作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

開始今天的話題前，先聊一下我最近對(duì)永煤事件的新思考。

先說(shuō)判斷吧，比較大膽：

隱債最終會(huì)擴(kuò)容，把國(guó)企的也裝進(jìn)去。

既然永煤出事影響到了山藥城投的融資，那么只把城投的融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)到隱債里是不夠的，國(guó)企的也得統(tǒng)計(jì)進(jìn)去。

到時(shí)候，就是隱債大擴(kuò)容。

與國(guó)企的債務(wù)比，城投的債務(wù)要優(yōu)先的多。所以，凡是已經(jīng)納入隱債系統(tǒng)的城投債務(wù)，即便沒(méi)有中央兜底的意思，也可以放心大膽的去置換。

以上是第一重判斷。

第二重判斷是業(yè)務(wù)層面。

不瞞大家，我今年特別厚臉皮，沒(méi)羞沒(méi)躁的，前11個(gè)月，一單增量業(yè)務(wù)都沒(méi)做，全在吃存量。見(jiàn)了同事都是躲著走。要不是老板不和我計(jì)較，早就把我摁在地上摩擦了。

一直到這個(gè)月，也就是12月份，才開始發(fā)產(chǎn)品。

前11個(gè)月磨洋工的原因很簡(jiǎn)單，我看不懂政信業(yè)務(wù)的邏輯了，不管是非標(biāo)還是標(biāo)，都看不懂。城投進(jìn)項(xiàng)少而出項(xiàng)多，融資和項(xiàng)目雙收縮，一幅旁氏騙局最后時(shí)段的畫面感。雖然這個(gè)時(shí)候擼一把，最豐腴，但真不敢保證，2-3年后，雷不會(huì)炸在自己手上。

看不懂就不做，反正死豬不怕開水燙，少掙點(diǎn)錢，總比以后踩雷強(qiáng)。

但不是說(shuō)，前11個(gè)月都在偷懶，恰恰相反，今年特別疲憊，看的項(xiàng)目很多，創(chuàng)新的嘗試也很多，跑了很多地方，但到最后，我連自己都說(shuō)服不了，更不好意思去忽悠公司了，所以紛紛作罷。

但是到了11月份，華汽和永煤出事后，我看明白了，至少是業(yè)務(wù)邏輯自洽了。

判斷是：

空轉(zhuǎn)時(shí)期的金融行業(yè)，是吸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。而回歸本源的金融行業(yè)，是要回補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。

怎么回補(bǔ)？

吃我的要給我吐出來(lái)。

不用感到詫異，周期輪回，這是個(gè)必然的結(jié)果。

金融的供給側(cè)改革，或者說(shuō)，地產(chǎn)和城投/國(guó)企，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)，資金的過(guò)度供給，已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)密集型向資金密集型轉(zhuǎn)變了。

現(xiàn)在，資金密集型要回歸產(chǎn)業(yè)密集型的本源。

但是大家都了解，當(dāng)前的地產(chǎn)、城投和國(guó)企，要靠自身的力量來(lái)回歸本源是不太現(xiàn)實(shí)的，所以就需要市場(chǎng)化出清。

所以個(gè)人判斷，出清會(huì)維持在一個(gè)有限的烈度范圍，而這個(gè)烈度范圍，是需要不斷的出現(xiàn)違約，來(lái)使行政的力量和市場(chǎng)的力量達(dá)成一個(gè)均衡。

比如永煤，之前一期還了50%的本金，另外50%進(jìn)行了展期。那么是否可以理解，在當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)的眼中，永煤就算出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，清償率也不會(huì)低于50%？

這是一個(gè)很簡(jiǎn)單的算術(shù)問(wèn)題，假設(shè)永煤進(jìn)行虛擬破產(chǎn)重整，如果清償率低于50%，那么他也沒(méi)有必要還50%的本金。既然還了50%的本金，就說(shuō)明永煤的清償率是高于50%的。

未來(lái)地產(chǎn)、城投和國(guó)企的破產(chǎn)重整，最低的清償率不能低于多少，我現(xiàn)在并不知道，還需要觀察。但是從大的邏輯上來(lái)說(shuō)，只有進(jìn)行這種債務(wù)重整，地產(chǎn)、城投和國(guó)企才能放下歷史包袱，重新出發(fā)。

除非大面積放水和兜底，否則，市場(chǎng)化出清，就一定是未來(lái)的主要選擇。

未來(lái)，市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)主要有兩方面：

第一方面，是城投不良金融債權(quán)的處置。比如打折收債和打折收非標(biāo)。當(dāng)然，也包括低價(jià)受讓核心項(xiàng)目公司的股權(quán)。

第二方面，就是城投存量資產(chǎn)的盤活和證券化。植入運(yùn)營(yíng)來(lái)盤活，再通過(guò)公募REITs或IPO來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。

第一方面和第二方面是相輔相成的關(guān)系。第一方面是卸下存量債務(wù)的歷史包袱，第二方面則是擁抱權(quán)益類資本市場(chǎng)的未來(lái)。

就我個(gè)人來(lái)說(shuō)，第一方面和第二方面，都已經(jīng)探索了兩年多了。之所以落地少，關(guān)鍵是時(shí)機(jī)未到（自我安慰）?，F(xiàn)在，市場(chǎng)化出清開始后，我覺(jué)得，不能再置身事外了，是時(shí)候下場(chǎng)干活兒了。

也正因?yàn)橐聢?chǎng)干活兒，公眾號(hào)不會(huì)再八卦了，也不會(huì)聊些負(fù)面的信息，不然會(huì)存在公眾號(hào)和主業(yè)是利益關(guān)聯(lián)方的問(wèn)題。那種一邊放黑嘴，一邊割韭菜的事情，不會(huì)干的。

當(dāng)然，不宜公開聊的信息，依然會(huì)放到知識(shí)星球和交流群，供小范圍參考吧。

（二）

之前提過(guò)，以后要聊些讀書筆記，免得大家覺(jué)得，我真是個(gè)搞公眾號(hào)的。

其實(shí)，人家雖然低俗，但絕不是水貨。不管你信不信，反正我是這么安利自己的。

金融界主編了本書叫《突圍：88位基金經(jīng)理的投資原則》。

書里面關(guān)于債券投資的邏輯，有一些雖然基礎(chǔ)但是非常清晰的表述，有種化繁為簡(jiǎn)的禪意，分享給大家。

投資決策應(yīng)該是事件驅(qū)動(dòng)還是價(jià)值投資？

信達(dá)澳銀的唐弋迅認(rèn)為：

事件驅(qū)動(dòng)和價(jià)值投資都屬于基本面分析。

在2014年之前，投資的分析框架是“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+通脹”的雙因素模式。

2014年以后，隨著貨幣寬松，收益下降，全資管行業(yè)快速擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)普遍利用杠桿實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹。

此時(shí)融資除了供應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要之外，還衍生出大量無(wú)效融資需求，絕大部分投資在債券二級(jí)市場(chǎng)，出現(xiàn)空轉(zhuǎn)套利。

此即“實(shí)體+金融杠桿”。此時(shí)基本面分析演化為對(duì)“金融周期+實(shí)體周期的判斷，也就是“貨幣+信用“模型。

我們可以從內(nèi)在價(jià)值和安全邊際兩個(gè)角度來(lái)區(qū)分債券的價(jià)值投資和事件驅(qū)動(dòng)。

從內(nèi)在價(jià)值看：

如果強(qiáng)調(diào)形成基本面結(jié)論或者強(qiáng)化/弱化已有的結(jié)論，保持同方向的操作就是價(jià)值投資。

如果重點(diǎn)放在博弈預(yù)期差，對(duì)市場(chǎng)大方向走牛、走熊進(jìn)行預(yù)測(cè)，則屬于事件驅(qū)動(dòng)。

從安全邊際看：

僅參與有一定安全邊際，并認(rèn)為在承受一定損失風(fēng)險(xiǎn)的前提下，價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值或價(jià)值區(qū)間回歸的回報(bào)是合理的，就是價(jià)值投資，叫做“不干則已，干就干票大的”。

主要考察對(duì)事件信息的反應(yīng)，如果市場(chǎng)運(yùn)行匹配或相悖，則快速止盈或止損，為未來(lái)的多次博弈做準(zhǔn)備，屬于事件驅(qū)動(dòng)，即“多次參與，聚沙成塔”。

做事件驅(qū)動(dòng)的投資者也會(huì)對(duì)所要交易的債券利率中樞做判斷，區(qū)別在于他對(duì)基本面的分析只有個(gè)模糊的結(jié)論，對(duì)已有的方向并不關(guān)心，因?yàn)閮r(jià)格已經(jīng)反映出了現(xiàn)有的預(yù)期，真正的動(dòng)力是預(yù)期差事件。

價(jià)值投資者也捕捉高頻數(shù)據(jù)，他觀察高頻數(shù)據(jù)用于形成或確認(rèn)潛藏在這些數(shù)據(jù)背后的邏輯，通常情況下，之前他可能已經(jīng)形成了大概判斷，發(fā)現(xiàn)目前安全邊際足夠，值得去參與。

新華基金的姚秋分析了價(jià)值顯現(xiàn)時(shí)點(diǎn)和“反價(jià)值”時(shí)點(diǎn)。

在債券市場(chǎng)上，中票、公司債、短融等債市的品種推出都是05年之后。

從08年到09年，貨幣政策驟然放松，債券收益率快速下行，一些企業(yè)的發(fā)展成本，甚至降到了2%~3%。

一時(shí)間，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本大幅下降，很多原本不夠經(jīng)濟(jì)或不可行的項(xiàng)目開始變得有利可圖，很多瀕臨關(guān)門的落后項(xiàng)目再度復(fù)產(chǎn)。

2013年5月的情景和這個(gè)階段很相似，不同的是，央行收緊了資金面，債券收益率經(jīng)歷了半年煉獄般的上行，最終10年期國(guó)開債的收益率達(dá)到近6%，企業(yè)發(fā)債的利率還要更高，很多企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)受到影響，高杠桿經(jīng)營(yíng)的企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。

2016年初，在資產(chǎn)荒的大背景下，投資者要求的收益率依然很高，但現(xiàn)實(shí)的債券資產(chǎn)能提供的收益率卻很低，于是有投資者開始鋌而走險(xiǎn)，運(yùn)用長(zhǎng)久期加杠桿的策略來(lái)提高收益，導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)的成交量不斷創(chuàng)歷史新高，此類策略的復(fù)制導(dǎo)致債券收益率水平再度接近歷史新低，疊加經(jīng)濟(jì)短期回暖和通脹溫和回升的基本面因素，脆弱的債市再次無(wú)法承受，最終導(dǎo)致12月的債災(zāi)。

從2009年市場(chǎng)逐漸完備到今天，我們已經(jīng)經(jīng)歷了幾個(gè)價(jià)值顯現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)和幾個(gè)典型“反價(jià)值”時(shí)點(diǎn)，當(dāng)收益率再度變得極端，而滯漲或長(zhǎng)期蕭條等論調(diào)盛行的時(shí)候，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)真審視一下價(jià)值與反價(jià)值的時(shí)點(diǎn)是否已經(jīng)到了。

富榮基金的呂曉蓉提到了研究的順人性和投資的反人性。

以信用債為例。

賺取的票息，永遠(yuǎn)有上限，而虧損的本金可能無(wú)底限。

因此信用研究員永遠(yuǎn)要問(wèn)這個(gè)債會(huì)不會(huì)違約。

作為固定收益基金經(jīng)理要爭(zhēng)取超額收益，一定要冒不確定性風(fēng)險(xiǎn)。確定性的低違約率可能意味著超額負(fù)收益，相反，多大的違約概率下給予多高的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)才是核心，“清湯寡水”和“火中取栗”都是投資人要避免的信用債投資范圍，在兩者之間的徘徊定價(jià)多需要反人性的思維方式。

很晚了，不展開，先摘錄這么多。

想想我這個(gè)白天苦哈哈，半夜不睡覺(jué)，搜腸刮肚，胡比翻書，現(xiàn)學(xué)現(xiàn)賣的油膩金融民工。

既然未來(lái)的不確定性在變大，如果無(wú)法置身事外，只能被困在金融行業(yè)里，那么就不管工作再忙，生活再煩，都不要懈怠了學(xué)習(xí)哦~

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 我有一個(gè)大膽的判斷