作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

私募股權(quán)投資與銀行理財、公募基金、私募證券投資等一樣，均屬于大資管行業(yè)的一個分支，共同受《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下稱《資管新規(guī)》）。而私募股權(quán)投資還受到《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)則（以下稱《資管細則》）、《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》和《私募投資基金備案須知（更新版）》等文件的約束。

和傳統(tǒng)銀行授信相比，私募股權(quán)投資的復(fù)雜度與風(fēng)險更高、專業(yè)性更強、認知面更廣、流程更長、需要考慮的問題和細節(jié)更多、收益兌現(xiàn)的不確定性更為突出，需要考慮證監(jiān)會、中基協(xié)甚至當(dāng)?shù)亟鹑诰值亩ㄆ诨虿欢ㄆ诤瞬椤?/p>

一、私募股權(quán)投資基本情況概述

（一）發(fā)展階段簡述

我國的私募投資業(yè)務(wù)邁入相對規(guī)范化發(fā)展階段實際上只有七年左右的時間。

1、2004年以前的私募行業(yè)尚游離于監(jiān)管體系之外，處于灰色地帶，有點像地下私募。2004年2月20日，趙丹陽與深國投信托合作成立“深國投·赤子之心（中國）集合資金信托計劃”，被業(yè)內(nèi)視為是國內(nèi)首只陽光私募產(chǎn)品。

這里的陽光私募是指在具有運作公開化、透明化的特征，其產(chǎn)品類型以成長型基金和地產(chǎn)型基金為主。同時這一時期雖然有《證券投資基金法》（以下稱《基金法》），但當(dāng)時的《基金法》并沒有包括私募這一形式。直到2012年12月28日修訂的《基金法》才專門對非公開募集基金進行規(guī)范要求（第十章）。

2、隨著2012年6月6日中基協(xié)的成立以及相關(guān)文件的發(fā)布，私募基金在發(fā)起與設(shè)立、資金募集、投后管理、信息披露、風(fēng)險防控、從業(yè)人員管理等領(lǐng)域的規(guī)范性也在逐步提升。具體表現(xiàn)在登記與備案、強制托管等方面

（1）登記與備案與私募基金規(guī)范化運作的一個重要標(biāo)志。2014年1月17日中基協(xié)出臺的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（中基協(xié)發(fā)（2014）1號）對基金管理人登記與基金備案做出了強制要求。私募基金管理人常用的登記備案系統(tǒng)主要有兩個，“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺”（簡稱“AMBERS系統(tǒng)”）和“從業(yè)人員管理平臺”。

第一，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)向中基協(xié)履行基金管理人登記手續(xù)并申請成為基金業(yè)協(xié)會會員，獲得登記編號后方可從事私募基金的管理工作。

第二，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在私募基金募集完畢后 20個工作日內(nèi)，通過私募基金登記備案系統(tǒng)進行備案，并根據(jù)私募基金的主要投資方向注明基金類別，如實填報基金名稱、資本規(guī)模、投資者、基金合同等基本信息。

第三，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在每季度結(jié)束之日起 10個工作日內(nèi)，更新所管理的私募股權(quán)投資基金等非證券類私募基金的相關(guān)信息，包括認繳規(guī)模、實繳規(guī)模、投資者數(shù)量、主要投資方向等。

第四，私募基金管理人發(fā)生重大事項的、應(yīng)當(dāng)在10個工作日內(nèi)向基金業(yè)協(xié)會報告。私募基金管理人每年應(yīng)至少進行1次管理人信息更新（每年度結(jié)束之日起20個工作日內(nèi)）、每年最多可進行4次管理人信息更新。

第五，運行期間私募基金發(fā)生重大事項的，管理人應(yīng)當(dāng)在5個工作日內(nèi)向基金業(yè)協(xié)會報告。私募股權(quán)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金應(yīng)于當(dāng)年9月底之前完成信息披露半年度報告、次年6月底之前完成信息披露年度報告。

（2）《資管細則》原則上規(guī)定了強制托管的要求，即“證券期貨經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當(dāng)將受托財產(chǎn)交由依法取得基金托管資格的托管機構(gòu)實施獨立托管”。同時《資管細則》也明確針對單一資管計劃，允許委托人與管理人約定不作獨立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險揭示。

（二）基本概念分析

1、根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的定義，私募投資基金是指以非公開方式向合格投資者募集資金設(shè)立的投資基金，包括資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的以投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)。

（1）根據(jù)上述定義，私募基金主要有經(jīng)中基協(xié)登記成立的基金管理人、滿足特定產(chǎn)品要求的合格投資者以及投資合約等三個要素構(gòu)成。

（2）私募基金的全過程可被概述為“募投管退”，即基金管理人利用自身的專業(yè)能力和優(yōu)勢向合格投資者募集資金，并將募集到位的資金按照約定進行投資，實施投后管理，在投資期限屆滿前實現(xiàn)投資退出，為投資者實現(xiàn)投資收益的過程。

私募股權(quán)投資基金（即PE基金，Private Equity）則是指投資于非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股票的基金。

2、私募基金有多種分類方式，如根據(jù)基金功能和投向可以分為創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金、過橋基金等，根據(jù)投資風(fēng)格可以分為價值型基金、成長型基金和平衡型投資基金等，根據(jù)投資方式可以分為股權(quán)投資基金、債權(quán)投資基金等，根據(jù)組織形式可以分為公司型基金、合約型基金、契約型基金等。其中，

（1）公司型基金是指基金產(chǎn)品以公司形式登記備案的基金，公司型基金中所有投資人都是公司的股東，公司型基金的運作需要遵循《公司法》。

（2）合伙型基金是指基金產(chǎn)品以合伙企業(yè)登記備案的基金，該基金產(chǎn)品的所有投資人都是基金的合伙人，合伙型基金的運作需要遵循《合伙企業(yè)法》。

（3）契約型（信托型）基金是指基金產(chǎn)品既沒有登記為公司，也沒有登記為合伙企業(yè)，而僅僅是由基金管理人與所有投資人之間簽訂的投資協(xié)議而設(shè)立的。

3、從法律關(guān)系上來看，代客理財和資產(chǎn)管理均是一種資金和財產(chǎn)的信托行為，而私募基金屬于資產(chǎn)管理領(lǐng)域。但私募基金的名稱中一般不使用“資管計劃”、“資管產(chǎn)品”等表述，而是直接使用“合伙企業(yè)”或以公司的名稱作為產(chǎn)品名稱。

4、私募基金管理人既可以是有限責(zé)任公司，也可以是有限合伙企業(yè)。當(dāng)然并非所有的投資公司都需要登記為基金管理人，只有需要發(fā)行和管理基金產(chǎn)品的投資公司才需登記為管理人。

5、在股權(quán)投資領(lǐng)域中，我們經(jīng)常聽到天使投資、早期投資、VC投資與PE投資等術(shù)語，不過這些術(shù)語只是行業(yè)內(nèi)約定俗成的一種分類。

（1）在中國，天使投資主要針對初創(chuàng)型企業(yè)的投資，早期投資的企業(yè)則較天使投資對象更成熟一些，VC投資為風(fēng)險投資，PE主要針對成熟企業(yè)的投資。

（2）在美國，VC投資（統(tǒng)稱為風(fēng)險投資）主要包括天使階段、種子階段以及A\B\C輪等階段。

（三）中美私募股權(quán)投資情況簡要介紹

1、美國：1965家VC公司管理基金規(guī)模達到5480億美元

私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)起源于美國，最初誕生的背景是一些私人銀行家嘗試將資金投向風(fēng)險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)，隨后逐步過渡到高科技產(chǎn)業(yè)以及并購等領(lǐng)域。根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會（簡稱NVCA）披露的信息，截至2020年底，美國1965家VC公司管理了3680只風(fēng)投基金，管理規(guī)模達到5480億美元（約合人民幣（3.60萬億元）。

（1）1946年美國第1家真正意義上的私募股權(quán)投資公司誕生，即由波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長和哈佛教授成立的美國研究與發(fā)展公司，隨后其資金來源不斷由個人擴展到企業(yè)。1958年美國發(fā)布的《中小企業(yè)投資法》允許小企業(yè)投資公司從政府獲得低息長期貸款，私募股權(quán)投資開始逐步發(fā)展起來。不過市場也有人認為，1976年貝爾斯登的三名投資銀行家（即Henry Kravis、George Roberts以及他們的導(dǎo)師Jerome Kohlberg）合伙的KKR集團才算標(biāo)志著私募股權(quán)投資正式問世。1978年美國允許養(yǎng)老金以LP的身份投資私募股權(quán)投資基金，1987年的美國股災(zāi)使私募股權(quán)投資機構(gòu)開始轉(zhuǎn)向并購?fù)顿Y基金等領(lǐng)域。

（2）隨后經(jīng)過多年發(fā)展，私募股權(quán)投資目前在美國已經(jīng)成為僅次于銀行貸款、債券和IPO的融資方式，而西方經(jīng)濟體私募股權(quán)投資規(guī)模占其GDP的比例平均為4-5%。目前全球比較知名的私募股權(quán)投資機構(gòu)主要有黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機構(gòu)。

（3）對美國私募股權(quán)投資的進一步了解，可以關(guān)注美國風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）及其發(fā)布的季度報告。具體看，目前美國私募股權(quán)投資行業(yè)大致有以下幾個特征：

第一，投資集中度越來越明顯、單項投資額度不斷增長。

第二，投資的區(qū)域性更加合理和平衡。

第三，實現(xiàn)IPO的項目比例逐步上升。

（4）2020年1月13日，美國財政部發(fā)布的《關(guān)于外國人在美國進行特定投資的規(guī)定》及《關(guān)于外國人在美國進行有關(guān)不動產(chǎn)特定交易的規(guī)定》擴大了美國外國投資審查委員會（The Committee on Foreign Investment in the United States）擴大了對外商投資者更為廣泛的審查權(quán)利，并詳細規(guī)定了相關(guān)交易的聲明和申報程序，對在美國開展投資業(yè)務(wù)的外國投資者產(chǎn)生了重要影響，意味著非美國投資者在赴美投資時，應(yīng)首先評估該交易是否可能屬于CFIUS審查的范圍，以避免因交易安排被認定為對美國國家安全存在重大威脅而帶來的交易被迫終止的風(fēng)險。

上述兩個規(guī)定實際是《2018年外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法案》的實施細則（Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018，簡稱“FIRRMA”）。

2、中國：創(chuàng)投規(guī)模超過兩萬億，但區(qū)域分布極為不平衡

（1）中國的私募基金主要分為私募證券基金、私募股權(quán)基金、私募創(chuàng)投基金以及其它等幾類。其中私募股權(quán)基金是指投資于非上市股權(quán)或上市公司非交易股權(quán)的基金，私募創(chuàng)投基金是指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高成長型企業(yè)的基金。

（2）截至2021年8月，中國私募股權(quán)基金管理規(guī)模達到10.48萬億、私募創(chuàng)投基金管理規(guī)模達到2.13萬億，二者合計達到12.61萬億。從口徑上來看中國私募創(chuàng)投基金可能在一定程度上與美國的VC有可比性。

（3）相較美國而言，中國私募股權(quán)投資機構(gòu)存在的問題主要體現(xiàn)在：

第一，監(jiān)管套利問題嚴重（如產(chǎn)品的多層嵌套、非法募集資金、突破投資人數(shù)限制、風(fēng)險底數(shù)不清等），其目的往往是為了突破法律法規(guī)對融資規(guī)模、投資者適當(dāng)性以及投資者人數(shù)等方面的禁止性規(guī)定。

第二，違背股權(quán)投資本質(zhì)的剛性兌付以及過于追求短期利益問題較為突出，即多數(shù)股權(quán)投資項目的債權(quán)成分較重，如重投資輕管理（標(biāo)的選擇和盡職調(diào)查不夠、通道類業(yè)務(wù)、過于強調(diào)收管理費、明股實債類業(yè)務(wù)以及對賭類業(yè)務(wù)）等。

第三，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化問題較為突出，即將投資人劃分為兩到三個等級，以實現(xiàn)配資和放大金融杠桿問題的目標(biāo)。這種情況下，劣后級與LP通?？杀灰暈閷嶋H融資人，優(yōu)先級和中間級通常被稱為配資或杠桿資金。

第四，企業(yè)自身觀念不夠開放包容，戒備或騙取的心態(tài)較為嚴重，其中以防狼之心（怕泄露商業(yè)機密和怕失去控制權(quán)）和傲慢之心（不缺錢的）最為明顯。

第五，私募基金管理人分布較為集中、區(qū)域不平衡問題較為突出，主要集中在上海、深圳、北京、浙江、江蘇、天津、青島、廈門等地。例如，全國24404家私募基金管理人中，上海4542家、深圳4370家、北京4289家（三地合計達到13201家、占比達54.09%），其他地區(qū)分別為浙江2039家（不含寧波）、江蘇1180家、寧波822家、天津457家、青島416家、廈門350家。

（四）私募投資機構(gòu)應(yīng)滿足七項條件

根據(jù)《資管細則》，私募投資機構(gòu)及相關(guān)機構(gòu)需要滿足一定條件：

1、凈資產(chǎn)、凈資本等財務(wù)和風(fēng)險控制指標(biāo)符合相關(guān)規(guī)定；

2、法人治理結(jié)構(gòu)良好，內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險管理制度完備；

3、具備符合條件的高管和3名以上投資經(jīng)理；

其中，投資經(jīng)理應(yīng)當(dāng)依法取得從業(yè)資格，具有三年以上投資管理、投資研究、投資咨詢等相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗，具備良好的誠信記錄和職業(yè)操守，且最近三年未被監(jiān)管機構(gòu)采取重大行政監(jiān)管措施、行政處罰。

4、具有獨立的投資研究部門，且專職從事投資研究的人員不少于3；

5、具有符合要求的營業(yè)場所、安全防范措施、信息技術(shù)系統(tǒng)；

6、最近兩年未因重大違法違規(guī)行為被行政處罰或者刑事處罰，最近一年未因重大違法違規(guī)行為被監(jiān)管機構(gòu)采取行政監(jiān)管措施，無因涉嫌重大違法違規(guī)正受到監(jiān)管機構(gòu)或有權(quán)機關(guān)立案調(diào)查的情形；

7、證監(jiān)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件。

其中，從事非私募證券投資基金業(yè)務(wù)的各類私募基金管理人，至少2名高管人員應(yīng)當(dāng)取得基金從業(yè)資格，其法定代表人/執(zhí)行事務(wù)合伙人（委派代表）、合規(guī)/風(fēng)控負責(zé)人應(yīng)當(dāng)取得基金從業(yè)資格。各類私募基金管理人的合規(guī)/風(fēng)控負責(zé)人不得從事投資業(yè)務(wù)。根據(jù)《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》，申請機構(gòu)員工總?cè)藬?shù)不應(yīng)低于5人，申請機構(gòu)的一般員工不得兼職。

此外《資管細則》還對管理人、托管人的職責(zé)以及相關(guān)禁止行為進行了明確。 

二、私募投資的監(jiān)管及其規(guī)范體系

一行兩會以及中基協(xié)針對私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施嚴格監(jiān)管，需要依據(jù)的法律規(guī)范包括但不限于《證券法》、《證券投資基金法》、《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》、《資管細則》以及《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》和《私募投資基金備案須知（更新版）》等。

（一）界定了法律基礎(chǔ)、明確了統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

《資管細則》界定了私募資產(chǎn)管理行業(yè)的法律基礎(chǔ)，并明確了統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

1、明確私募基金的關(guān)系為信托法律關(guān)系（即具體有財產(chǎn)獨立性等特征）；

2、明確了賣者盡責(zé)、買者自負；審慎經(jīng)營；禁止剛性兌付；獨立運作以及財產(chǎn)獨立等五項基本原則；

3、從財務(wù)和風(fēng)險控制指標(biāo)、人員、場所、設(shè)施、治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度等方面統(tǒng)一資格條件，統(tǒng)一管理人職責(zé)；

4、統(tǒng)一運作規(guī)范和內(nèi)控機制，即基本統(tǒng)一了募集推廣、投資運作、信息披露、變更、終止、清算等全業(yè)務(wù)、全流程以及風(fēng)險管理與內(nèi)部控制機制要求；

5、借鑒公募經(jīng)驗，統(tǒng)一了投資運作制度體系，如要求采用組合投資方式（雙25%的比例限制）、強制托管（單一資管計劃可以有例外）、充分披露以及獨立運作（禁止通道和讓渡管理職責(zé)的成熟經(jīng)驗）；

（1）《資管細則》應(yīng)當(dāng)采用資產(chǎn)組合的方式，并設(shè)定了“雙25%”的比例限制。同時規(guī)定全部投資者均為專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式集合資管計劃等不受前述規(guī)定限制。

這里的“雙25%”是指一個集合資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的25%；同一證券期貨經(jīng)營機構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%。

（2）《資管細則》規(guī)定了強制獨立托管的要求，并考慮到單一資管計劃的特征，允許委托人與管理人約定不作獨立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險揭示。

（3）《資管細則》禁止證券期貨經(jīng)營機構(gòu)提供規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，禁止證券期貨經(jīng)營機構(gòu)通過合同約定讓渡管理職責(zé)，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建議進行投資決策。

6、壓實經(jīng)營機構(gòu)主體責(zé)任，強化內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控管理。如強化投資者適當(dāng)性管理、強化公平交易并加強異常交易的嚴控、善風(fēng)險控制與應(yīng)急處置機制、實施交易額度管理（設(shè)立專崗跟蹤非標(biāo)投資項目）、制定風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案以及要求建立、維護投資對象與交易對手備選庫，加強人員管理與內(nèi)部檢查等；

7、強化重點風(fēng)險防控和一線監(jiān)管。

（二）相關(guān)法律和規(guī)范

除《資管細則》外，私募行業(yè)還需要關(guān)注以下法律和規(guī)范：

1、《證券投資基金法》（即基金法），2015年修訂后將私募納入，成為基金行業(yè)的法律文件，并和《信托法》一起規(guī)范了私募基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系。

2、《證券法》雖然主要規(guī)范證券的公開發(fā)行和交易行為，但其原則性的規(guī)定一定程度上具有普適性），如其第十條第2款規(guī)定“非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。

3、證監(jiān)會出臺的《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》、國家發(fā)改委出臺的《政府出資產(chǎn)業(yè)基金管理暫行辦法》、財政部出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》。

4、中基協(xié)從基金管理人登記和基金產(chǎn)品備案、基金募集與運營、基金管理內(nèi)控與外包、信息披露、基金合同指引、基金 從業(yè)人員管理、會員管理以及其它等各領(lǐng)域出臺了一系列規(guī)范文件。其中，比較重要的有：

（1）《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》；

（2）《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》；

（3）《私募投資基金募集行為管理辦法》；

（4）《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》；

（5）《私募投資基金信息披露管理辦法》；

（6）《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》；

（7）《基金管理公司風(fēng)險管理指引（試行）》；

（8）《私募投資基金合同指引1、2、3》；

（9）《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》。

（三）募集行為管理

1、募集機構(gòu)原則上是該基金產(chǎn)品的管理人，當(dāng)然也可以根據(jù)需求委托取得基金銷售業(yè)務(wù)資格并成為中基協(xié)會員的機構(gòu)進行銷售，但必須簽訂基金銷售協(xié)議。

2、募集行為整體上可分為特定對象的確定（不得采取非特定化的公開宣傳、可以采用線上或線下調(diào)查問卷的方式確定）；基金風(fēng)險的提示；合格投資者確認；投資冷靜期以及回訪確認等基本程序。

根據(jù)《資管細則》，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)不得公開或變相公開募集資產(chǎn)管理計劃，不得通過報刊、電臺、電視、互聯(lián)網(wǎng)等傳播媒體或者講座、報告會、傳單、布告、自媒體等方式向不特定對象宣傳具體資產(chǎn)管理計劃。

3、集合資產(chǎn)管理計劃的初始募集期自資產(chǎn)管理計劃份額發(fā)售之日起不得超過60天，專門投資于未上市企業(yè)股權(quán)的集合資產(chǎn)管理計劃的初始募集期自資產(chǎn)管理計劃份額發(fā)售之日起不得超過12個月。

4、封閉式單一資產(chǎn)管理計劃的投資者可以分期繳付委托資金，但應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)管理合同中事先明確約定分期繳付資金的數(shù)額、期限，且首期繳付資金不得少于1000萬元，全部資金繳付期限自資產(chǎn)管理計劃成立之日起不得超過3年。

（四）投資者適當(dāng)性的管理

對投資者適當(dāng)性的管理主要依據(jù)2016年的《私募投資基金募集行為管理辦法》、2017年的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《基金募集機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》以及2018年的106號文。

1、合格投資者的認定：2017年的規(guī)定將投資分為普通投資者與合格投資者兩類（2017年的規(guī)定目前并未取消）、資管新規(guī)將投資者分為不特定社會公眾與合格投資者兩類。

2、資管新規(guī)明確合格投資者需具有2年以上投資經(jīng)歷，且應(yīng)滿足家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元或近3年本人年均收入不低于40萬元的自然人；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

其它合格投資者還包括證券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司及其子公司、在中基協(xié)登記的私募基金管理人、商業(yè)銀行、金融AIC、信托公司、保險公司、保險資產(chǎn)管理公司、財務(wù)公司及證監(jiān)會認定的其他機構(gòu)、接受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)監(jiān)管的機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及基本養(yǎng)老金、社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，QFII、RQFII等。

3、資管新規(guī)明確合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。合格投資者同時投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

4、產(chǎn)品分級與投資者風(fēng)險承受能力應(yīng)匹配，如中基協(xié)發(fā)布的《基金募集機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》將普通投資者分為C1-C5五種類型、產(chǎn)品分為R1-R5五種等級，相應(yīng)類別的投資者只能投資小于和等于其風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。其中，《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》明確劃分產(chǎn)品或者服務(wù)風(fēng)險等級時應(yīng)當(dāng)綜合考慮以下因素:（1）流動性；（2）到期時限；（3）杠桿情況；（4）結(jié)構(gòu)復(fù)雜性；（5）投資單位產(chǎn)品或者相關(guān)服務(wù)的最低金額；（6）投資方向和投資范圍；（7）募集方式；（8）發(fā)行人等相關(guān)主體的信用狀況；（9）同類產(chǎn)品或者服務(wù)過往業(yè)績；（10）其他因素。

5、資產(chǎn)管理計劃投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，接受單個合格投資者委托資金的金額不低于100萬元。同時資產(chǎn)管理計劃的初始募集規(guī)模不得低于1000萬元。

（五）風(fēng)控管理與信息披露管理

1、風(fēng)控管理主要依據(jù)《基金管理公司風(fēng)險管理指引（試行）》以及《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》兩份文件，具體明確應(yīng)貫徹全面性、獨立性、權(quán)責(zé)匹配、一致性、適時有效等五個原則，同時要求管理層應(yīng)當(dāng)設(shè)立風(fēng)險管理委員會。

2、信息披露管理主要依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《證券投資基金信息披露管理辦法》、中基協(xié)發(fā)布的《私募投資基金信息披露管理辦法》，其中信息披露的義務(wù)人為管理人和托管人，應(yīng)在協(xié)議約定信息披露事項與義務(wù)人，而披露的內(nèi)容應(yīng)包括基金合同、招募說明書、基金銷售協(xié)議中的主要權(quán)利義務(wù)條款（如有）、基金的投資情況、基金的資產(chǎn)負債情況、基金的投資收益分配情況、基金承擔(dān)的費用和業(yè)績報酬安排、可能存在的利益沖突以及涉及私募基金管理業(yè)務(wù)、基金財產(chǎn)、基金托管業(yè)務(wù)的重大訴訟、仲裁、影響投資者合法權(quán)益的其他信息。

三、私募投資領(lǐng)域涉及到的法律關(guān)系

隨著私募投資失敗案例增多、投資管理與投資對象意見常常相左、非法募集資金、主動管理缺位、風(fēng)險控制薄弱以及侵占基金財產(chǎn)現(xiàn)象屢見不鮮等問題日益突出，明晰私募投資的法律關(guān)系越來越重要。

（一）主要分類：私募投資民事法律關(guān)系、私募投資行政法律關(guān)系

1、私募投資領(lǐng)域的關(guān)系主要包括民事法律關(guān)系（指在基金產(chǎn)品的募投管退過程中在不同主體之間形成的法律關(guān)系）和行政法律關(guān)系（由行政主管部門作為行政主體在依法行使行政監(jiān)管權(quán)和行政執(zhí)法權(quán)過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系）兩類。

2、按民事主體的不同，可進一步分為基金管理人和投資者之間的信托關(guān)系、基金產(chǎn)品投資者之間的合伙（合伙制基金）或股東與股東（公司制基金）的關(guān)系、基金管理人或基金產(chǎn)品與基金服務(wù)機構(gòu)之間的委托合同關(guān)系、基金產(chǎn)品與投資對象之間的投資關(guān)系等四類。按投資方式的不同，可進一步分為股權(quán)投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴股合同關(guān)系、債權(quán)投資的借款合同關(guān)系或買賣合同關(guān)系等三類。

（二）基金管理人與投資者之間

1、委托代理關(guān)系方面：委托代理關(guān)系適用《民法典》、《公司法》。2005年11月發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和管理人之間的法律關(guān)系為委托關(guān)系，即公司形式設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以委托其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理顧問企業(yè)作為管理顧問機構(gòu)，負責(zé)其投資管理業(yè)務(wù)。

就投資顧問而言，應(yīng)注意以下幾點：

（1）可以聘請符合證監(jiān)會規(guī)定條件并接受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)監(jiān)管的機構(gòu)為其提供投資顧問服務(wù)。

（2）應(yīng)當(dāng)向投資者詳細披露所聘請的投資顧問的資質(zhì)、收費等情況，以及更換、解聘投資顧問的條件和程序，充分揭示聘請投資顧問可能產(chǎn)生的特定風(fēng)險。

（3）不得聘請個人或者不符合條件的機構(gòu)提供投資顧問服務(wù)。

2、信托關(guān)系方面：《證券投資基金法》第二條規(guī)定“本法未規(guī)定的，適用《信托法》《證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定”；第五條則規(guī)定了“信托財產(chǎn)獨立性”條款，即“基金財產(chǎn)獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產(chǎn)，基金管理人、基金托管人不得將基金財產(chǎn)歸入其固有財產(chǎn)”。

事實上，資管新規(guī)以及《資管細則》統(tǒng)一將各類私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)明確為信托法律關(guān)系，并確立了五項基本原則，因此信托關(guān)系是私募行業(yè)中最基礎(chǔ)的法律關(guān)系。信托關(guān)系與委托關(guān)系的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩點：

（1）信托法律關(guān)系的主體有三個，即委托人、受托人和受益人，委托法律關(guān)系的主體則只有委托人、受托人兩個。

（2）信托標(biāo)的具有獨立性（除非存在信托無效或信托撤銷的情形），即信托標(biāo)的既獨立于委托人的財產(chǎn)、亦獨立于受托人的財產(chǎn)。

3、私募行業(yè)中，單一資管計劃的信托標(biāo)的既可以是資金，也可以是財產(chǎn)，而集合資管計劃的信托標(biāo)的則只能是資金。

（三）投資者之間的關(guān)系

1、公司型基金，即根據(jù)《公司法》簽訂出資協(xié)議，經(jīng)登記、備案后成為公司型基金產(chǎn)品，投資者之間的關(guān)系是股東與股東之間的關(guān)系，其優(yōu)點是運作較為規(guī)范、投資者之間地位平等，缺點主要有雙重征稅、靈活性不足。

2、合伙型基金（目前合伙型基金占全部基金產(chǎn)品的80%以上），根據(jù)《合伙企業(yè)法》簽訂《合伙協(xié)議》，經(jīng)登記、備案后成為合伙型基金產(chǎn)品，投資者之間的關(guān)系為合伙關(guān)系。合伙型基金管理更靈活（分LP與GP）、對合伙人除名比公司股東除名更便捷、稅收方面更優(yōu)惠（不是單獨的納稅主體、合伙人是納稅主體）。

如果投資者簽訂了合伙協(xié)議，但沒有登記或連合伙協(xié)議都沒有簽訂的，則關(guān)系不成立，投資者之間的行為可能會被認定為借貸關(guān)系；如要求保本保收益、則認定為其他民事關(guān)系。實踐中，判斷合伙人之間法律關(guān)系究竟是合伙（投資）法律關(guān)系還是借貸法律關(guān)系的關(guān)鍵在于：

（1）根據(jù)《合伙協(xié)議》投資人是否承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，如享受固定收益/預(yù)期年收益、不參與企業(yè)經(jīng)營、投資人不關(guān)注資金用途

（2）合伙企業(yè)是否將投資人作為有限合伙人進行了工商登記，其中投資人是否承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險是判斷當(dāng)事人間法律關(guān)系實質(zhì)的關(guān)鍵。

3、契約型基金（亦稱信托型基金），投資者依賴《基金合同》確定權(quán)利、義務(wù)，投資者通過基金份額持有人大會行使權(quán)利，即投資者之間的關(guān)系是松散型的個人合伙關(guān)系，適用《民法典》。

（四）基金產(chǎn)品與投資對象之間

根據(jù)基金產(chǎn)品、投資對象和《投資協(xié)議》來確定。

1、若基金產(chǎn)品為固收類產(chǎn)品時，基金產(chǎn)品與投資對象之間的關(guān)系為借貸關(guān)系；若基金產(chǎn)品為權(quán)益類產(chǎn)品（不要求保本保收益），但可以與被投企業(yè)的實控人、股東約定股權(quán)回購、業(yè)績補償、估值調(diào)整、收益補償性條款。

2、需要說明的是，如果是與被投資企業(yè)要求股權(quán)回購、業(yè)績補償或估值調(diào)整等條款則認定為無效，若與實控人或股東達成此類約定的則認定有效。

目前法律對投資特別條款效力認定的法律依據(jù)在于基金產(chǎn)品與被投資企業(yè)之間的關(guān)系為股東與公司之間的關(guān)系。

（五）私募基金領(lǐng)域可能存在的一些刑事法律風(fēng)險

除前面所討論的民事法律與行政法律關(guān)系外，私募基金領(lǐng)域常常還會出現(xiàn)一些刑事法律問題及風(fēng)險。具體體現(xiàn)在：

1、募集階段的非法集資風(fēng)險，即非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪，具體包括以各種媒體廣告、聘請明星代言、冠名贊助知名電視節(jié)目、印發(fā)宣傳冊、在公司內(nèi)外網(wǎng)站發(fā)布信息、業(yè)務(wù)員口頭宣傳、組織合伙人大會、租賃豪華辦公場所等方式，向社會公眾進行公開虛假宣傳；以支付高額利息為誘餌，向社會不特定對象募集；以承諾保本付息為誘餌，在募集環(huán)節(jié)中強調(diào)產(chǎn)品零風(fēng)險、保本保收益以及偽造、變造項目相關(guān)的政府公文、證件、公章等材料等。

2、投資階段主要涉及的罪名有挪用資金罪、職務(wù)侵占罪等。實踐中，由于私募基金業(yè)務(wù)操作的隱蔽性，部分從業(yè)人員面對大額資金時，基于謀利的目的可能會違規(guī)改變約定的資金用途，甚至虛構(gòu)投資項目或者操縱成立空殼公司轉(zhuǎn)移侵吞基金資產(chǎn)和投資人募集款，從而構(gòu)成挪用資金或者職務(wù)侵占等犯罪。

3、投后管理階段主要涉及的犯罪行為是管理人及其工作人員在進行私募基金管理過程中違反相關(guān)法律，導(dǎo)致內(nèi)幕交易罪和利用未公開信息交易罪、操縱證券、期貨市場罪等犯罪。

4、退出階段的相關(guān)行為一般涉及到的犯罪多為內(nèi)部交易泄露內(nèi)幕信息罪、資金挪用類犯罪、職務(wù)侵占罪及行受賄類犯罪。

四、私募投資基金的募集與設(shè)立

（一）基金募集與設(shè)立的一般性要求

國內(nèi)私募投資基金主要有公司制、合伙制與契約（信托）制三種形式，其募集與設(shè)立的重要步驟及相關(guān)要素基本相同。以合伙制基金為例，

1、由發(fā)起人、管理團隊共同組建投資管理公司，該投資管理公司的注冊資本一般為500萬元或1000萬元，不宜太大。

2、投資管理公司一般作為GP（承擔(dān)無限責(zé)任），與LP、其它投資人共同出資設(shè)立基金，簽署合伙協(xié)議（確定規(guī)模、出資方式、投資人、最低出資額等要素）。

（1）基金規(guī)模：如人民幣5億元等，向特定投資人募集；

（2）出資方式：可采取承諾并分期出資（首期出資額一般為20%），或一次性出資到位（契約制基金需一次性到位）；

（3）投資人：投資管理公司為GP并可出資一定比例（一般為1%）、主要發(fā)起人和其他參與基金設(shè)立的投資人；

（4）最低出資額：基金管理人可根據(jù)產(chǎn)品投資需要，合理確定投資人的最低投資額度，不過這一最低投資額度應(yīng)滿足106號文的要求，即合格投資者投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。

（5）基金備案：基金需要按中基協(xié)要求進行備案。其中，若為政府出資產(chǎn)業(yè)基金的，既需要在發(fā)改委備案、也需要在中基協(xié)備案（即雙備案制）；

（6）基金存續(xù)時間：一般由基金管理人在發(fā)起基金產(chǎn)品時予以確定，一般以3+2和5+2較為多年，即3年或5年的投資期限，2年的退出期限。

（7）退出方式、確定基金管理人（即投資管理公司）、設(shè)立投資決策委員會/管理團隊（投資管理公司其他股東和主要LP委派人士參加等）以及管理費用（協(xié)商確定、行業(yè)慣例為2%/年）。

（二）資金募集中需要注意的法律問題

即基金發(fā)起人如何向LP募集資金以及確定GP與LP之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

1、募集過程中可能會涉及非法集資問題，這里需要注意LP人數(shù)不能超過法律規(guī)定的50人上限、單個LP最低出資額不得低于100萬元。

2、管理費用的收取需要考慮基金規(guī)模及類型、聘用人員、基金存續(xù)期長短、是否需要特別聘請其他中介機構(gòu)等因素。

3、投資回報分配通常在基金設(shè)立環(huán)節(jié)，由GP與LP共同商議確定相關(guān)條款。

4、利益沖突機制（GP往往同時管理多只基金），一般會約定對GP管理基金的總數(shù)量做出限制，或要求在規(guī)模上、投資地域、投資階段等方面與其他基金進行區(qū)別，此外LP還可以要求GP定期如實披露不同基金的投資情況。

（三）基金產(chǎn)品的備案

1、私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在私募基金募集完畢后20個工作日內(nèi)，通過私募基金登記備案系統(tǒng)進行備案，并根據(jù)私募基金的主要投資方向注明基金類別，如實填報基金名稱、資本規(guī)模、投資者、基金合同等基本信息。

2、私募基金備案材料完備且符合要求的，中基協(xié)自收齊備案材料之日起20個工作日內(nèi)，以通過網(wǎng)站公示私募基金基本情況的方式，為私募基金辦結(jié)備案手續(xù)。網(wǎng)站公示的私募基金基本情況包括私募基金名稱、成立時間、備案時間、主要投資領(lǐng)域、基金管理人及基金托管人等基本信息。

五、私募投資的盡職調(diào)查

（一）盡調(diào)基本情況及分類

盡職調(diào)查是指在實施股權(quán)投資前，針對目標(biāo)企業(yè)的歷史沿革、治理結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)稅收、債權(quán)債務(wù)、勞動關(guān)系以及涉訴情況等進行信息搜集、歸納，并最終形成書面調(diào)查報告的全過程。

1、私募投資機構(gòu)的投資決策、投資行為必須客觀謹慎，應(yīng)以最大限度了解和掌握投資標(biāo)的核心信息，如106號文亦指出金融機構(gòu)運用受托資金進行投資時，應(yīng)遵守審慎經(jīng)營規(guī)則，制定科學(xué)合理的投資策略、風(fēng)險管理制度。

為此，私募投資機構(gòu)在選定投資目標(biāo)之后，均需要進行盡職調(diào)查（不過跟投型機構(gòu)可以參照領(lǐng)投機構(gòu)的盡調(diào)）。

2、常見的盡調(diào)包括法律盡調(diào)、財務(wù)盡調(diào)、行業(yè)盡調(diào)、市場營銷盡調(diào)、生產(chǎn)經(jīng)營盡調(diào)、技術(shù)研發(fā)盡調(diào)、組織結(jié)構(gòu)與團隊盡調(diào)、環(huán)境保護盡調(diào)、反壟斷和外商投資盡調(diào)等環(huán)節(jié)。

（二）法律盡調(diào)的核心內(nèi)容

這里以法律盡調(diào)環(huán)境為例進行討論。

1、法律盡調(diào)旨在了解企業(yè)的設(shè)立與存續(xù)、資產(chǎn)和權(quán)益、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、債權(quán)債務(wù)構(gòu)成以及涉訴情況等內(nèi)容。其中，

重點調(diào)查的內(nèi)容包括公司的歷史沿革與工商變更；歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其交易的合法性、公平性和真實性；資產(chǎn)購置與處置的合同及其履約情況；債權(quán)債務(wù)的基本構(gòu)成；行政處罰情況；納稅記錄；近三年的訴訟情況及其全部訴訟材料；勞動保護情況（含社保繳納情況）；實控人、高管人員的涉訴或被行政或刑事處罰情況；近三年簽訂的重大合同；關(guān)聯(lián)交易情況等。

2、法律盡調(diào)報告一般由律所完成，應(yīng)做到無重大遺漏、無虛假記載和無誤導(dǎo)性陳述，具體盡調(diào)前應(yīng)根據(jù)基金的投資目標(biāo)、目標(biāo)企業(yè)的特定性出具盡職調(diào)查清單，要求企業(yè)根據(jù)清單中列明的項目和名稱提供經(jīng)蓋章的復(fù)印件（不能提供的應(yīng)當(dāng)出具書面說明）。律所根據(jù)目標(biāo)企業(yè)提供的資料進行初步審查后，認為需要繼續(xù)補充的應(yīng)出示補充盡調(diào)清單直至清單提交工作完成。

3、除通過盡調(diào)清單完成外，律所展開調(diào)查的方法還包括（1）利用公共信息平臺查詢并獲取信息（如啟信寶、企查查、天眼查、企業(yè)工商信息查詢App、中國裁判文書網(wǎng)查詢涉訴狀況等）；（2）利用大數(shù)據(jù)分析判斷目標(biāo)企業(yè)；（3）到政府和行業(yè)協(xié)會走訪；（4）對高管與員工進行訪談（訪談人物的選定以及內(nèi)容的設(shè)計很重要）；（5）競爭對手調(diào)查（較少使用、但對于某些債權(quán)債務(wù)和訴訟的深入 解有幫助）。

4、調(diào)查流程上一般依次為書面審查、訪談、實地調(diào)查、查詢、函證以及復(fù)核等。具體到單個項目時則可以根據(jù)調(diào)查實際適當(dāng)調(diào)整，但法律盡調(diào)整體上應(yīng)做到寬度、深度與細度。具體如下，

（1）寬度是覆蓋面，即要覆蓋目標(biāo)企業(yè)自身的全面性調(diào)查、關(guān)聯(lián)公司的調(diào)查以及關(guān)聯(lián)交易的調(diào)查；

（2）深度是指要追根溯源與實質(zhì)穿透，特別是要把握“重大”這一核心要素、挖掘特定事項背后隱藏的真實性與合法性問題、包括但不限于重大資產(chǎn)處置、重大關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)重組、稅務(wù)和環(huán)保等方面的重大違法行為、虛假出資、違規(guī)出資或增資、虛假交易、重點關(guān)注第一產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；

（3）細度是指就特定問題制定《核查和驗證計劃》、保留完整的工作底稿、保留清晰完整的查驗痕跡、收件確認、訪談筆錄、函證記錄、復(fù)核記錄等。

六、私募投資基金的產(chǎn)品設(shè)計、投資協(xié)議安排與投后管理

（一）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與產(chǎn)品設(shè)計

1、公司型基金中，投資人作為股東參與基金的投資，享有《公司法》規(guī)定的股東權(quán)利，以其出資為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。這種情況下，基金管理人的存在則有兩種形式，即以公司常設(shè)的董事身份作為公司高管直接參與公司投資管理、以外部管理公司的身份接受基金委托。而公司型基金是獨立的法人，基金本身與投資者個人分別需要繳納企業(yè)所得稅與個人所得稅，即涉及雙重征稅。

2、合伙型基金是指采用有限合伙企業(yè)的組織形式，投資人作為合伙人參與投資，享有合伙企業(yè)財產(chǎn)權(quán)，GP代表基金對外行使民事權(quán)利并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任、LP以其認繳的出資額為限對基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。實踐中，一般是基金管理人擔(dān)任GP。這種情形下，合伙型基金不具有獨立法人地位。

3、信托（契約）型基金，由基金持有人作為委托人兼受益人出資設(shè)立信托，基金管理人依照信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)的受托人責(zé)任。信托型基金中，基金是一種契約關(guān)系，運作靈活、資金需要一步到位、本身不是納稅主體（只對受益人征稅）。

4、私募基金的產(chǎn)品設(shè)計分為結(jié)構(gòu)化/分級基金（即優(yōu)先級與劣后級）和非結(jié)構(gòu)化/平層基金兩類?，F(xiàn)階段私募股權(quán)基金主要采用平層結(jié)構(gòu)。

（二）嵌套與結(jié)構(gòu)化設(shè)計的規(guī)范要求

1、負債比例（杠桿倍數(shù)），資管新規(guī)要求私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限且同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負債比例上限。具體來看，分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的1.40倍、不分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不超過凈資產(chǎn)的2倍、不得以受托管理的產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。

2、分級私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額、中間級份額計入優(yōu)先級份額）。具體看，固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1，同時分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

需要說明的是，資管新規(guī)也明確創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)規(guī)定另行制定，即其無需適用106號文。

（三）投資協(xié)議安排（包括估值條款、退出安排條款、公司管理條款等）

投資協(xié)議的主要條款包括估值條款、退出安排、公司管理安排，防稀釋措施、強制信息披露安排等方面。

1、估值條款中一般會列明目標(biāo)公司的估值以及估值的前提假設(shè)，該條款直接影響著“誰控制公司”和“公司被出售時，股東能獲得多少現(xiàn)金”，即控制權(quán)與收益權(quán)。通常有投前估值與投后估值兩種（投后估值=投前估值+本次投資）。

2、退出安排條款主要包括對賭條款、回購條款與領(lǐng)售權(quán)條款三類。具體看，

（1）對賭條款（旨在保護投資者利益），即在投資協(xié)議中約定估值調(diào)整條款，在一定期限之后如果企業(yè)未能完成一定目標(biāo)（如業(yè)績不達標(biāo)、未實現(xiàn)IPO、大股東失去控制權(quán)、高管嚴重違反約定等），投資者會獲得一定補償（通常有現(xiàn)金補償和股份補償兩種方式），以彌補其由于企業(yè)的實際價值下降所受的損失。

（2）回購條款（旨在保護投資者利益），即在滿足特定觸發(fā)條件時（如業(yè)績不達標(biāo)、未及時IPO、高管出現(xiàn)重大不當(dāng)行為、原始股東喪失控制權(quán)等），基金有權(quán)將股份以約定價格賣給目標(biāo)公司創(chuàng)始股東及其利益相關(guān)方（通常會約定溢價購買、如年化利率10%）。

（3）領(lǐng)售權(quán)條款（保障基金通過并購形式退出），即如果有第三方向基金發(fā)出股權(quán)收購要約，且基金接受該要約，則其有權(quán)要求其他股東一起按照相同的出售條件和價格向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

3、公司管理安排主要包括保護性條款、董事會席位條款等。

（1）保護性條款，即目標(biāo)公司在執(zhí)行某些可能損害投資者利益或?qū)ν顿Y者利益有重大影響行為時（如公司章程修改、改變董事會人數(shù)以及修改年度預(yù)算等），必須取得投資人同意。

（2）董事會席位條款，即在投資協(xié)議中，基金與目標(biāo)公司約定董事會席位總數(shù)及分配規(guī)則的條款。若基金未獲得董事會席位，則通常會派出“觀察員”（參加董事會議、但不具有投票權(quán)）。

4、防稀釋措施主要包括優(yōu)先認購權(quán)條款、第一拒絕權(quán)條款、反攤薄條款。

（1）優(yōu)先認購權(quán)條款（保護基金股權(quán)比例下降），即目標(biāo)公司未來發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)債時，股權(quán)投資基金將按其持股比例獲得同等條件下的優(yōu)先認購權(quán)利。通常情況下，投資協(xié)議會額外約定不適合公司因IPO、員工持股計劃、銀行債轉(zhuǎn)股協(xié)議而增加發(fā)行的股份情況。

（2）第一拒絕權(quán)條款，即目標(biāo)公司的其他股東欲對外出售股權(quán)時，作為老股東的私募股權(quán)基金在同等條件下有優(yōu)先購買權(quán)。

（3）反攤薄條款（也稱反稀釋條款）是一種價格保護機制，適用于后輪融資為降價融資時，保護前輪投資者利益的條款。該條款一般會要求前輪投資者過去投入的資金按照新的最低價格或加權(quán)平均價格重新計算。

5、防止關(guān)鍵人士套現(xiàn)條款主要包括隨售權(quán)條款、創(chuàng)始人股份鎖定以及競業(yè)禁止條款等。

（1）隨售權(quán)條款（又稱共同出售權(quán)條款），即目標(biāo)公司的其他股東欲對外出售股權(quán)時，基金有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)，以同等條件參與該出售交易。

（2）創(chuàng)始人股份鎖定，即對創(chuàng)始人股東的持股規(guī)定一定的鎖定期，在鎖定期屆滿前通常不允許創(chuàng)始人股東在未經(jīng)同意的情況下向其他第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

（3）競業(yè)禁止條款，即要求目標(biāo)公司通過保密協(xié)議或其他方式，確保其董事高管不得兼職與本公司業(yè)務(wù)有競爭的職位，在離職一段時間后，不得加入與目標(biāo)公司有競爭關(guān)系的公司工作或從事相關(guān)競爭業(yè)務(wù)。

（四）投后管理

1、投后管理是指私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)完成交割之后，基金管理人積極參與被投資企業(yè)的管理，對被投資企業(yè)實施項目監(jiān)控、提供各項增值服務(wù)的一系列活動。投資交割后與項目退出前，均屬于投后管理期，其目的是為了規(guī)避投資風(fēng)險、加速資本的增值過程、追求最大投資收益以及反哺投前。投后管理在不同階段有不同的目標(biāo)，如前期目標(biāo)以深入了解被投資企業(yè)為主（與私募股權(quán)投資管理專家建立相互之間的默契，盡可能地達成一致的經(jīng)營管理思路及企業(yè)管理形式，完成企業(yè)蛻變）；中期目標(biāo)則是不斷改善持續(xù)經(jīng)營管理。

2、投后管理也是為了進行風(fēng)險管理，以為遠期的退出創(chuàng)造保障條件。這是因為股權(quán)投資的標(biāo)的企業(yè)以新興產(chǎn)業(yè)居多，基金可能會面臨被投企業(yè)新技術(shù)開發(fā)的技術(shù)風(fēng)險、市場開拓的商業(yè)風(fēng)險、信息不對稱帶來的委托代理風(fēng)險、企業(yè)家管理團隊的盡責(zé)風(fēng)險和道德風(fēng)險。此外，由于私募股權(quán)基金通常只是作為被投資企業(yè)的小股東，基本不實際參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，因此投后管理顯得非常重要。

3、創(chuàng)業(yè)初期被投企業(yè)往往缺乏系統(tǒng)性的戰(zhàn)略規(guī)劃、管理運營經(jīng)驗、社會資源、人才儲備等，投資機構(gòu)在這方面往往具備優(yōu)勢（在后續(xù)融資、兼并收購、企業(yè)上市以及上市后資本運作等方面具有經(jīng)驗），因此投后管理實際上也可以通過增值服務(wù)提升被投企業(yè)的自身價值，以增加未來退出時的收益。

4、投后管理的內(nèi)容主要包括項目跟蹤與監(jiān)控、增值服務(wù)。

（1）項目跟蹤與監(jiān)控具體包括跟蹤協(xié)議條款的執(zhí)行情況、監(jiān)控被投企業(yè)的各類經(jīng)營指標(biāo)與財務(wù)狀況、參與被投企業(yè)的公司治理。

（2）增值服務(wù)具體包括協(xié)助完善規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu)、協(xié)助建立規(guī)范的財務(wù)管理體系、為企業(yè)提供管理咨詢服務(wù)、協(xié)助進行后續(xù)再融資工作、協(xié)助上市及并購整合、提供人才專家等外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

對不同成長階段的企業(yè)有一定差異，對于早期階段的企業(yè)，主要以協(xié)助其進行規(guī)范治理、業(yè)務(wù)開拓和后續(xù)再融資為主；對于發(fā)展較為成熟的被投企業(yè)，則側(cè)重于資源導(dǎo)入、兼并收購以及上市推動等。

5、投后管理的法律風(fēng)險主要包括：

（1）虛假出資的法律風(fēng)險，即已出資股東也可能為其他股東的虛假出資行為買單，這里出借資金協(xié)助他人進行虛假出資的也要承擔(dān)連帶責(zé)任。為此，基金在對外投資時，應(yīng)加強對其他股東的資信調(diào)查，除自己足額出資外，還必須認真監(jiān)督其他股東的出資情況，對其他股東的非貨幣資產(chǎn)出資應(yīng)在出資協(xié)議中寫明“投資方保證所投入的高新技術(shù)在投資前是其獨家擁有的技術(shù)成果，與之相關(guān)的各項財產(chǎn)權(quán)利是完全的、充分的并且沒有任何瑕疵”。

（2）股權(quán)受讓中的法律風(fēng)險，股權(quán)受讓中需要特別關(guān)注標(biāo)的公司的或有負債（如標(biāo)的公司對外償債將會影響受讓股權(quán)的價值）。

（3）“零對價”股權(quán)存在風(fēng)險，公司法解釋規(guī)定未盡出資義務(wù)的股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，知道該未盡出資義務(wù)事由但仍受讓股權(quán)的受讓人應(yīng)當(dāng)與該股東承擔(dān)連帶責(zé)任。為此投資協(xié)議中應(yīng)列明出售方的保證清單并及時跟蹤、不定期檢查。

（4）增資擴股中的法律風(fēng)險，主要表現(xiàn)在董事高管未盡勤勉義務(wù)、惡意攤薄小股東利益、國有權(quán)益流失（可能構(gòu)成犯罪）等。

七、私募投資的退出環(huán)節(jié)

（一）常見的退出途徑

私募股權(quán)投資常見的退出渠道主要包括IPO、兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、清算等四種。

1、IPO，即被投資企業(yè)順利實現(xiàn)IPO，私募股權(quán)投資基金通過二級市場退出。這一方式的缺點是IPO所需時間長、機會成本高、退出面臨多重風(fēng)險以及上市門檻本身較高等。

2、兼并收購，即私募股權(quán)投資基金將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方以確保所投資資金順利退出。這一方式的優(yōu)點主要有并購?fù)顺隹删徑釶E流動性壓力、可一次性全部退出、交易價格及退出回報較為明確、高效靈活，缺點則主要有潛力實力買家數(shù)量有限、收益率較IPO退出低以及企業(yè)管理層可能會持反對意見。

3、股份回購，即企業(yè)或公司管理人員按約定價格將公司的股份回購，從而使私募基金退出。其優(yōu)勢為交易過程簡單、資本安全得到保障，缺點則為可能存在較多法律障礙等。

4、清算（私募投資失敗后的退出選擇），即當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問題、沒有繼續(xù)發(fā)展空間時，其他投資者、原有股東等也不愿意接手時，只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進行清算，避免損失進一步擴大。

當(dāng)然除以上四種退出渠道外，政策層面也有一些新嘗試。2021年6月21日，北京金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于推進股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點工作的指導(dǎo)意見》，明確支持北京市在現(xiàn)行私募基金法律法規(guī)框架下，設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。實際上早在2020年12月10日，證監(jiān)會已正式批復(fù)同意北京開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。

（二）利益分配及稅收管理

1、收益分配

主要在管理人和投資者之間進行，收入主要來源于投資期間的紅利以及退出時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。

（1）收益分配步驟包括：預(yù)先扣除管理費、托管費和運營服務(wù)費等費用；返還投資人本金；支付各投資人預(yù)期基準(zhǔn)收益；上述分配完成后，如有剩余收益，管理人與投資人按一定比例分配剩余收益（通常為2/8或3/7）。

（2）常規(guī)費用由認購費、管理費、托管費以及超額業(yè)績部分提成等構(gòu)成。

（3）門檻收益率，即通常情況下，股權(quán)投資基金參與人會與管理人約定，是否設(shè)定門檻收益率（一般在5-10%之間）。

（4）業(yè)績提成比例，一般情況下無論是否有門檻收益率，管理人均會直接參與基金利潤的分配，分配比例會按照經(jīng)典的2/8或3/7模式。

2、稅收管理

（1）投資基金層面，股息紅利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得等可能會發(fā)生流轉(zhuǎn)稅及所得稅的應(yīng)稅行為，公司型私募基金需要繳納增值稅和企業(yè)所得稅。

（2）投資者層面，基金將從被投資企業(yè)分得的股息紅利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得等收入再分配給投資者時，投資者應(yīng)繳納個人所得稅或企業(yè)所得稅。

（3）管理人層面，管理費、咨詢費及超額收益等管理人的收入所涉稅負主要為增值稅與所得稅。

（4）創(chuàng)業(yè)投資基金具有一定稅收優(yōu)惠政策。

3、對管理費的進一步討論

管理費是由投資者支付給管理人的費用，一般以基金認繳規(guī)模為基準(zhǔn)計算得到（當(dāng)然也可以約定）。按照行業(yè)慣例，私募管理人的收費模式以“2%+20%”為主，即按照認繳規(guī)模的2%左右收取管理費、按照投資收益的20%收取業(yè)績報酬。

（1）實踐中，對于單項目專項基金、國資背景基金、一次性繳資的基金或其它特殊基金，往往是以實繳或投資金額作為基準(zhǔn)來計算管理費。

（2）一些市場知名度較高的管理人所收取的管理費率可能會更高，而一些市場知名度不高以及出于行業(yè)競爭壓力實際的管理人有時收取費率也會低于2%。

（3）通常情況下，退出期管理費率會有所調(diào)整，此時的計算基準(zhǔn)往往是基金認繳規(guī)?？鄢淹顺鲰椖勘窘鸬挠囝~，費率則一般為1.50%。

（4）針對業(yè)績報酬的約定也需要注意，如私募證券類基金業(yè)績報酬提取比例一般是“不得超過業(yè)績報酬計提基準(zhǔn)以上投資收益的60%”，對于私募股權(quán)類基金中基協(xié)雖然沒有強制要求，但60%仍然會是一個原則性規(guī)定。

（三）基金投資未達到預(yù)期的預(yù)防應(yīng)對措施

1、不及預(yù)期通常是指基金凈值損失，具體措施包括（1）落實市場化原則（確保做出的私募投資是獨立并且科學(xué)的、將可能出現(xiàn)的不利因素扼殺在萌芽狀態(tài)）；（2）確定私募投資基金的運營步驟（明確投資人和管理人的權(quán)利義務(wù)、對相關(guān)違約及賠償責(zé)任等要有一個清晰的界定、建立完善的項目評審、投資決策以及風(fēng)險管理等基金管理機制以確保投資項目的風(fēng)險控制在一定范圍中）；（3）以投資人的利益為主（如約定一定條件下提前清算私募基金、避免情況惡化）。

2、加強基金內(nèi)控及治理。

3、重視目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險治理措施的實施（如在進行租賃、兼并、承包、股權(quán)制改造等方面內(nèi)容時事先進行書面?zhèn)鬟_）。

（四）違約責(zé)任的處理

1、私募投資基金面臨的主要法律問題和風(fēng)險包括委托人與管理人之間的委托管理關(guān)系所導(dǎo)致的民法調(diào)整問題、基金的組織形式受到商法兼容問題、基金運行中受到證券期貨方面的法律法規(guī)規(guī)制的問題、基金的市場準(zhǔn)入和退出及相關(guān)善后以及有關(guān)非法集資甚至刑事責(zé)任問題等。

2、通常法院或仲裁機構(gòu)支持LP返還投資款項及訴求的情況主要包括（1）GP向投資者出具還款承諾書；（2）第三人提供擔(dān)保；（3）基金本身作出承諾。

3、投資者救濟手段。

八、私募股權(quán)投資基金投資境外項目情況分析

基于國內(nèi)政策環(huán)境使然，一些優(yōu)質(zhì)項目紛紛選擇在海外上市，因此一些私募基金亦在不斷嘗試通過境外投資的方式參與境外項目。目前私募股權(quán)投資基金主要通過ODI和QDIE兩種路徑完成。

（一）ODI（Outbound Direct Investment，即境外直接投資）是指我國企業(yè)、團體在境外進行投資，并以控制境外企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)為核心的活動。

1、根據(jù)《境外投資管理辦法》、《境外投資項目核準(zhǔn)和備案管理辦法》、《關(guān)于進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》等文件，進行海外投資需相繼經(jīng)過商務(wù)部門對境外投資行為的備案或核準(zhǔn)、發(fā)改委對境外投資項目的核準(zhǔn)或備案以及銀行外匯登記等三個環(huán)節(jié)。其中，

（1）商務(wù)部門主要負責(zé)境內(nèi)法人“通過新設(shè)、并購及其他方式在境外擁有非金融企業(yè)或取得既有非金融企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)及其他權(quán)益的行為”的核準(zhǔn)或備案，而根據(jù)投資行為具體國家和行業(yè)的差異，又分別涉及到商務(wù)部或省級商務(wù)部門兩種情況。

（2）發(fā)改部門主要負責(zé)境內(nèi)法人通過“新建、并購、參股、增資和注資等方式進行境外投資項目”的核準(zhǔn)或備案，根據(jù)投資項目的性質(zhì)及金額大小，同樣也涉及國家發(fā)改委核準(zhǔn)和地方發(fā)改委部門備案兩種情況。

（3）2015年國家外管局將ODI的外匯投資下放至注冊地銀行辦理。

2、一般情況下，境外投資涉及到敏感國家和地區(qū)或敏感行業(yè)的，實行核準(zhǔn)管理，其他情形的境外投資則實行備案管理。發(fā)改委一般在受理之日起7個工作日內(nèi)出具備案通知，同時受理之前可以自收到項目申請之日起的5個工作日內(nèi)要求補充提供材料。商務(wù)部門辦理境外投資備案的辦結(jié)時限為3個工作日。不過在上述備案通過后，申請人收到ODI證書還需要差不多10個左右的工作日。

3、ODI證書的有效期為兩年，而商務(wù)部門頒發(fā)的《企業(yè)境外投資證書》中會載明投資的最終目的企業(yè)和所屬地區(qū)/國家，紅籌結(jié)構(gòu)搭建最終目的地一般為香港，當(dāng)然也有項目將開曼公司申報為最終的投資目的地。

4、公司和合伙企業(yè)可以作為ODI的申請人（契約制基金模式不行）。而在境外投資辦理完成之前需要匯出前期中介費用、投標(biāo)保證金、履約保證金、保函等費用的，管理人應(yīng)向銀行申請。不過累計匯出金額超過300萬美元的或超過對外投資總金額15%的，需要先行完成發(fā)改委的備案和私募管理人注冊地的外管局審批，方可購匯支付，且前期費用納入投資總額中。

5、根據(jù)《關(guān)于進一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)〔2017〕74號），境外投資被限制的領(lǐng)域主要包括房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部以及在境外設(shè)立無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金或投資平臺。

（二）在ODI手續(xù)未啟動或未完成時，境外投資可以通過“直接持有境外認股權(quán)證+境內(nèi)股權(quán)投資”的模式進行，即首先對境內(nèi)運營實體進行股權(quán)投資，并取得境內(nèi)運營實體的股權(quán)，同時境外擬上市主體向私募股權(quán)投資基金發(fā)行認購境外擬上市主體對應(yīng)比例股權(quán)的認股權(quán)證，待ODI手續(xù)完成后，逐步退出境內(nèi)運營實體并在境外擬上市主體行權(quán)以獲得股權(quán)。

（三）QDIE（Qualified Domestic Investment Enterprise，即合格境內(nèi)投資企業(yè)）是ODI之外，境內(nèi)投資者投資于境外股權(quán)市場的另一種路徑。這里不再贅述，后續(xù)會有關(guān)于“Q系列”的專項分析。

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原標(biāo)題： 私募股權(quán)投資實務(wù)手冊（2021年版）