城投公司與公募REITs天然契合：

城投公司通過參與公募REITs，有利于盤活存量資產(chǎn)，化解債務(wù)，從投融資功能轉(zhuǎn)型為真正意義上的基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體。

整體運(yùn)作條件、邏輯與模式：

（1）根本出發(fā)點(diǎn)是尋找真正滿足要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（2）篩選滿足參與公募REITs的城投主體：根據(jù)城投公司業(yè)務(wù)可以劃分8類城投主體；參照試點(diǎn)范圍行業(yè)和發(fā)行要求，篩選出較大可能滿足參與公募REITs的5類城投主體：交通投資城投、公用事業(yè)城投、園區(qū)開發(fā)城投、保障性住房城投、文化旅游城投。

（3）“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)+REITs上市+循環(huán)投資”的全鏈條模式，打造城投“資產(chǎn)上市平臺(tái)”。

五類城投公司要點(diǎn)剖析：

（1）交通投資城投、公用事業(yè)城投：收入的性質(zhì)均為經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)，大量存在于PPP（含BOT、TOT特許經(jīng)營(yíng)權(quán)）項(xiàng)目，具有很強(qiáng)排他性，政府定價(jià)機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注收費(fèi)公路、特殊港口、污水處理、垃圾清運(yùn)等資產(chǎn)。

（2）保障性住房、園區(qū)開發(fā)城投：兩者具有一定的相似性，估值和定價(jià)是影響這兩類資產(chǎn)發(fā)行的關(guān)鍵因素；園區(qū)開發(fā)資產(chǎn)優(yōu)于保障性租賃住房資產(chǎn)，保障性租賃住房資產(chǎn)收益率難易滿足4%成為限制其開展的難點(diǎn)。

（3）文化旅游城投：資質(zhì)比前面四類資產(chǎn)都弱，面臨業(yè)態(tài)綜合化，門票、餐飲、住宿等何種資產(chǎn)入池，土地性質(zhì)，確權(quán)等方面較復(fù)雜，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。

主要發(fā)展障礙及建議：

（1）主要障礙：公募REITs底層資產(chǎn)要求嚴(yán)格，短期內(nèi)城投公司優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足；城投公司參與公募REITs的積極性不高，發(fā)行意愿不夠；城投公司運(yùn)營(yíng)管理水平較弱，經(jīng)驗(yàn)缺乏。

（2）針對(duì)建議：城投公司主動(dòng)轉(zhuǎn)型，適應(yīng)市場(chǎng)，培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：重點(diǎn)推進(jìn)Pre-REITs，適當(dāng)借鑒“PE+REITs”，做好資產(chǎn)擴(kuò)募；加強(qiáng)REITs產(chǎn)品的投資者教育，樹立長(zhǎng)期發(fā)展的理念，給予原始權(quán)益人適當(dāng)優(yōu)惠政策和專項(xiàng)支持；學(xué)習(xí)和借鑒運(yùn)營(yíng)管理方法，逐步提升專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理水平。

根據(jù)城投公司業(yè)務(wù)范圍和收入特點(diǎn)，參考相關(guān)資料，我們把城投公司劃分為8大類。結(jié)合公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行條件，一一對(duì)照試點(diǎn)行業(yè)的范圍，篩選出滿足（較大可能成功）發(fā)行公募REITs的主要是這5類城投主體：交通投資城投、公用事業(yè)城投、園區(qū)開發(fā)城投、保障性住房城投、文化旅游城投。重點(diǎn)關(guān)注省、直轄市大城投，尤其是資產(chǎn)規(guī)模大，地理位置較優(yōu)，產(chǎn)權(quán)清晰、運(yùn)營(yíng)良好且現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。按照城投參與公募REITs從易到難，基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分為三個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)為交通投資、公用事業(yè)、園區(qū)開發(fā)資產(chǎn)；第二梯隊(duì)為保障性租賃住房資產(chǎn)；第三梯隊(duì)是文化旅游資產(chǎn)。

二是，政策鼓勵(lì)的能源基礎(chǔ)設(shè)施類、倉儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施并未被我們納入到城投發(fā)行REITs的范圍，主要考慮到目前城投公司從事這類業(yè)務(wù)較少，且業(yè)務(wù)收入占比較低（截至目前，據(jù)粗略不完全口徑，全市場(chǎng)城投存續(xù)主體數(shù)量約3000家，其中涉及能源基礎(chǔ)設(shè)施和倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)的主體數(shù)量都不到100家）。另外由于新基建、清潔能源現(xiàn)階段發(fā)展不夠成熟，城投優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多且競(jìng)爭(zhēng)力不如市場(chǎng)化的公司，但這將是未來的重要發(fā)力點(diǎn)。從國(guó)外市場(chǎng)來看，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域：美國(guó)主要集中在鐵塔、無線通訊、能源領(lǐng)域；日本主要集中在太陽能、光伏、可再生能源領(lǐng)域；新加坡主要集中在數(shù)據(jù)中心、港口、電力、無線通訊等領(lǐng)域；印度集中在高速公路、電網(wǎng)領(lǐng)域。

三是，傳統(tǒng)城投、國(guó)資運(yùn)營(yíng)城投和綜合類城投也未考慮發(fā)行REITs，主要是由于主營(yíng)業(yè)務(wù)不是政策鼓勵(lì)的行業(yè)試點(diǎn)范圍、收入來源等方面不滿足要求。

無論哪種類型城投參與公募REITs，整個(gè)運(yùn)作模式如下圖1，全周期流程為：地方政府注資或者相關(guān)委辦局與城投公司簽訂特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，城投公司獲取資產(chǎn)項(xiàng)目的所有權(quán)或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，形成項(xiàng)目庫；城投通過銀行貸款、發(fā)行債券、信托等非標(biāo)融資進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)（至少是2018年以前項(xiàng)目，保證3年運(yùn)營(yíng)期），項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目打包重組并申報(bào)REITs上市，REITs的回收資金繼續(xù)投入新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，形成完整的閉環(huán)和資產(chǎn)鏈條，實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)發(fā)展，如此循環(huán)，打造城投公司為運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和資產(chǎn)上市平臺(tái)。

把交通投資城投與公用事業(yè)城投放入一部分，其一是這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要收入的性質(zhì)均為經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)類；其二，這兩項(xiàng)資產(chǎn)項(xiàng)目絕大多數(shù)是PPP（含BOT、TOT等特許經(jīng)營(yíng)）的形式，截止2021年9月，PPP項(xiàng)目中交通運(yùn)輸和市政工程行業(yè)投資占比超60%，而且PPP（含特許經(jīng)營(yíng)）項(xiàng)目是政策明確提出的重點(diǎn)支持方向。每家城投地位、區(qū)域?qū)嵙?、政府支持、資產(chǎn)類型等不盡相同，涉及機(jī)場(chǎng)、公路、港口、水電氣熱、污水處理等眾多行業(yè)，每個(gè)行業(yè)均有其運(yùn)行特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)，本文盡量從整體層面和城投公司更易參與公募REITs的層面重點(diǎn)闡述。

交通投資城投的幾個(gè)要點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：底層資產(chǎn)多為公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口，具有明顯的地區(qū)效應(yīng)和頭部效應(yīng)，要求大城市和特殊地理位置；收入來源是各類道路收費(fèi)，政府統(tǒng)一定價(jià)，價(jià)格相對(duì)來說穩(wěn)定，現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定可靠，以使用者付費(fèi)為主；發(fā)行主體一般擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或所有權(quán)。目前來看收費(fèi)公路、特殊港口這2類資產(chǎn)規(guī)模大，現(xiàn)金流更穩(wěn)定，更易發(fā)行公募REITs，可以著重考慮大城市和港口城投主體。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是受外部宏觀經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)景氣度影響，另外運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)用較高。

公用事業(yè)城投的幾個(gè)要點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：底層資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，傳統(tǒng)水電氣熱項(xiàng)目受管控較多盈利較弱，但具有很強(qiáng)的排他性，污水處理和垃圾清除項(xiàng)目發(fā)展體量大，風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔能源未來有廣闊發(fā)展前景，建議城投公司組合資產(chǎn)；收入來源是使用者付費(fèi)，但價(jià)格受政府定價(jià)，且具有不可控性，重點(diǎn)關(guān)注定價(jià)機(jī)制；普遍是PPP項(xiàng)目或BOT、TOT特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的手續(xù)合規(guī)性；目前來看，污水處理、垃圾清運(yùn)行業(yè)發(fā)展前景較好，傳統(tǒng)水電氣熱等項(xiàng)目發(fā)行REITs意愿或許沒那么強(qiáng)，另外可重點(diǎn)關(guān)注轉(zhuǎn)型發(fā)展風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔能源的城投主體?？紤]到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，未來不確定較大，除了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、安全質(zhì)量等風(fēng)險(xiǎn)，主要關(guān)注：收費(fèi)和定價(jià)政策變動(dòng)；污水處理、凈水等業(yè)務(wù)許可證續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)，無法覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施REITs的存續(xù)期限；

2014 年以來，PPP作為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資機(jī)制多元發(fā)展的重要模式，在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。但PPP項(xiàng)目融資難、退出機(jī)制不完善是一直存在的問題，而公募REITs恰好可以有效彌補(bǔ)這兩方面問題。城投公司通過打包優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs上市，REITs的回收資金繼續(xù)投入到資質(zhì)差的PPP項(xiàng)目，形成良性循環(huán)，從而間接為資質(zhì)差的PPP項(xiàng)目進(jìn)行了融資，從名股實(shí)債轉(zhuǎn)向真正的權(quán)益融資；另一方面，城投發(fā)行人可以在特定時(shí)期REITs的二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行公開轉(zhuǎn)讓份額，實(shí)現(xiàn)順利退出PPP項(xiàng)目。

PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs目前存在的主要問題是滿足收入來源以使用者付費(fèi)為主的項(xiàng)目數(shù)量較少，且實(shí)際轉(zhuǎn)讓中各類手續(xù)的合規(guī)性問題。政策要求PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)：各類手續(xù)合法合規(guī)，收入來源以使用者付費(fèi)為主，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，未出現(xiàn)重大問題或合同糾紛。根據(jù)wind中PPP專題庫統(tǒng)計(jì)，截至2021年9月，PPP項(xiàng)目數(shù)13,645個(gè)，投資金額198,823.24億元，項(xiàng)目落地率74.73%。其中使用者付費(fèi)項(xiàng)目個(gè)數(shù)1,654個(gè)，投資金額26,019.47億元，分別占比12%和13%，圖2可以看出，2016至20220年使用者付費(fèi)項(xiàng)目逐年減少，2021年使用者付費(fèi)項(xiàng)目或許回暖（截至2021年9月，今年使用者付費(fèi)項(xiàng)目占比與去年持平，可能原因跟REITs上市，使用者付費(fèi)項(xiàng)目關(guān)注度增加，更受青睞有關(guān)）。另外，PPP項(xiàng)目中需協(xié)調(diào)社會(huì)資本，項(xiàng)目各類手續(xù)是否齊全，是否滿足國(guó)家相關(guān)政策性文件要求，相關(guān)歷史遺留問題，均影響PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs。

綜上，PPP（含特許經(jīng)營(yíng)）項(xiàng)目大量存在于交通投資、公用事業(yè)領(lǐng)域，城投公司通過公募REITs產(chǎn)品可以有效解決PPP項(xiàng)目融資難，退出問題，但目前PPP收入來源以使用者付費(fèi)為主項(xiàng)目較少，手續(xù)可能存在不齊全，此類問題不滿足REITs發(fā)行條件，阻礙了城投公司參與公募REITs，現(xiàn)亟需培育和挑選一大批示范項(xiàng)目。

相同點(diǎn)：一，收入主要來源都是租金，少部分物業(yè)費(fèi)和停車費(fèi)收入，租金收入核心影響因素是租金標(biāo)準(zhǔn)、出租率、地理位置等，因而如何定價(jià)和估值是這兩類城投公司需考慮的關(guān)鍵問題；二，前期資金投入大，資金回收期長(zhǎng)，退出渠道受限，投融資渠道單一，投資人望而卻步尤其是國(guó)有類資本；三，運(yùn)營(yíng)成本高，運(yùn)營(yíng)難度大，國(guó)內(nèi)專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)少。

不同點(diǎn)：一，保障性租賃租房具有準(zhǔn)公益性，出租對(duì)象為中青年人群和收入較低的家庭，而產(chǎn)業(yè)園區(qū)市場(chǎng)化，出租對(duì)象為特定產(chǎn)業(yè)的公司或法人組織，租金穩(wěn)定性和盈利性一般好于租賃住房；二，土地性質(zhì)不同，保障性租賃住房土地性質(zhì)一般為集體土地建設(shè)用地、企業(yè)閑置用地、住宅配套等（《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（國(guó)辦發(fā)〔2021〕22號(hào)）文明確提出5類保障性租賃住房土地供應(yīng)方式，注意以集體土地建設(shè)租賃住房需要考慮給村集體的保底收益支出），園區(qū)的土地性質(zhì)一般為工業(yè)用地或科研用地，土地性質(zhì)的不同決定了獲取成本和轉(zhuǎn)讓手續(xù)的不同。三、產(chǎn)業(yè)園區(qū)具有一定的升值空間，投資潛力大，保障性租賃住房具有社會(huì)福利性質(zhì)，受政策性影響更多，兩者的根本性質(zhì)和特征有區(qū)別。另外，注意區(qū)別產(chǎn)業(yè)園區(qū)與商業(yè)辦公樓，產(chǎn)業(yè)園區(qū)更注重產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入和運(yùn)營(yíng)，有一定準(zhǔn)入門檻，依托產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和地區(qū)資源，建筑密度相對(duì)較低；商業(yè)辦公樓注重招商，企業(yè)性質(zhì)不定，更依賴城市區(qū)位和交通便利的核心區(qū)域，建筑密度高。

無論是保障性租賃住房還是園區(qū)開發(fā)資產(chǎn)，合理估值和定價(jià)是影響城投公司成功發(fā)行REITs的關(guān)鍵因素。公募REITs采用收益法估值，這兩類資產(chǎn)估值幾個(gè)關(guān)鍵因素是：初始租金、未來每年的出租率、租金未來增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率。成本端大類費(fèi)用是運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)（收入計(jì)提）、增值稅及附加、房產(chǎn)稅（按照相關(guān)政策收?。３跏甲饨鸬拇_定一般選擇同區(qū)域同地段相似類型的項(xiàng)目作為對(duì)照，充分考慮周邊交通、物業(yè)、人員等因素，采用市場(chǎng)比較法估算。園區(qū)REITs初始租金普遍在100-300元/平方米/月，保障性租賃住房REITs租金標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)在2-6元/平方米/天。出租率根據(jù)現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)的情況估算，充分考慮可調(diào)整因素，一般出租類型物業(yè)地段都先對(duì)較好，出租率在85%-95%之間。租金增長(zhǎng)率相對(duì)來說一般會(huì)有所變化，取值在0-5%之間，按照每一年或者每幾年進(jìn)行增長(zhǎng)，體現(xiàn)出所估值物業(yè)的增長(zhǎng)性，園區(qū)類產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率相對(duì)較高，保障性住房物業(yè)增長(zhǎng)率相對(duì)緩慢。首批產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的折現(xiàn)率為6%或6.5%，反映未來的資產(chǎn)報(bào)酬率，折現(xiàn)率的確定具有一定的經(jīng)驗(yàn)性，保障性住房REITs的折現(xiàn)率會(huì)低于6%。

對(duì)于園區(qū)開發(fā)城投，目前發(fā)行公募REITs相對(duì)容易，其收益穩(wěn)定、資產(chǎn)增值方面都會(huì)優(yōu)于保障性住房資產(chǎn)REITs，核心是考察估值和定價(jià)，主要防范運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)和租約集中到期風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注北京、上海、杭州、蘇州、深圳、廣州、武漢等大城市擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的城投主體。

保障性租賃住房城投參與公募REITs仍有很長(zhǎng)的道路要走，核心難點(diǎn)是盈利能力不足，收益率水平難以達(dá)到監(jiān)管要求和吸引投資者，重點(diǎn)關(guān)注北京、上海、深圳、廣州等大城市城投主體。 “未來現(xiàn)金流分派率不低于4%”，這個(gè)硬性條件極大提高了保障性住房資產(chǎn)發(fā)行公募REITs的門檻，為什么這么說？先來看看保障性住房本身的資產(chǎn)收益率。以市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓品牌為例，標(biāo)桿品牌如萬科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領(lǐng)寓等，年穩(wěn)定收益率基本維持在4-5%的水平，還有不少長(zhǎng)租公寓長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)或者在盈虧平衡點(diǎn)之間徘徊，租賃市場(chǎng)經(jīng)過2020年以蛋殼公寓為首的集中爆雷下，整體市場(chǎng)環(huán)境并不友好。由于長(zhǎng)租公寓的租金定價(jià)一般不低于周邊市場(chǎng)價(jià)格，且運(yùn)行主體是房地產(chǎn)開發(fā)商，運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)于城投公司；另一方面，根據(jù)國(guó)辦發(fā)〔2021〕22號(hào)文要求，保障性租賃住房以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房租金。不低于市場(chǎng)定價(jià)的長(zhǎng)租公寓品牌收益率尚且只有4-5%，因而，對(duì)于城投公司來說，保障性租賃住房的資產(chǎn)收益率達(dá)到4%以上非常困難，這將極大考驗(yàn)城投公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性（超核心、租賃需求旺盛地段）和運(yùn)營(yíng)能力。但是發(fā)展保障性租賃住房重要性毋庸置疑，政府也有通過公募REITs引入投資者共同運(yùn)營(yíng)-再開發(fā)建設(shè)租賃住房的需要。如何破解困境，我們認(rèn)為主要是從降低土地獲取成本、稅收優(yōu)惠、專項(xiàng)補(bǔ)貼、給予城投公司或者投資者相應(yīng)優(yōu)惠政策方面著手，提高發(fā)行人和投資者的意愿和積極性，同時(shí)逐步提高運(yùn)營(yíng)水平。

根據(jù)文旅部統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)旅游總收入從2010年的1.57萬億元，增長(zhǎng)到2019年的5.72萬億元（2020年為2.23萬億元，主要受疫情影響），年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%。我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入大眾旅游的新階段，居民對(duì)旅游的需求和向往在不斷增長(zhǎng)，旅游已經(jīng)成為居民生活中不可缺少的組成部分。雖然旅游資產(chǎn)體量大，公募REITs的推出利好文化旅游城投，具有廣闊的發(fā)展空間，但城投參與文化旅游資產(chǎn)公募REITs仍難度大，需要極高的運(yùn)營(yíng)管理水平，存在資產(chǎn)、收入來源、土地性質(zhì)與確權(quán)等諸多問題。

（1）發(fā)行公募REITs的文化旅游資產(chǎn)范圍較窄，適當(dāng)引入風(fēng)景名勝區(qū)和國(guó)家級(jí)旅游度假區(qū)。958號(hào)文明確兩類旅游基礎(chǔ)設(shè)施：自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家5A級(jí)旅游景區(qū)。目前我國(guó)共有國(guó)家5A級(jí)旅游景區(qū)306個(gè)，55項(xiàng)自然文化遺產(chǎn)，958號(hào)文限制在以上景區(qū)，范圍較窄。從事文化旅游的城投公司一般存在于旅游資源豐富的城市，僅考慮自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家5A級(jí)旅游景區(qū)的話，城投公司資產(chǎn)較少，難以滿足發(fā)行規(guī)模至少10億的要求。若后續(xù)政策有所放松，實(shí)際操作中適當(dāng)引入風(fēng)景名勝區(qū)和國(guó)家級(jí)旅游度假區(qū)（注意區(qū)別旅游景區(qū)、風(fēng)景名勝區(qū)和旅游度假區(qū)）將大大增加城投公司的資產(chǎn)規(guī)模。

（2）旅游景區(qū)業(yè)態(tài)綜合，收入來源有門票、交通、索道、餐飲、住宿、零售、物業(yè)租賃、演出等，本身收益率不高的情況下，何種資產(chǎn)入池有待探討，直接決定資產(chǎn)收益率和估值定價(jià)。政策明確要求：收入不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入，酒店、商場(chǎng)、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍，項(xiàng)目土地用途原則上應(yīng)為非商業(yè)、非住宅用地?？紤]這些限制，目前大概只有門票和索道、纜車等收入符合要求，但這樣會(huì)同樣產(chǎn)生一些問題。文化旅游景區(qū)的收入來源本身多樣化，道路、餐飲、住宿本身屬于景區(qū)的配套措施，是其公共組成部門不可分割。依據(jù)《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第5號(hào)—公共基礎(chǔ)設(shè)施》的相關(guān)規(guī)定，公共基礎(chǔ)設(shè)施，是指政府會(huì)計(jì)主體為滿足社會(huì)公共需求而控制的，同時(shí)具有以下特征的有形資產(chǎn)：（一）是一個(gè)有形資產(chǎn)系統(tǒng)或網(wǎng)絡(luò)的組成部分；（二）具有特定用途；（三）一般不可移動(dòng)。據(jù)此定義酒店、餐飲等共同配套就是景區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的一部分。若組合資產(chǎn)入池，景區(qū)類資產(chǎn)REITs的收益率明顯有上升，更能吸引投資者。如果單純劃分資產(chǎn)，發(fā)行人明顯意愿不夠，因而對(duì)于景區(qū)資產(chǎn)入池問題有待政策要求和探討。另外，根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，對(duì)于城投公司來說，純粹單純的門票收入主體較少，更多是以景區(qū)基建收入、租賃、物業(yè)收入為主，城投公司發(fā)行文旅REITs在收入來源方面也需嚴(yán)格考察。

（3）土地性質(zhì)、確權(quán)、手續(xù)轉(zhuǎn)讓方面可能較難。旅游景區(qū)涉及的土地性質(zhì)實(shí)際中可能較復(fù)雜尤其是大型景區(qū)，除了屬于景區(qū)的風(fēng)景名勝設(shè)施用地、宗教用地、交通運(yùn)輸用地、水域及水利設(shè)施用地外，還會(huì)涉及商業(yè)用地，有些景區(qū)內(nèi)還住有當(dāng)?shù)鼐用窕蛘咂渌麢C(jī)構(gòu)，甚至涉及農(nóng)村宅基地、林地、耕地等。雖然城投公司跟政府關(guān)系密切，但是一旦打包資產(chǎn)進(jìn)行REITs上市，資產(chǎn)需要真實(shí)出售，其他權(quán)屬人是否同意，如何確定劃分，轉(zhuǎn)讓是否違背現(xiàn)行法律法規(guī)都待解決，城投公司需發(fā)揮自身當(dāng)?shù)刭Y源的優(yōu)勢(shì)，處理好政府與其他利益主體的關(guān)系。

目前政策對(duì)公募REITs底層資產(chǎn)從資產(chǎn)類型、現(xiàn)金流、收入來源、資產(chǎn)規(guī)模、土地屬性、權(quán)屬清晰、手續(xù)完備等多方面進(jìn)行了嚴(yán)格要求，雖然我國(guó)目前基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資產(chǎn)規(guī)模大，但全市場(chǎng)滿足發(fā)行要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)非常稀缺。城投公司相對(duì)市場(chǎng)化企業(yè)尤其是大型國(guó)企或央企，優(yōu)勢(shì)在于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)種類多，但其盈利性、規(guī)模、可擴(kuò)募性相對(duì)較弱，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍十分缺乏。從參與公募REITs的五類城投主體中，交通投資和公用事業(yè)資產(chǎn)是最有希望挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的，園區(qū)資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)性或許不如市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)企業(yè)，保障性住房和文旅資產(chǎn)受限于資產(chǎn)、收益等因素，仍有許多障礙需要突破。

發(fā)改委在摸底地方儲(chǔ)備項(xiàng)目的時(shí)候，某地一位城投平臺(tái)人員坦言“如果現(xiàn)金流很好，那為何要發(fā)REITs，不把現(xiàn)金流留給自己？如果現(xiàn)金流不足，可能也達(dá)不到REITs的要求”。另外一位城投平臺(tái)人員說道，真正擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的地方城投平臺(tái)，融資渠道一般較為通暢，不太可能存在融資難的問題。并且，通過公募REITs融資意味著資產(chǎn)要出表，對(duì)這些平臺(tái)后續(xù)的評(píng)級(jí)和債權(quán)融資可能產(chǎn)生不利影響，使其發(fā)行公募REITs意愿不高。相反，那些真正現(xiàn)金流緊張，融資需求較高的平臺(tái)，往往很少擁有符合公募REITs底層資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)。這樣的錯(cuò)配，或使得短期之內(nèi)REITs產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大存在困難。此類問題的出現(xiàn)主要有兩方面原因，一是公募REITs剛推出，對(duì)其產(chǎn)品價(jià)值、理念認(rèn)識(shí)不夠；二是地方政府或者國(guó)家政策的優(yōu)惠政策不夠，無論是發(fā)行人還是投資者，REITs產(chǎn)品的吸引力不足。

公募REITs的底層資產(chǎn)都具有高投資、回收慢的特點(diǎn)，極其考驗(yàn)運(yùn)營(yíng)管理水平，將直接影響未來現(xiàn)金流的收益率和穩(wěn)定性。城投公司一直以投融資建設(shè)為主，專業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理涉及不多，且人員配置、專業(yè)性明顯不如市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。需要指出的是，根據(jù)公募REITs的發(fā)行規(guī)定，基金管理人主要履行運(yùn)營(yíng)管理的職責(zé)，且允許基金管理人設(shè)立專門的子公司承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，或者委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。外部運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理，勢(shì)必要接觸和管理項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)信息，為確保項(xiàng)目信息不被泄露和持續(xù)運(yùn)營(yíng)管理，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的設(shè)定一般為原始權(quán)益人子公司或者關(guān)聯(lián)方，這也符合國(guó)際上REITs的做法。

（1）城投公司主動(dòng)轉(zhuǎn)型，適應(yīng)市場(chǎng)，培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：重點(diǎn)推進(jìn)Pre-REITs，適當(dāng)借鑒“PE+REITs”，做好資產(chǎn)擴(kuò)募

面對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏的情況，城投公司應(yīng)適應(yīng)市場(chǎng)變化，充分利用政府平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)從資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、利潤(rùn)等各方面打造和培育優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施，使基礎(chǔ)設(shè)施能夠產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的收益，從而有效盤活存量資產(chǎn)。培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，儲(chǔ)備合格項(xiàng)目需從產(chǎn)業(yè)的上游入手，主要有三種方式：推進(jìn)Pre-REITs，借鑒“PE+REITs”模式，做好資產(chǎn)擴(kuò)募。所謂Pre-REITs，類比Pre-IPO，即按照公募REITs的上市要求，提前在一級(jí)市場(chǎng)布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行輔導(dǎo)，投資和運(yùn)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)REITs資產(chǎn)的順利上市，目前公募基金、券商、私募投資公司均有涉及Pre-REITs，已成立2只Pre-REITs基金，城投公司完全可以利用自身資源和政府優(yōu)勢(shì)，嘗試發(fā)展Pre-REITs?！癙E+REITs”是借鑒凱德特色的地產(chǎn)金融模式，PE(私募基金)和REITs相互貫通和扶持，發(fā)起PE投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PE為REITs輸送成熟項(xiàng)目，REITs為PE提供退出渠道，屬于低資產(chǎn)負(fù)債率，以錢生錢的模式，當(dāng)然城投公司實(shí)際運(yùn)行中可能會(huì)存在發(fā)行、運(yùn)營(yíng)等問題。最后，城投公司做好現(xiàn)有資產(chǎn)的梳理，積極進(jìn)行REITs的擴(kuò)募，從而吸收更多資產(chǎn)參與到公募REITs。

具體來看，交通投資城投先重點(diǎn)培育高速公路、港口等資產(chǎn)；公用事業(yè)城投重點(diǎn)培育污水處理和垃圾清運(yùn)資產(chǎn)；園區(qū)和保障性住房城投逐步提升運(yùn)營(yíng)和服務(wù)水平，帶動(dòng)資產(chǎn)的升值；文旅城投注意摸清項(xiàng)目權(quán)屬和特點(diǎn)，加大市場(chǎng)的管理力度。先培育一批示范項(xiàng)目，形成一定的循環(huán)投資效應(yīng)，從而繼續(xù)帶動(dòng)其他資產(chǎn)參與公募REITs。

城投公司顧慮REITs上市后優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離，現(xiàn)金流好的項(xiàng)目留給自己以防流失，這反映出對(duì)REITs產(chǎn)品的認(rèn)知不足。必須加大投資者教育，要從長(zhǎng)期發(fā)展的理念，系統(tǒng)看待公募REITs產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市會(huì)反哺現(xiàn)行的資產(chǎn)，降低負(fù)債的同時(shí)提升公司的資產(chǎn)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的投資循環(huán)，提升企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。另外一方面，國(guó)家政策和當(dāng)?shù)卣畱?yīng)適當(dāng)給予原始權(quán)益人的專項(xiàng)支持，以提高發(fā)行公募REITs的積極性。截至目前，北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京六地均出臺(tái)相關(guān)政策支持發(fā)展公募REITs，支持力度較大，包括對(duì)原始權(quán)益人的獎(jiǎng)勵(lì)，財(cái)稅政策優(yōu)惠，專項(xiàng)項(xiàng)目支持等，落戶獎(jiǎng)勵(lì)，加大運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的培育等，支持法律、會(huì)計(jì)、評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

公募REITs產(chǎn)品存續(xù)期限長(zhǎng)，未來不確定性較大，運(yùn)營(yíng)效率直接決定了REITs資產(chǎn)的收益率和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。當(dāng)下，城投公司應(yīng)轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)從增量時(shí)代過渡到存量時(shí)代，應(yīng)逐漸從投融資主體轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)營(yíng)主體。借鑒國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)企業(yè)的成功做法，重視管理質(zhì)量，配置相關(guān)人員，組建專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，逐步提升運(yùn)營(yíng)管理水平。

公募REITs產(chǎn)品具有廣闊的發(fā)展空間，隨著政策與各項(xiàng)機(jī)制的完善，各地優(yōu)惠政策和專項(xiàng)支持的落地基礎(chǔ)資產(chǎn)的逐漸成熟，期待更多城投公司公募REIT產(chǎn)品的落地、發(fā)展和壯大。