2021年信用債市場有幾件事出乎大家意料，并在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生持續(xù)性的影響，也進一步推進制度加速完善。各個事件之間，存在著相互關(guān)聯(lián)，信用風險管理離不開土地經(jīng)濟的變革。

一、恒大事件

（一）事件概況

2021年6月，恒大地產(chǎn)個別項目公司出現(xiàn)商票未及時兌付情況，隨后其境外主體級別被評級機構(gòu)陸續(xù)下調(diào)，截至7月30日，惠譽將公司評級從B+下調(diào)至CCC+，展望負面。恒大的流動性陷入枯竭，隨著債務(wù)到期，公司加速出售資產(chǎn)，但受市場風險偏好以及項目質(zhì)量影響，公司獲現(xiàn)能力極其有限，多地項目出現(xiàn)停工。2021年12月3日，中國恒大公告稱：“本公司收到要求本公司履行一項金額為2.6億美元擔保義務(wù)的通知。在本集團未能履行擔?；蚱渌攧?wù)責任的情況下，可能導致債權(quán)人要求債務(wù)加速到期。”恒大債務(wù)違約顯露。

恒大集團2018年開始投資新能源，2019年全面加速該板塊投資，債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升。同時，恒大地產(chǎn)作為恒大集團的主要板塊，高杠桿經(jīng)營模式也為債務(wù)風險埋下伏筆。2020年，恒大地產(chǎn)“三道紅線”均踩線，再融資難度大幅攀升，風險加速顯露，恒大集團隨后多元化全面放緩，開始轉(zhuǎn)向“降負債”。從恒大集團資產(chǎn)負債情況看，（1）根據(jù)2021年半年報，資產(chǎn)規(guī)模約2.38萬億，流動資產(chǎn)占比82.1%，其中存貨、開發(fā)中物業(yè)和持作出售竣工物業(yè)合計占比60%，持續(xù)維持高位，且近三年存貨平均抵押率約28%，相對較高?，F(xiàn)金類資產(chǎn)占比持續(xù)下降，截至2021年6月，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比不足4%。（2）負債端方面，負債規(guī)模約2萬億，流動負債占比66%，其中應(yīng)付款占比40%，2016年來持續(xù)上升。2020年有息負債規(guī)模超過7,000億元，2021年上半年減少至5,700億元，凈負債率99.78%，勉強達標，但更多是進行債務(wù)騰挪，大額轉(zhuǎn)移至應(yīng)付賬款，疊加合約負債等，實際債務(wù)壓力接近1.7萬億。此外，境外債務(wù)存在交叉保護條款的現(xiàn)象較多，由此加速風險傳遞和積聚。（3）從降負債情況看，心有余而力不足。第一，從資產(chǎn)處置情況看，根據(jù)恒大2021年來的資產(chǎn)處置情況看，存量項目變現(xiàn)情況不樂觀，存量項目無人接手、土地流拍等情況頻頻發(fā)生，資金回籠壓力大。第二，公司在建項目較多，且2020年新增土儲較多，在“保交房”政策下，再支出壓力依然很大。

整體看，恒大集團的債務(wù)風險來自高杠桿下的多元化經(jīng)營模式，且在地產(chǎn)項目中存在資金挪用等違規(guī)行為，在風險顯露后，短期償債能力受可變現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模限制，且隨著銷售額被凍結(jié)以及資產(chǎn)負債規(guī)模體量巨大，資金缺口難以依靠自身能力解決。2021年8月，人民銀行、銀保監(jiān)會相關(guān)部門約談恒大集團高管，12月初，廣東省政府工作組入駐恒大，同時，在監(jiān)管層統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，部分地方成立由省級政府牽頭、市縣級政府為主體的恒大風險化解專班小組，著手處理本地恒大項目問題，部分地區(qū)項目數(shù)量較多，處置進展緩慢。

（二）事件影響

從恒大事件起因、發(fā)展及處置看，地產(chǎn)行業(yè)高杠桿、盲目多元化的經(jīng)營模式亟待轉(zhuǎn)型。泛?？毓?、藍光發(fā)展，陽光城、花樣年等公司受市場風險偏好下行，及債務(wù)集中到期影響，相繼出現(xiàn)償債風險，企業(yè)再融資難度持續(xù)上升，境外主體級別出現(xiàn)下調(diào)。

為緩解行業(yè)風險擴大為系統(tǒng)性風險，2021年12月來，政策邊際放松，緩解地產(chǎn)公司再融資壓力，行業(yè)風險的處置將伴隨融資規(guī)范的加強和去杠桿的進一步推進。2021年12月20日，《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務(wù)的通知》出臺，將為地產(chǎn)行業(yè)短期風險化解提供一個解決方式，并加快行業(yè)整合。隨后在12月27日央行召開的工作會議中提及，穩(wěn)妥實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。同時，再次強調(diào)“要堅持市場化、法治化的原則來處理，壓實股東和屬地的責任，穩(wěn)妥化解各類風險，保護最廣大人民群眾根本利益?！?/p>

整體看，2021年地產(chǎn)行業(yè)風險集中顯露后，2022年將出現(xiàn)緩釋，風險或以項目為單位進行化解，但降杠桿依然是主旋律，同時，市場將更加關(guān)注降杠桿的質(zhì)量。

二、蘭州建投風險事件

（一）事件概況

2021年城投公司公開債券并無違約，但非標債務(wù)違約情況依然在增長。2021年8月，市場傳出蘭州建設(shè)投資（控股）集團有限公司（簡稱“蘭州建投”）非標兌付出現(xiàn)問題，隨后蘭州市場再融資出現(xiàn)收緊，蘭州建投境外主體級別由BBB-下調(diào)至BB+，展望負面，下調(diào)原因為政府支持力度未達預(yù)期，以及公司商業(yè)運營擴張或削弱公司城投屬性。2021年9月，蘭州建投主要子公司蘭州市城市發(fā)展投資有限公司（簡稱“蘭州城投”）的二級債券出現(xiàn)拋售，蘭州建投短融當月發(fā)行失敗。

蘭州建投，是蘭州投資（控股）集團有限公司（簡稱“蘭投集團”）的主要子公司，是蘭州主要發(fā)債主體之一，和蘭州城投共同承擔集團融資和項目建設(shè)，蘭投集團、蘭州建投和蘭州城投主體級別均為AA+，高于其他平臺公司，蘭州建投債務(wù)問題受到當?shù)卣叨戎匾暋?021年9月18日，蘭州市政府召開會議，研究蘭州建投防范化解金融債務(wù)風險有關(guān)事宜，提出解決路徑：第一，協(xié)調(diào)縣區(qū)籌措資金，支持當前剛性債務(wù)的兌付；第二，對市級融資平臺債務(wù)進行梳理，明確償還措施；第三，協(xié)調(diào)土地注資。上述方式僅可作為短期應(yīng)急措施，一方面，對區(qū)縣財政、區(qū)域金融機構(gòu)進一步帶來壓力，另一方面，土地注資，最終由市場價格決定該方式的支持力度，而疫情以及地產(chǎn)行業(yè)收緊的影響，當?shù)赝恋爻鲎屖杖胂禄?021年10月15日，甘肅省地方金融監(jiān)管局組織召開的債券投資人懇談會，甘肅省和蘭州市有關(guān)領(lǐng)導均表態(tài)，保障債務(wù)安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線，具體的償債措施包括對地方國企注資、成立信?；?、建立聯(lián)動機制等。11月1日，“21蘭州建投SCP006”發(fā)行成功。

在債務(wù)化解方面，蘭州政府積極介入，并協(xié)調(diào)相關(guān)方給予蘭州城投資產(chǎn)支持：第一，2021年12月19日，蘭州市政府召開化解蘭州建投公司債務(wù)問題金融機構(gòu)通氣會，明確已經(jīng)將蘭州黃河生態(tài)旅游開發(fā)集團公司和蘭州生態(tài)創(chuàng)新城發(fā)展有限公司所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入蘭投集團，其中，蘭州建投依然是重要子公司，承擔主要項目建設(shè)。此次國企資產(chǎn)重組，旨在增加經(jīng)營性收入，提高再融資能力。第二，蘭州市信?；鸷透拭C省信保基金已先后對蘭州城投、蘭州建投相關(guān)到期債券提供資金支持。在無法籌集足額兌付資金時，可向信?；鹕暾堎Y金支持。第三，政府陸續(xù)通過土地劃撥、協(xié)調(diào)政策性銀行資金支持、分配專項債額度等方式，支持蘭州建投的項目建設(shè)。

在蘭州建投出現(xiàn)危機后，2021年12月18日，甘肅省經(jīng)濟會議上首次明確提出強省會戰(zhàn)略，這是繼2020年6月提出“舉全省之力發(fā)展蘭州新區(qū)”后，全面實施強省會行動。此次會議表明蘭州將工作重心轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟發(fā)展。為推動強省會行動的落地，2022年蘭州市將著力“聚財”，大力實施財源建設(shè)工程，著力做好重點產(chǎn)業(yè)稅收提升，支持重點產(chǎn)業(yè)補鏈。其中，2022年蘭州市政府專項債將主要分給蘭州建投等作為項目建設(shè)資金。同時，蘭州市政府積極與國開行等金融機構(gòu)進行債務(wù)置換/展期事項的談判。據(jù)悉，債務(wù)置換談判目前以政府隱性債務(wù)為主。非隱債的置換條件，需要項目具備一定的收入規(guī)模，置換存在一定難度。

（二）事件影響

從蘭州建投風險事件看，欠發(fā)達地區(qū)的城投公司處在相對敏感時期，任何負面輿情都可能引發(fā)流動性風險，即使是省會城市。對于像蘭州一樣的地區(qū)，城投債兌付壓力一方面來自于地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的土地財政不可持續(xù)，政府支持能力下降；另一方面來自，城市發(fā)展規(guī)劃不合理，企業(yè)承擔過多盈利性較弱的項目建設(shè)任務(wù)，債務(wù)規(guī)模較大。對于此類地區(qū)，城投公司流動性相對脆弱，但依靠土地財政和借新還舊的融資模式，短期內(nèi)無法改變，需要制定分階段性措施合理化解存量債務(wù)，同時，進一步推動土地財政經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型是長期目標。蘭州市對土地收入依賴度高，城投公司融資活動頻繁，信貸資源有限，企業(yè)公開債券規(guī)模占比較高，但全省城投債存量規(guī)模較小，政府債務(wù)率水平尚可，顯性債務(wù)率（地方政府債/地方綜合財力）103.09%，為全國第14位，為債務(wù)化解提供一定空間。而對于高負債的欠發(fā)達地區(qū)，城投公司對政府的依賴度較高，債務(wù)化解難度更大。2021年末鶴崗的財政重整和2022年初貴州省國資公司入股多家地級市城投公司，都說明基層政府在化債上存在一定難度。

2021年，針對地方政府債務(wù)化解出臺了多個文件，可以看到政策側(cè)重點出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。隨著三年（2015-2017年）地方政府債券置換期的結(jié)束，非政府債券形式的存量政府債務(wù)基本轉(zhuǎn)換為地方政府債券。2017年，首次提出隱性債務(wù)化解的概念。2018年8月，中共中央、國務(wù)院出臺了《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號文）和《地方政府隱性債務(wù)問責辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號文），進一步推動隱性債務(wù)化解。而隨著顯性債務(wù)限額管理的加強，在地方經(jīng)濟增長壓力下，隱性債務(wù)規(guī)模依然較大，償債壓力受經(jīng)濟下行影響逐漸增長，政府隱性債務(wù)風險亟待處置。2020年來，政策聚焦“化解隱性債務(wù)”，加強地方政府性債務(wù)風險管理，其化解核心依然是“償還”為主，償還方式包括地方政府債券置換、自有資金償還，債務(wù)重組等。

2022年，在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力下，宏觀經(jīng)濟主旋律是“穩(wěn)重求進”，不走老路，尋求“再平衡”，溫和“糾偏”。政策強化逆周期調(diào)控，財政政策“保證財政支出強度，加快支出進度”，貨幣政策加大結(jié)構(gòu)性支持。目前，政策已出現(xiàn)邊際放松，但不會大水漫灌，控制風險依然是政策底線，需關(guān)注政策邊際放松對高風險企業(yè)的影響程度，以及區(qū)域債務(wù)處置機制的建立，包括償債保障基金、金融機構(gòu)支持等措施的落地情況。從當前經(jīng)濟發(fā)展存在的困境看，2022年，流動性風險會從民營企業(yè)擴大到國有企業(yè)和部分地方政府，化解存量債務(wù)是首要任務(wù)，政策或更加靈活性，因地制宜，企業(yè)和政府的債務(wù)重組/重整或有所增加。但無論哪種方式，均需考慮建立長效機制，避免“舊瓶裝新酒”。對于投資者，2022年或許應(yīng)該放平心態(tài)，剛兌不好賭，有可能就是幾年，回歸企業(yè)信用本質(zhì)分析或許是最好的選擇。

打破剛兌之后，逐步完善的制度是我們新的底線。未來，政府和企業(yè)均需量力而行。打破剛兌的第八個年頭，根深蒂固的土地經(jīng)濟已經(jīng)動搖，對于“違約”的界定和態(tài)度，也應(yīng)改變了，主動進行流動性管理是政府和企業(yè)都要提高的能力。