西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
受歐美第二波新冠疫情以及美國大選等外部因素的綜合影響，中國在疫情后的強(qiáng)勢(shì)和穩(wěn)健復(fù)蘇造就了當(dāng)前外資對(duì)人民幣資產(chǎn)的瘋搶態(tài)勢(shì)，人民幣近5個(gè)月以來大漲8%，上周甚至一度升破6.55。盡管如此，從全年度的情況來看，今年大多數(shù)地方政府的外資招商引資任務(wù)完成率都受到了疫情的一定沖擊。以一些地產(chǎn)政府的土地招拍掛或勾地項(xiàng)目的出讓為例，目前仍附帶著外資招商的要求，比如要求土地競(jìng)拍方以美元繳納土地競(jìng)拍保證金或土地款。
在外資招商背景下的土地保證金或土地款融資業(yè)務(wù)的操作方面，我們一般都需要先跟開發(fā)商確認(rèn)引入外資是為了解決融資款的需求還是為了解決政府招商引資的任務(wù)。如果是融資需求，則需接受外資的融資審查；如果是同步完成外資招商引資任務(wù)，則還需明確當(dāng)?shù)卣欠褚笥猛赓Y繳納土地保證金或土地款，另外是為了完成外商直接投資FDI指標(biāo)還是實(shí)際使用外資額指標(biāo)。總的來說，開發(fā)商的這類融資需求比較特殊，且差異萬千，因此我們很多時(shí)候需要提前摸清很多前提條件。
按目前市面上的主流做法，在地方政府存在外資招商引資的前提下，如開發(fā)商需通過外商投資企業(yè)的形式解決土地競(jìng)拍保證金或土地款的繳納問題，則操作上要么直接找外資機(jī)構(gòu)以提供融資款的方式配合開發(fā)商在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或與開發(fā)商共同在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)，要么開發(fā)商自行在境外通過資金安排或取得融資款后直接在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)。
在外資招商引資背景下，區(qū)分不同的情形，外資與開發(fā)商的合作操作模式主要有如下四種：
1. 外資機(jī)構(gòu)直接在當(dāng)?shù)刈?cè)外商投資企業(yè)，并實(shí)繳注冊(cè)資本。
2. 開發(fā)商指定的外籍人士注冊(cè)境外企業(yè)A后與開發(fā)商境內(nèi)企業(yè)B成立外商合資企業(yè)C作為項(xiàng)目公司（注意境外企業(yè)設(shè)立后存在開戶難度問題），境外企業(yè)A認(rèn)繳并持股C公司25%以上，開發(fā)商境內(nèi)企業(yè)B對(duì)項(xiàng)目公司C實(shí)繳后用人民幣拍地。同步，引入外資機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)刈?cè)一個(gè)外商投資企業(yè)，并實(shí)繳資本，解決外資招商任務(wù)的問題。
3. 開發(fā)商自行解決境外資金問題后，由外籍人士在境外注冊(cè)的企業(yè)A在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資或外商合資企業(yè)，并實(shí)繳注冊(cè)資本（注意是外籍人士在境外注冊(cè)，避免返程投資的問題）。
4. 外資機(jī)構(gòu)的境外主體與開發(fā)商境內(nèi)企業(yè)成立外商合資公司作為項(xiàng)目公司，外資機(jī)構(gòu)的境外主體向項(xiàng)目公司注入資金，并由外資機(jī)構(gòu)的境外主體持有項(xiàng)目公司部分股權(quán)。
二、境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的偏好及準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)
因很多房企沒有境外的架構(gòu)、業(yè)務(wù)或資金源，因此在外資招商的背景下，很多房企都無法自行解決外資（如美元）繳納土地款的問題，而這時(shí)境外資金機(jī)構(gòu)的融資功能就得到了充分施展。為便于說明，我們根據(jù)財(cái)富中心同事反饋的外資募集情況，就境外資金對(duì)境內(nèi)地產(chǎn)前融的準(zhǔn)入要求做詳細(xì)分析和說明。
以常規(guī)的外資操作境內(nèi)地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)為例，外資機(jī)構(gòu)在計(jì)劃介入境內(nèi)前融業(yè)務(wù)前，一般首先會(huì)關(guān)心如下幾方面問題：（1）外資資金投資境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)是否受到限制；（2）投資資金是否可以用于開發(fā)商土地保證金或土地款的繳納；（3）資金如何入境；（4）結(jié)售匯是否受限；（5）完成境內(nèi)投資及資金退出時(shí)的稅費(fèi)情況是怎樣的；（6）如何挑選交易對(duì)手；（7）境內(nèi)投資還本付息以及增信措施怎么安排；（8）資金如何出境等等。
（一）外資機(jī)構(gòu)眼中的“好房企”暨對(duì)交易對(duì)手的選擇
受限于跨境擔(dān)保等要求，部分外資機(jī)構(gòu)參與地產(chǎn)企業(yè)融資更多地是偏向于信用類融資。因此在交易對(duì)手的選擇上，外資機(jī)構(gòu)傾向于參考國際三大機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，以進(jìn)一步衡量開發(fā)商的體量、負(fù)債率情況以及是否有負(fù)面新聞或公開市場(chǎng)違約等情形。從我們近幾年的外資募集業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果經(jīng)?？梢灾苯幼鳛殚_發(fā)商融資業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻。
從業(yè)務(wù)操作層面來看，外資機(jī)構(gòu)比較看重國際信用評(píng)級(jí)“三大巨頭”穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)的評(píng)級(jí)結(jié)果，該三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)商的評(píng)級(jí)主要分為定量和定性指標(biāo)，其中由于定量指標(biāo)可以量化，也具備可比性，因此對(duì)于外資機(jī)構(gòu)而言相對(duì)更具有參考性。在定量指標(biāo)中，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及外資投資機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的是交易對(duì)手的利息覆蓋率以及杠桿率，其中利息覆蓋率作為結(jié)合企業(yè)效益來考察企業(yè)償債能力的重要手段，能有效反映開發(fā)商用經(jīng)營(yíng)所得支付債務(wù)利息的能力。另外，如果開發(fā)商能依靠穩(wěn)定租金收入或其他可持續(xù)性利潤(rùn)償還利息，通常也可以認(rèn)定該企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低。除上述以外，杠桿率作為衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo)，外資機(jī)構(gòu)不但關(guān)注杠桿的高低，還更加關(guān)注杠桿的效率，也即重點(diǎn)考察負(fù)債能帶來的收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況。
相對(duì)于境外，對(duì)于境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)而言，在關(guān)注定量指標(biāo)衡量得出的結(jié)果之外，境內(nèi)資金機(jī)構(gòu)會(huì)更加關(guān)注得出該結(jié)果的原因，也即對(duì)定性指標(biāo)更為偏重。其中，境內(nèi)機(jī)構(gòu)會(huì)更加關(guān)注開發(fā)商的戰(zhàn)略能力（土地儲(chǔ)備、市場(chǎng)定位等）、管理能力（成本管控、開發(fā)管理能力、融資能力、銷售能力等）、財(cái)務(wù)策略、公司治理以及風(fēng)險(xiǎn)管控能力等。
需注意的是，在對(duì)交易對(duì)手的選擇上，考慮到境內(nèi)稅費(fèi)情況、匯率對(duì)沖等風(fēng)險(xiǎn)以及外匯監(jiān)管等，外資投資機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)選境外上市或有相關(guān)主體的交易對(duì)手合作，比如可以直接購買其美元債或境外對(duì)上市主體放款或境外搭建架構(gòu)進(jìn)行資金投放等。
（二）融資業(yè)務(wù)及產(chǎn)品偏好
鑒于外資機(jī)構(gòu)自身資金成本以及業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)情況等因素的考量，目前很多偏好中國境內(nèi)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的外資機(jī)構(gòu)都主要偏向于操作以下三種業(yè)務(wù)：（1）成熟工業(yè)、商業(yè)等物業(yè)的收購、運(yùn)營(yíng)；（2）認(rèn)購房企海外發(fā)行的債券（如房企上市主體364天境外美元債）；（3）土地競(jìng)拍保證金或者開發(fā)貸之前的地產(chǎn)前融（具體參見下述產(chǎn)品架構(gòu)）。
（三）配資比例或授信金額的設(shè)定
以土地款融資項(xiàng)目為例，外資機(jī)構(gòu)在投放金額方面不喜歡融資需求金額較小的項(xiàng)目（比如有的外資機(jī)構(gòu)要求融資金額最低要3000萬美金），而土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)通常1億美金起投，具體根據(jù)開發(fā)商的規(guī)模等情況來設(shè)定。
（四）融資成本要求
融資成本的設(shè)置則要綜合考慮開發(fā)商的綜合實(shí)力，并按境內(nèi)還是境外還本付息進(jìn)行區(qū)分，具體成本的設(shè)置上主要參考開發(fā)商境外發(fā)債成本、還本付息的頻率、是否有砍頭息（安排費(fèi)）以及投資人IRR的要求等進(jìn)行綜合評(píng)估和確定，其中重點(diǎn)對(duì)比開發(fā)商境外發(fā)債的成本。根據(jù)我們目前的募集和放款經(jīng)驗(yàn)，外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)放款的綜合成本集中在年化13%-16%左右，境外放款的綜合成本集中在年化11%-13%左右。
（五）資金使用期限
外資機(jī)構(gòu)通常偏好長(zhǎng)期價(jià)值投資，一般而言投資期限至少要求1年以上（比如地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)基本都是1年以上），其中融資期限為2年以上的居多。
（六）還款來源、還本付息要求及增信擔(dān)保要求
考慮到資金出入境的監(jiān)管、相關(guān)稅費(fèi)以及匯兌損失等，外資機(jī)構(gòu)在還本付息方面傾向于開發(fā)商境外主體在境外進(jìn)行還本付息操作。此外，有的外資機(jī)構(gòu)為避免開發(fā)商無法按時(shí)在境外還本付息，亦會(huì)在協(xié)議安排方面要求讓開發(fā)商在外資放款時(shí)就預(yù)留部分資金在境外以確保還款來源。
在增信擔(dān)保措施的設(shè)置上則根據(jù)開發(fā)商的不同情況可能涉及如下操作，其中很多操作更多的是考慮開發(fā)商（尤其是上市房企）的擔(dān)保公告、披露、出表等問題。
1. 在開發(fā)商境外上市主體的境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方與外資機(jī)構(gòu)搭建的離岸SPV投資合作架構(gòu)中，一般會(huì)在相關(guān)投資協(xié)議的“聲明與承諾”條款中約定開發(fā)商境外上市主體對(duì)其境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方在離岸架構(gòu)中的回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。
2. 上市公司提供流動(dòng)性支持函或差額補(bǔ)足的相關(guān)函件，不過這涉及到相關(guān)律師事務(wù)所、審計(jì)及會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)是否需要公告的認(rèn)定問題。
3. 在一些項(xiàng)目中，若在境內(nèi)放款還可能要求開發(fā)商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項(xiàng)目的項(xiàng)目公司的股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保的方式或簽署保證協(xié)議等。
4. 開發(fā)商上市主體的子公司作為擔(dān)保主體時(shí)，上市公司在對(duì)其子公司認(rèn)繳注冊(cè)資本后，當(dāng)上市公司的子公司在承擔(dān)回購義務(wù)發(fā)生違約時(shí)則觸發(fā)開發(fā)商上市主體的實(shí)繳義務(wù)，由上市主體間接承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。
5. 要求開發(fā)商開具融資性保函或備用信用證?？紤]到開具融資性保函或備用信用證亦占用開發(fā)商的外債額度，相對(duì)而言在實(shí)操中該模式的可操作性不強(qiáng)。
6. 要求開發(fā)商提供境外其他項(xiàng)目的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押或者提供其他流動(dòng)性強(qiáng)的主體擔(dān)保。
7. 亦有外資機(jī)構(gòu)要求提供資產(chǎn)抵押，但跨境抵押存在一定的操作難度，因此需視具體操作可能性而定。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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