主導(dǎo)致的濫用杠桿，但是增量蛋糕變少，存量紅海博弈，資金使用效率也變低，積累了較多的不健康的發(fā)展速度，典型的企業(yè)如海航等，都在這一階段的狂奔勢頭凝滯。

第三階段：2020-到現(xiàn)在。疫情短暫打斷了去杠桿的進(jìn)程，但2020年分項來看，杠桿整體是融資平臺、國企央企為主導(dǎo)，此前的民企整體仍處于縮表階段。2021年政策回歸常態(tài)化，降準(zhǔn)更傾向于+銀行對小微企業(yè)投放組合起來，同時嚴(yán)控地產(chǎn)（三道紅線）、城投（15號文）。整體政策相較2017-2018微調(diào)，盡量保障制造業(yè)，而更為精準(zhǔn)的在城投和地產(chǎn)上放了關(guān)注重心，這兩塊成為短期高壓線。

這三個階段，各有側(cè)重。2014年矛盾讓位于經(jīng)濟(jì)下行，增長更為看重，但是從資金堰塞來看，整體進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)，2015年金融業(yè)增加值占比高達(dá)8.17%，如果簡單套用微觀法則：金融是實體的鏡子，也即金融業(yè)應(yīng)該是實體的真實報酬率，接近8.17%，顯然這個數(shù)據(jù)是失真的。

另外一個維度則是房地產(chǎn)+建筑業(yè)的泛房地產(chǎn)行業(yè)占比，這個口徑缺失了有關(guān)上下游拉動如鋼鐵、水泥、混凝土、建材、家居、家電等，但是建筑業(yè)的話也含基建，所以兩者一減一增，簡單作為房地產(chǎn)口徑的衡量指標(biāo)，可以看出經(jīng)濟(jì)體以鋼筋混凝土的房子作為衡量，整體2020年末占比接近14.52%，意味著整個房地產(chǎn)對于分配環(huán)節(jié)蛋糕的切分增幅巨大。

站在價值創(chuàng)造視角來看，房地產(chǎn)顧名思義是不動產(chǎn)，其真實的價值基于使用價值，滿足了生產(chǎn)活動的日常所需；但是從我們現(xiàn)階段的占比來看，房地產(chǎn)更類似于分配環(huán)節(jié)的收入轉(zhuǎn)移機(jī)制：隱形的、通過預(yù)期和社會其他價值聯(lián)結(jié)而制造的剛需，導(dǎo)致房地產(chǎn)整體在國民收入中分配占比越來越大。但是從其定義來看，他并不能帶來生產(chǎn)效率的提升，也不能起到良好的激勵，因而現(xiàn)階段的房地產(chǎn)，到了一個資金堰塞湖，窒息了其他行業(yè)的資金可得性、拔高了資金成本和分配的市場化特征。

站在這兩組數(shù)據(jù)的視角下，如果金融是考慮了市場的資金可得性即資本的價格，那么房地產(chǎn)作為勞動力的生活必需，那么隱形測算是：資本成本接近8%；而勞動力成本除了常規(guī)稅收之外，房地產(chǎn)的年隱形成本占收入的14%以上。因而，這兩個產(chǎn)物的融合，帶來整體社會的撕裂，階層對立。

此外，相對學(xué)術(shù)的算法是計算全要素生產(chǎn)率，也即TFP，這個指標(biāo)衡量了真實的技術(shù)進(jìn)步相應(yīng)的貢獻(xiàn)。但是由于數(shù)據(jù)口徑問題，可能各種測算方法有一定誤差，但是學(xué)界整體而言對于經(jīng)濟(jì)的技術(shù)驅(qū)動和技術(shù)進(jìn)步來看，存在一定程度的誤差，但是從數(shù)據(jù)的波動看還算有一定的周期性，但是擔(dān)憂整體TFP下降以及帶來的動能不足，則是共識。特別是中美貿(mào)易背景下，我們從追趕者向創(chuàng)新者的角色需要實現(xiàn)躍遷。

注：數(shù)據(jù)參考Battese和Coelli的模型，采用最新的SFA方法進(jìn)行計算；資料來源人大經(jīng)濟(jì)論壇

所以，在所有的政策文件中，無論是房住不炒、高質(zhì)量發(fā)展，還是去杠桿、十九大的三大攻堅戰(zhàn)中的防范化解重大風(fēng)險，很多事情是事情的不同側(cè)面，意味著我們面臨著新的發(fā)展理念的時代躍遷，這個躍遷正在進(jìn)行時。

信用債從大發(fā)展開始，其實歷史極其短暫。真正的市場擴(kuò)容，是2008年的4萬億刺激之后，逐步發(fā)展；但是真正提速，則得靠近2015年的公司債改革，但是也埋下了九龍治水的歷史脈絡(luò)。

但是單純從體量上看，信用債既重要也不重要。

重要的是，從社融占比來看，由于債券擴(kuò)容，目前接近小30萬億體量，擴(kuò)充了直接融資市場，逐步優(yōu)化信息披露機(jī)制，也健全了這個市場的玩家和規(guī)則，在大一統(tǒng)的市場格局下，可以有效實現(xiàn)金融資源跨空間布局：資金-項目的高度撮合平臺，實現(xiàn)了整個市場的監(jiān)管和立體化。

不重要的是，我們?nèi)允倾y行為主導(dǎo)的間接融資體系，而且非銀整體規(guī)模不大、且資金來源高度仰仗銀行體系輸血，這個背景下，看似直接融資的市場有很多內(nèi)核仍是間接融資，如存在顯著的包銷行為、PPN定價發(fā)行等，只是個別銀行類信貸的創(chuàng)新通道。第二條原因則是，相比社融體量，信用債占比仍較為有限。第三條則是，我們雖然有債券通，但是海外持有的境內(nèi)債仍是利率和高等級為主，很少直接參與信用債，信用債的玩家更多在離岸市場，以中資美元債的地產(chǎn)為主。因而整體的信用債市場可以歸納為：銀行體系資金來源為主、銀行導(dǎo)向為主、整體規(guī)模有限仍待擴(kuò)容、外債占比較低、整體相對封閉的市場體系。

所以信用債不是法外之地，企圖通過綁架輿情、制造剛兌思維的，都會付出非常大的代價，這也是信用債一直強(qiáng)調(diào)的市場化、法治化和國際化的思路。在泡沫尚未出清的階段，任何領(lǐng)域，都可能面臨一定的手術(shù)，而資產(chǎn)甄別則構(gòu)建了穿越牛熊的護(hù)城河，也即要回歸資產(chǎn)的自身現(xiàn)金流能力、資產(chǎn)可變現(xiàn)性與基于未來預(yù)期的外部融資可得性。

※是什么支撐他的融資？（足夠的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，還是政府的干預(yù)？）

※現(xiàn)金流能否構(gòu)成回血閉環(huán)？（主營業(yè)務(wù)回血速度、經(jīng)營周期匹配等）

※靠什么來償還到期債務(wù)？（是否匹配經(jīng)營周期、還是只能依賴再融資）

※潛在外部支持可得性和靠譜性？（內(nèi)生枯竭的時候，一般外部支持也會枯竭）

※凡此這些，都構(gòu)成我們分析的落腳點。

接下來，我們以房地產(chǎn)為例，復(fù)盤下最近這一輪信用下滑和其中蘊(yùn)涵的傾向。我們要解決如下幾層思路的問題：第一個維度，就是房地產(chǎn)非市場化的特征，其政策和調(diào)控力度問題。第二層是房地產(chǎn)違約的因素，以及和房價的相關(guān)性。第三層是個體和行業(yè)的問題，市場沖擊的潛在面。第四是經(jīng)濟(jì)賬和社會賬分開算的問題，也即地產(chǎn)的處置其所面臨的順位問題。第五是房地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)和金融系統(tǒng)風(fēng)險的問題，這個決定了手術(shù)的節(jié)奏問題。第六是高階問題，我們?yōu)槭裁葱枰鲞@個手術(shù)。

這些維度構(gòu)成了地產(chǎn)除了經(jīng)濟(jì)意義上的算法，還有些其他維度的事情

第一、房住不炒的決心問題。這個是高壓線，短期不會松動。但是在我們前述文章中已有提及，整體政策可能出現(xiàn)層層加碼、執(zhí)行偏左的問題，因而會有超出政策原意的調(diào)控，如正常的按揭、開發(fā)貸都受到了一定程度的干涉，網(wǎng)簽備案速度等也不可控，地產(chǎn)整體需要比拼過冬能力，高杠桿主體影響最大邏輯較為清晰。

第二、房地產(chǎn)違約因素，以及房價的關(guān)系。整體而言，由于我們的國有土地唯一所有人是國家，因而供給視角看，政府成為唯一合法的土地供應(yīng)商，只要這個角色把握在，短期土地供給節(jié)奏是可以把控的，因而房地產(chǎn)違約，基本沒有是房價下跌的因素在。房地產(chǎn)的違約，論述非常多，比如泰禾的高杠桿+慢周轉(zhuǎn)，華夏幸福的一級城投模式+資金大量沉淀+遇上環(huán)京調(diào)控+慢周轉(zhuǎn)，多維度拖累導(dǎo)致其現(xiàn)金崩盤，藍(lán)光則是擴(kuò)張土儲時點維持高位，項目甄選能力差+去化弱+高杠桿滾動，從很多項目視角看股東投入已經(jīng)接近清零整體打包處置的意義不大，這也是很多企業(yè)是單個項目購買的核心邏輯所在；當(dāng)代、花樣年等違約，中小地產(chǎn)沖擊都走在高息融資+土儲能力差無法有效過冬。但是再回到目前的價格層面看，房地產(chǎn)的違約和量（銷售回款）更相關(guān)，和價基本無關(guān)聯(lián)）。而且和量的相關(guān)，更多是在業(yè)態(tài)、區(qū)位和開發(fā)進(jìn)度等層面上，并非是現(xiàn)房難以出售，更多是產(chǎn)權(quán)上過多抵押權(quán)等導(dǎo)致的權(quán)屬糾紛。

第三、房地產(chǎn)公司和房地產(chǎn)行業(yè)的問題。這一視角下，我們試著區(qū)分2者的區(qū)別。

首先，房地產(chǎn)行業(yè)整體招拍掛的設(shè)計，貌似非常的市場化運(yùn)作。但本質(zhì)而言，作為次生而言，房地產(chǎn)的人才流動、薪酬設(shè)計等高度市場化；但是房地產(chǎn)的運(yùn)營、其拿地、開發(fā)等，有高度的非市場化的空間，這一部分而言，房地產(chǎn)在某種程度上也是持牌機(jī)構(gòu)，能不能參加招拍掛，有沒有資質(zhì)，甚至可能和當(dāng)?shù)刈〗ň钟袥]有關(guān)系，環(huán)保消防能不能拿到證，都是核心競爭力。因而從這個視角而言，國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)的上游是政府，下游是居民，需求是一直在的，供給則是政府壟斷，因而作為中間商的角色，整體而言有足夠的韌性。房地產(chǎn)企業(yè)，不等于房地產(chǎn)行業(yè)；房地產(chǎn)企業(yè)可衰亡，但是作為這個行業(yè)，已經(jīng)利益格局千頭萬緒，會面臨重塑，每個重塑的規(guī)則，都可能帶來某些不適應(yīng)企業(yè)的死亡，但是整體如果健全市場化、法治化的規(guī)則，那么這種推陳出新，就像是機(jī)體進(jìn)化，是沒有問題的。

其次，從行業(yè)的運(yùn)營方式來看，此前的房地產(chǎn)更像是通道角色，拿地的錢來自前融，開工的錢建筑商墊資，迅速期房銷售回款成為房地產(chǎn)的可動用資金鏈（此前預(yù)售資金多有挪用），這些錢迅速進(jìn)入下一輪循環(huán)，在這個背景下。人口的需求推動成為銷售去化保證，政府的規(guī)劃和土地供給，成為各家地產(chǎn)競奪內(nèi)容，市場整體地王頻現(xiàn)、建筑不達(dá)標(biāo)、質(zhì)量把控不足等經(jīng)常出現(xiàn)，市場整體是無序并推高了預(yù)期。

所以這一波行業(yè)整合大勢，地產(chǎn)公司和地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)度，并非那么大。而且如果僅僅是通道角色，并未真實創(chuàng)造價值，反而一堆涉及建筑工資欠發(fā)、爛尾、項目停擺等，股東出資抽逃等，那么這個被整頓，就是應(yīng)有之意。

公司死亡，行業(yè)增加韌性；這和進(jìn)化論個體衰亡，帶來種群多樣性的自然選擇邏輯一致。

第四是經(jīng)濟(jì)賬和社會賬分開算的問題。這個問題，讓我們的視野不再狹隘的盯著一畝三分地，而是換個角度來看房地產(chǎn)企業(yè)和違約所涉及的多個維度和側(cè)面。

站在金融機(jī)構(gòu)視角，顯然是形成了不良債權(quán)；站在民生視角，可能造成爛尾和群體性事件；站在政府視角，帶來本地土地市場的沖擊和消化問題。在不同的角度算賬，可能是不一樣的成本。但是作為非市場化的一個行業(yè)，牽扯眾多部委和地方政府的協(xié)調(diào)監(jiān)管：央行、住建部、銀保監(jiān)會、地方政府利益、金融機(jī)構(gòu)等。

第一，顯然不能只算經(jīng)濟(jì)賬。如果只算經(jīng)濟(jì)賬，那么在金融機(jī)構(gòu)利益最大化的視角下，可能是完全占有項目，因為抵押權(quán)一般在開發(fā)貸手上，因而可以賤賣，只要能覆蓋優(yōu)先債權(quán)即可；但是會不會帶來項目爛尾、交付問題，那不是金融機(jī)構(gòu)想考慮的問題。但是顯然這個實操中，會被卡殼中，不會有這么順暢的處置流程。

第二，如果不能只算經(jīng)濟(jì)賬，那么利益的平衡方則是多重博弈、因地制宜，各個口子領(lǐng)導(dǎo)，協(xié)調(diào)利益關(guān)聯(lián)方，如央行和銀保監(jiān)鼓勵成立債委會、住建部嚴(yán)格落實預(yù)售資金監(jiān)管保交付、地方政府協(xié)調(diào)城投或國企接盤保證一定限度的正常進(jìn)行（前提是對地方有利益）。在這個背景下，所有的債權(quán)其實都是劣后，劣后于民生訴求，劣后于當(dāng)?shù)卣睦嬖V求。

所以地產(chǎn)博違約回收，可能是需要多維度運(yùn)作，并非純經(jīng)濟(jì)問題。把這個角度思考清楚，可能對于未來地產(chǎn)的出清、企業(yè)的逐步收割現(xiàn)金流退出，有比較好的認(rèn)知水平，盡量給自己留足安全邊際，避免成為救火隊長。

第五是，房地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)和金融系統(tǒng)風(fēng)險的問題，這個決定了手術(shù)的節(jié)奏問題。這個問題，其實更類似于是上述問題的延伸。先談結(jié)論，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險到金融體系風(fēng)險，的確是可以割裂的，因為前述：房價還有穩(wěn)定空間、項目和經(jīng)濟(jì)社會賬一并計算不太可能出現(xiàn)立即踩踏的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。

首先，銀行的信貸資金此前確實是房地產(chǎn)可得性最高的品種。但是考慮按揭的首付比例、開發(fā)貸的抵質(zhì)押，從項目視角看，只要房價不出現(xiàn)崩盤，未來不論是誰接手，在房企涉險之后，可能會出現(xiàn)階段性的維穩(wěn)導(dǎo)致流動性凍結(jié)，但是從長期處置思路看，并非無抓手。

其次，房住不炒的預(yù)期管理，精準(zhǔn)的施策，本質(zhì)來講是期望擠出不健康的泡沫，而非刺破。因為我們這么龐大的市場，各地政策理解、執(zhí)行，帶來的偏差可能會有些期望外的風(fēng)險產(chǎn)生，但是我們要篤信為了防控風(fēng)險而非刺破風(fēng)險，所以房住不炒和穩(wěn)房價其實是政策都希望做到的平衡，在這個背景下，矯枉過正后，會有政策調(diào)整，但是期間扛不住壓力測試的企業(yè)，并不會影響政策的初心。

在這兩個邏輯下，房地產(chǎn)的風(fēng)險蔓延至金融系統(tǒng)，在資產(chǎn)抵押端、政策干預(yù)預(yù)期兩條潛在路徑上，就被阻滯了，整體而言，不會出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險。這一點，在金融街論壇上有更高維的表述，但是整體上，確實因為我們的對沖手段、行政化程度，以及金融機(jī)構(gòu)資源還都可以協(xié)調(diào)，所以風(fēng)險短期是會被阻斷解決。

不識廬山真面目，只緣身在此山中。作為市場的參與者，我們更多的受到最靠近的事件情緒傳導(dǎo)，很容易被情緒放大恐慌，而覺得有山崩地裂之勢，其實如果按歷史的脈絡(luò)、現(xiàn)在的定位和未來的預(yù)期三個視角，我們可以把問題考慮的更清。

第一，沿著本文前述的歷史脈絡(luò)，金融增加值、通道空轉(zhuǎn)、地產(chǎn)占比，整體都是在分配環(huán)節(jié)做文章，而對經(jīng)濟(jì)驅(qū)動不足，導(dǎo)致競爭活力不足，這發(fā)展理念是需要變革的。

第二，是從資產(chǎn)泡沫和人民幣國際化的視角，也即現(xiàn)在的定位來看。從房地產(chǎn)占經(jīng)濟(jì)增加值角度，人口自然增長率角度，都可以看出房地產(chǎn)的確是有些泡沫需要擠出，不可能放任狂飆。此外，我們房地產(chǎn)價格衡量的資產(chǎn)單位，本質(zhì)上而言很多是邊際定價產(chǎn)生的，但資產(chǎn)一旦到一個高位且流動性依舊泛濫的時候，會給予較大的投機(jī)交易和套利可能，內(nèi)生性的進(jìn)入脆弱環(huán)節(jié)。

何謂邊際定價，我們大體上可以如下假設(shè)一個大型城市，初期戶籍和常駐人口均有500萬人，房屋自主率50%，也即有250萬人自有住房。假設(shè)以1998年住房價格指數(shù)為1.

在1998-2008這10年期間中，房價有所上升，人口流入100萬；同時房價上升了2倍，即不考慮通脹因素，住房價格指數(shù)為2，其中常住人口從500萬變?yōu)?00萬，房屋自主率上升到70%，也即期間解決了170萬人的住房問題。那么邊際定價是，其中這170萬的定價，決定了所有房屋所有者420萬人的總財富水平，也即不動產(chǎn)衡量下的250萬的身家也有波動，也即財富除了邊際新增效應(yīng)，還有250*（2-1）*存量面積w=250萬w的增量。

在2008-2018這10年間，假設(shè)房價繼續(xù)上升4倍，房價指數(shù)為8，人口繼續(xù)流入100萬，房屋擁有率上升至80%，也即期間新增住房140萬人體量，那么社會總財富增加不僅僅是這140萬人，而是420萬+140萬，導(dǎo)致整體的價格泡沫=560萬*（8-1），整體財富效應(yīng)明顯。

但是從增量定價角度看，泡沫化階段如果流動性非常高（如偽裝制造業(yè)貸款炒房）、預(yù)期宣傳（房子稀缺一房難求），會進(jìn)一步撕裂社會，導(dǎo)致邊際定價失真。那么站在房價角度而言，假設(shè)房價回到2008年，雖然價格是大幅下挫，但是從財富視角，影響的是邊際增量，而很多此前購入的不會受很大影響。此外，年度間增幅非線性，如果考慮2015-2016這一波炒房，基本價格再次翻倍，那么邊際整體量的視角看，相對有限。

因而從房價不能降，更多是市場炒作的預(yù)期，從現(xiàn)實可能性視角的影響度來看，沒大家想的那么悲觀。

那么站在現(xiàn)在的視角看，手術(shù)的時機(jī)，其實已經(jīng)被耽擱了些時期，如果能在上一波房價狂飆之前，市場的韌性可能更強(qiáng)。但是這個不是現(xiàn)在繼續(xù)放棄手術(shù)的理由，所以時機(jī)也要考慮問題的嚴(yán)重性，另外一個維度即是人民幣國際化。

我們現(xiàn)在處于中美博弈的關(guān)鍵時期，挑戰(zhàn)美元地位，一要有制造業(yè)的優(yōu)勢，這樣可以有真實掌控力，是對美國、歐洲的基本盤；第二是堅實的貨幣，所以我們國內(nèi)的貨幣政策，要受到一定程度如我們希望達(dá)到的作為結(jié)算貨幣的制約，也即需要紀(jì)律性，不可能完全通過寬松政策，大水漫灌掩蓋問題（這樣導(dǎo)致人民幣貶值壓力暴增），此外資產(chǎn)泡沫疊加貶值預(yù)期，難免會出現(xiàn)2015年的外匯外逃事件，所以地產(chǎn)的泡沫是需要擠壓的。

第三，是未來的展望。這一點，更側(cè)重于社會層面的問題。沒有一家企業(yè)靠經(jīng)營過去而成功，只有售賣未來，才有未來，這是特斯拉、硅谷等為代表的方向。而我們過去，太多的金融資源、人才資源，全部消耗在房地產(chǎn)里面，而制造業(yè)的投入、迭代來看，創(chuàng)新和速度，仍有提升空間。此外，大道至簡，一句話房子是用來住的，回到最核心的和民生相關(guān)視角，就是保民生。我們的政黨，是代表廣大人民利益，也即這個不可能是體現(xiàn)是口號層面；而在之前的分配領(lǐng)域中偏向資本的傾向帶來了嚴(yán)重的社會割裂，從打工人、躺平、生育率、三和大神等社會觀察點來看，在民生上的幾座大山教育、醫(yī)療相繼被拔除，而房地產(chǎn)不是法外之地。

上述以地產(chǎn)延伸的6個思考維度，可以繼續(xù)簡單總結(jié)為以下幾點：沒有大而不能倒（行業(yè)和公司有質(zhì)的區(qū)別，恐龍可以滅絕，生命演化依舊延續(xù)）、不要試圖捆綁政府（風(fēng)險是可以切割的）、問題需要從社會賬角度測算、資產(chǎn)泡沫擠破而非刺破、人民幣國際化等努力均需要強(qiáng)化制造業(yè)能力擠掉資產(chǎn)泡沫。

那么站在此前幾輪違約潮的思考下，如產(chǎn)業(yè)債中高杠桿多元化民企、弱國企、僵尸國企等，故事并沒有很新，除了永煤違約的速度超預(yù)期之外，其他的違約的類型、大致的分布，仍是可以預(yù)期的，只是具體是誰有一定的隨機(jī)性，因為違約在某種程度上也是有時間和行政干預(yù)的特征。

我們可以進(jìn)一步歸納得出，我們在此前的杠桿驅(qū)動的后遺癥下，仍有一些泡沫需要擠出；但是對于一些過于激進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)，雖然是擠出泡沫動作，但是正好是問題資產(chǎn)太多，可能感受是至深的。但是不宜放大恐慌，而且這一輪信用的背后可以有清晰的改革的邏輯，可能存在矯枉過正的可能，但是會有調(diào)整政策，整體而言是甄別資產(chǎn)、防御為主，加上一些其他的策略穿越這一輪信用周期。

在目前的信用環(huán)境下，單純賭哪個公司會不會違約，意義不是很大。之所以這么說，是因為信用本身就具備反身性和脆弱性，危機(jī)會自我發(fā)展和形成，而且我們需要區(qū)分：流動性枯竭的短期壓力和資產(chǎn)嚴(yán)重縮水的兌付壓力，這是2種截然不同的風(fēng)險實質(zhì)，雖然表現(xiàn)形式都是違約。

第一維度，避免固化思維，也即打標(biāo)簽不可靠。2017-2018基本導(dǎo)致市場民企一刀切，但是一刀切之后，還得投，很多機(jī)構(gòu)會涌入尾部國企（要收益），就被鹽湖、永煤、華晨的坑逮住了。所以本質(zhì)而言，標(biāo)簽有一定合理性，但是作為研究要反人性，去研究標(biāo)簽背后有哪些特征：是公司治理、財務(wù)穩(wěn)健、行業(yè)沖擊還是多元化擴(kuò)張，其實新光控股違約和泰禾違約，驅(qū)動因素也完全不一樣，回收率也肯定不一樣。所以大家打完標(biāo)簽之后，還是城投最香，那么未來會不會有些城投懲罰性違約？這個就是最大的不確定性。

但是從15號文、地產(chǎn)融資管控，債市2大天王都被摁住的背景下，其實產(chǎn)業(yè)債的機(jī)會、重塑和一些創(chuàng)新品種，可能有獨(dú)特的挖掘價值，反其道而行之，才可能有超出眾人之長。

第二維度，淡化過去某些成功經(jīng)驗，過去的成功并不能復(fù)刻。類似于河北硬漢的兌付，他有深刻的時代和市場背景，從本質(zhì)角度看，他的兌付是奇跡，而非研究所得來的。

天時：永煤違約的定性逃廢債、債市割裂（顯著的情緒傳染導(dǎo)致拋售云南、天津、江西等），市場不知道接下來的幺蛾子是什么。在這個時候，信心尤為重要，所以這個時候的天，即環(huán)境變量，導(dǎo)致了冀中的定性有很高的政治站位。

地利：河北整體而言，相對保守，且除了冀中沒有其他企業(yè)（華夏不算），這個時候聚焦金融資源和彈藥，僅此一家。

但是上述幾個條件，是不可復(fù)制的。從這個角度來講，從這個債賺到錢，并不意味著投研體系和思路可以延展。但是值得借鑒的是，如果從這三個角度，能夠找到一定相似度，且有一定的對沖預(yù)期，如現(xiàn)階段的地產(chǎn)，做些抄底策略，也是值得肯定的。

第三維度，回歸現(xiàn)金流和內(nèi)生保護(hù)邏輯。這一層面，其實是萬變不離其宗，先找到發(fā)債驅(qū)動和償債來源最本質(zhì)的東西，如城投之于區(qū)域發(fā)展，制造業(yè)之于銷售回款和主業(yè)相關(guān)。這一塊，是構(gòu)成長視角下，投研試圖把握的東西，防御+進(jìn)攻雙重都可以迭代。

防御層面，如在弱國企視角下，顯然第一還款來源是再融資，那么買入并祈禱，其實非常大的壓力在再融資環(huán)境、股東或政府支持下，這些并不取決于經(jīng)營層面。那么在這個視角下，除非有足夠的信仰，一般是建議低配的（可能有些背景下資產(chǎn)切割、核心子公司能夠甩掉包袱，預(yù)期走強(qiáng)，可以短期敞口配置，如此前的化工央企）。

進(jìn)攻層面，如在景氣度躍遷、行業(yè)格局即將重塑、債市品種選擇上，可以考慮一些此前忽略的資產(chǎn)。典型的如煤炭2016年反轉(zhuǎn)、造紙2017年度景氣度上揚(yáng)；電解鋁行業(yè)帶來的高收益回落（見此前YY：宏橋：寒冬已過、電解鋁的春天等文）。

那我們可以試圖找些能夠跨越周期的因素。

一，關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能和資產(chǎn)設(shè)備的運(yùn)行健康度，避免細(xì)分領(lǐng)域陷阱，一般而言，在一個子行業(yè)，活得比較滋潤的也就第一和第二，避免在細(xì)分子行業(yè)繼續(xù)細(xì)分，分出這個領(lǐng)域的第一名意義不大，如PTA行業(yè)，經(jīng)歷一輪周期之后，遠(yuǎn)東破產(chǎn)、翔鷺爆炸，而榮盛、恒逸、恒力等有所受益，但是從債券投資視角看，也并非可全部無腦買入。找準(zhǔn)核心龍頭，且血比較厚，整體不虧現(xiàn)金流，能夠扛到春天來臨。而如一些行業(yè)，特別小眾，如氮肥行業(yè)，整體在工業(yè)用電上漲后可能潛在虧到現(xiàn)金流，所有的小廠承壓，并不具備信用債投資的邏輯。這是第一個維度，抗挨打能力和是否有整合他人能力。

二，從需求的關(guān)聯(lián)度出發(fā)。類似于三胞違約，在3C線上化過程中，線下沖擊的需求是斷崖式的，這種業(yè)態(tài)是不可能有還手能力。在這個視角下，我們需要搞清楚，你的需求，有多穩(wěn)定、強(qiáng)勁和不可替代？典型的如煤炭，雖然碳中和預(yù)期升溫，但是產(chǎn)生碳中和的設(shè)備、能源，依舊得靠老的能源，所以40億噸煤的總供給，是遠(yuǎn)不夠能源總需求的，導(dǎo)致了這一輪煤荒。從這個角度看，需求分析成為關(guān)鍵。

三，從企業(yè)的融資動機(jī)、資金使用和行業(yè)流向共同觀察。此前的很多違約，融資動機(jī)出問題，就占了很大一部分。具體講，融資做什么，這個尤為重要（第一位的）。因為不合適的舉債，用到了一些高風(fēng)險區(qū)域，違約只是個結(jié)果，其實一開始就注定了。如很多企業(yè)，大家覺得他不缺錢，才會去借錢給他；但是換個角度，不缺錢的公司舉債，大概率不是投到現(xiàn)階段經(jīng)營活動中，現(xiàn)金流的預(yù)判是非常難的，這個時候一個好公司從好變壞。傳統(tǒng)的信貸模式，傾向于項目管理、資金用途審查，而信用債的用途過于含糊。在這個視角下，好壞公司是可以變化的，盡量淡化過去經(jīng)營，而是現(xiàn)在的動機(jī)、未來的回款來源。

這幾個維度，核心簡化歸納為：盡量避免標(biāo)簽化、淡化過去成功因素、重回基本面研究。但是僅有這些，仍不足夠。我們需要去審視投資中容易被放大的風(fēng)險，這個就是規(guī)則和制度的重塑，這里簡單說幾句指數(shù)投資的一些理念，未來隨著市場擴(kuò)容、違約常態(tài)化，內(nèi)建投研是個核心的思路，但是同時指數(shù)投資在風(fēng)險管控、凈值化上，都是有很超前的應(yīng)用思路。

上圖是我們簡單所做的歷史回測，規(guī)則為王，既然行業(yè)躍遷踩雷在概率上不可避免，那么就在規(guī)則和風(fēng)控上做到紀(jì)律性。從這個角度而言，投資的確是反人性的，那么既然反人性，某種規(guī)則固化，可以帶來更中立的視角。

對機(jī)構(gòu)而言，內(nèi)、外結(jié)合；好的規(guī)則和研究實力提升并重，都是剛需。再回溯下我們的旅途：

首先，回溯歷史脈絡(luò)抵達(dá)去杠桿的現(xiàn)實，我們有人民幣國際化的挑戰(zhàn)、制造業(yè)競爭力提升、資產(chǎn)泡沫擠出等多重任務(wù)線，因而發(fā)展理念的躍遷不容忽視。

接著，從市場角度看，擠出泡沫（去杠桿）帶來違約，風(fēng)險看似有抬升；但是政策定力看，這一層面政策定力一貫，短期會微調(diào)（結(jié)合不同的訴求但是打破剛兌讓垃圾資產(chǎn)出清的思路未變）；此外結(jié)合社會賬來看，我們不能僅考慮經(jīng)濟(jì)層面，也即很多考慮不僅是出于經(jīng)濟(jì)慣性，如真的只考慮經(jīng)濟(jì)效益，那么教育最有發(fā)言權(quán)，大家心安理得繳費(fèi)、拉動商業(yè)地產(chǎn)旺盛，但是社會賬一算之后，直接砍掉；所以這個層面考慮信用債的問題更為全面些。不宜過度放大恐慌，也不宜夸大市場重要性。

最后，違約是個猜想，但是他一直存在。我們要做的是內(nèi)外結(jié)合，盡量不要標(biāo)簽化、刻舟求劍過去經(jīng)驗，回歸現(xiàn)金流保護(hù)策略。從產(chǎn)能和行業(yè)變遷地位，到需求側(cè)分析，到落腳企業(yè)資金循環(huán)動機(jī)和治理等層面把控投研主線。最后，試著固化些規(guī)則，如指數(shù)類投資等。

唯有適者生存。