并購行者 作者：歐陽柳生
來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）
結論：中小市值上市公司的優(yōu)勝劣汰會隨著中國經(jīng)濟進入到高質量發(fā)展階段而加速，不論是擴張還是衰退都將加速。中小市值上市公司遇到的困境本質上是產(chǎn)業(yè)實業(yè)運營上的問題，這是主要矛盾，但是這不是說資本運作對于上市公司來說不重要，更為準確的表述是，對于上市公司來說，從戰(zhàn)略層面，產(chǎn)業(yè)實業(yè)問題是占主導地位的，但是，在戰(zhàn)術層面，資本運作問題占主導地位，我們方向不能看反了，更不能做反了，否則我們就不是資本運作了，而是被資本所運作了。面對資本增殖率日益平均化與資本內(nèi)在對資本永無止境地增殖要求的矛盾，內(nèi)生發(fā)展很難從根本上解決這個矛盾，資本，尤其是成熟的資本必然轉向以并購的方式來突破資本增殖的界限，而要做好這個事情，中小市值上市公司需要處理好幾大關系：處理好主動出售和繼續(xù)突圍之間的關系；處理好上市前和上市后的關系；處理好產(chǎn)業(yè)實業(yè)和投資并購的關系；處理好實業(yè)運營團隊與資本運作團隊的關系；處理好投資并購與產(chǎn)業(yè)整合的關系；
最近越來越的目光開始關注中小市值上市公司的生存狀態(tài)。前段時間刷屏的一條朋友圈：30億市值的上市公司因為市值太小而不被基金經(jīng)理和賣方分析師所待見，這是市場成熟，資本成熟的表現(xiàn)。注冊制的推行更加劇了中小市值上市公司的生存困境，套用現(xiàn)在比較流行的一個詞，“內(nèi)卷”也開始延伸到了上市公司這在之前是企業(yè)里的天之驕子的頭上，那么企業(yè)是選擇“躺平”，還是奮起突圍，尋找自己能夠“躺贏”的生命周期里的第二曲線？這是一個值得每一個中小市值上市公司深刻思考的問題，就如莎士比亞的《哈姆雷特》的經(jīng)典臺詞：To be or not to be, that's a question!
我們需要回答以下幾個問題：
1、如何定義中小市值上市公司？
2、中小市值上市公司困境（內(nèi)在價值缺失或未凸顯）的本質原因是什么？
3、中小市值上市公司突圍所要需要處理好的幾大關系？
1、如何定義中小市值上市公司？
如果我們以100億和50億作為中小市值上市公司衡量標準，截止2021年6月29日，以收盤價測算，A股上市公司低于100億市值的公司有2966家，占A股上市公司68%, 而50億市值以下的公司有1981家，占A股上市公司的45%。這其中有多少低于100億市值的上市公司能夠最終跑出來，又有多少硬扛到底，直至企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難而被迫被收購。這是以市值的維度來看，而其實，我們更應該從企業(yè)內(nèi)在價值的視角來評價一個上市公司，只是，市值更加直觀，同時，從長期來看，市值的大小也能反映市值的實質。
我們今天討論的問題本質上是當前內(nèi)在價值缺失，或者未能充分凸顯的上市公司的突圍之路，只是用中小市值這個指標來區(qū)分而已。正是因此，我們要動態(tài)地看待上市公司市值，幾十億市值的公司由于內(nèi)在價值的提升可以成長為千億市值的公司，而幾百億上千億市值的公司也會因為內(nèi)在價值的缺失被打回原形，跌到幾十億市值。
對于內(nèi)在價值缺失的上市公司，如果已無回天之力，那么擇機出售，則是一個非常務實的選擇，也不失為一種明智的突圍選擇，如果是內(nèi)在價值暫時未能充分凸顯，那么奮力突圍，則更是一種智慧、責任與擔當。
2、中小市值上市公司困境（內(nèi)在價值缺失或未凸顯的）本質原因是什么？
綜合下來主要有兩個原因：
上市公司天生營養(yǎng)不良，基因不夠強大。不少上市公司上市之前本身的質地一般，這包括創(chuàng)始人及團隊的能力圈、所處行業(yè)的天花板較低、企業(yè)的規(guī)模體量和成長性競爭力不強。。。但是，由于資本市場改革的紅利，很多公司是在內(nèi)在欲望和各種外在作用力的裹挾之下上市了，上市的本質是企業(yè)相當于擁有了一個在公開市場進行融資和股票交易的牌照，但是，上市并不必然意味著就給企業(yè)發(fā)良民證。無法在獨立發(fā)展的情況下進行持續(xù)地擴大再生產(chǎn)，這樣的公司從長期來看并不是時間的朋友，缺乏投資者對企業(yè)成長性所要求的復利效應。很多企業(yè)上市即是頂點，一上市就開始走向衰退，后續(xù)被收購，甚至退市只是時間問題。上市公司的實控人要認清并接受這個事實也著實不易。
企業(yè)質地不錯、行業(yè)發(fā)展的空間也大，但是，由于高管團隊，尤其是實控人無法適應上市之前和上市之后所帶來的種種變化，喪失了上市之前的沖勁，失去了上市之前的謙卑，也無法制定出具有前瞻性的業(yè)務戰(zhàn)略，無法運用上市公司平臺和資本運作的工具，集中資源抓住戰(zhàn)略性的發(fā)展機會，迅速實現(xiàn)突破。對于大部分的上市公司來說，一旦錯過戰(zhàn)略機會的窗口期，后續(xù)要實現(xiàn)上市公司的階層突破的概率極低（從幾十億到幾百億，甚至幾千億。。。）。在當下多種因素作用下，上市公司的不論是在正反饋循環(huán)下擴大再生產(chǎn)進而變得更強大，還是在負反饋循環(huán)下持續(xù)衰退，其速度都會遠超以前。所以，如果上市公司本身質地不錯，市場空間廣大的話，上市公司實控人及核心團隊，在上市之初就應該以上市為契機，鉚足勁，擼起袖子加油干，才有生存和壯大的機會。
3、中小市值上市公司突圍所要需要處理好的幾大關系？
1)、處理好主動出售和繼續(xù)突圍之間的關系；
對于已經(jīng)上市了一段時間的企業(yè)來說，這個關系首先需要處理好。
上市公司的實控人需要冷靜評估企業(yè)出現(xiàn)困境，評估出現(xiàn)瓶頸是因為行業(yè)屬性的問題，還是創(chuàng)始人自己及團隊的問題，關鍵是評估出企業(yè)發(fā)展的趨勢是向好還是逐漸衰落？同時做出理性的決策，是選擇主動出售企業(yè)控制權還是尋找突破口繼續(xù)經(jīng)營。不論哪種選擇都著實不易?。?！有幾個把企業(yè)做上市的實控人會承認自己能力不夠呢？但這卻是實控人不能不面對的靈魂拷問！如果僅僅是因為行業(yè)天花板的問題，那么還可以通過投資并購的方式尋找新的增長點，如果的確是回天無力的話，勇于在企業(yè)在價值高位時選擇出售，不愧是大智大勇大格局的行為，是非常值得贊許的行為。
做這樣的判斷已然不容易，而有了判斷之后做出這樣的選擇也很艱難，做出選擇之后，如果是主動選擇在還有幾分姿色的時候出售，那么相對還容易一點，如果是決心突圍，后面迎接各位實控人的困難和挑戰(zhàn)就是華為所宣傳片里的那雙爛“芭蕾腳”和被打成篩子的“飛機”。當然，既然選擇了遠方，我們既要做好迎接突圍過程中所必然要經(jīng)歷的酸甜苦辣和艱難困苦的準備，當然，也會有勝利之后的片刻的喜悅。
2）、處理好上市前和上市后的關系；
對于剛剛上市的企業(yè)來說，出來好上市前和上市后之間的關系是頭等大事。
企業(yè)上市前和上市后企業(yè)和創(chuàng)始人團隊所面對的環(huán)境變化很大，首先企業(yè)從產(chǎn)業(yè)實業(yè)的視角來看雖然沒有實質性變化，但是企業(yè)已經(jīng)從一個純實業(yè)的平臺轉變成一個能夠在公開市場發(fā)行股份融資，股份能夠自由買賣的平臺與實業(yè)公司的混合體。基于這個新的特點，對上市公司的實控人及團隊提出了新的要求，要求大家能夠掌握利用上市公司的金融屬性開展業(yè)務的能力，充分利用金融的工具抓住實業(yè)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性機會實現(xiàn)跨越式發(fā)展。
一般存在這樣的規(guī)律，在一個行業(yè)里企業(yè)上市了，其他公司也會加緊上市的進程，如果企業(yè)在上市之初就沒有形成這樣的實業(yè)和金融雌雄同體的運作能力，就很容易被后來陸陸續(xù)續(xù)上市的同行業(yè)的公司通過資本運作的方式擴大再生產(chǎn)而被擠壓生存和發(fā)展的機會。企業(yè)上市僅僅是一個開始，不進則退。唯有抱持終生學習的不變，去適應企業(yè)上市之后不斷變化的市場挑戰(zhàn)才有可能利于不敗之地。
另外，企業(yè)上市之后，上市公司實控人和管理層由于財富的急劇增加導致驕傲、惰怠，而這進一步加劇了上市公司的生存的困境，而且是從內(nèi)部快速瓦解上市公司的核心能力。如果說上市之前管理團隊還鉚著一股勁，但是，我們看到太多的上市公司的核心管理層在上市之后，失去了謙虛謹慎的態(tài)度，失去了艱苦奮斗的精神，失去了遠大抱負的志向。作為實控人和核心管理團隊，唯有始終保持批評和自我批評，保持敬畏的心態(tài)，如履薄冰，如臨深淵地經(jīng)營企業(yè)。上市公司實控人中覺得自己“老子天下第一”的比比皆是，但是，辯證法不崇拜任何人，所謂的“反者道之動”，實控人在把企業(yè)做大做強做上市的過程中也積蓄著導致自己衰敗的力量，而這種驕傲、懈怠就是最重要的表現(xiàn)，企業(yè)上市之后務必戒驕戒躁，如《易經(jīng)》里所說的“謙卦”最吉，今天看到芒格說伯克希爾哈撒韋的成功就是建立在“批評和自我批評”之上的，我們的A股上市公司似乎也應該有所啟發(fā)和借鑒。
我們也看到了處理上市前和上市后的關系處理得“過于好”的公司，過于擅長于利用資本運作的金融工具和手段在資本市場縱橫捭闔，把公司的市值干到幾百億甚至兩三千億，但是，如果這些公司忘卻了價值創(chuàng)造的源泉來自于“勞動”而非金融流通領域的所謂“資本運作”，吹起來的胖子也終究是一個胖子，而且在企業(yè)被催肥的過程中存在很多的隱患，聰明反被聰明誤，泡沫終究有破滅的一天。
企業(yè)在上市之初大都是中小市值的公司，處理好上市前和上市后的關系要做到，讓自己的能力圈、戰(zhàn)略定力與上市公司的新要求相匹配，既聚焦主業(yè)又用前瞻性的眼光尋找突破口，既專注產(chǎn)業(yè)實業(yè)又充分利用資本市場和金融工具，保持上市公司實業(yè)與金融的平衡發(fā)展。
3）、處理好產(chǎn)業(yè)實業(yè)和投資并購的關系；
就如前面所述，上市公司在戰(zhàn)略上要以產(chǎn)業(yè)實業(yè)的業(yè)務戰(zhàn)略來牽引，但是，戰(zhàn)術上卻需要多用投資并購的方式，處理好上市公司產(chǎn)業(yè)實業(yè)與投資并購之間的辯證關系。
上市公司上市之后，需要圍繞著主業(yè)專注發(fā)展，與此同時，需要做前瞻性的布局，這些都是產(chǎn)業(yè)實業(yè)的問題，而最終落地卻需要大量的利用投資并購的方式和工具。上市公司的募投項目要做戰(zhàn)略性考慮，避免形式主義，要把上市之后融過來的寶貴的資金用于最有利于企業(yè)長遠發(fā)展的項目上，這個中介機構一般是幫不到太多的忙，這需要上市公司團隊根據(jù)產(chǎn)業(yè)實業(yè)的需求，經(jīng)過深入細致地調(diào)查研究和反復推演來確定，避免簡單粗暴的擴大生產(chǎn)、投入研發(fā)、補充流動資金這樣老三樣，一定要深入細致地的研究IPO募集來的錢怎么花才最有成效，尤其是現(xiàn)在很多公司一上市就募集幾十億甚至更多的資金，這的確是一個需要非常慎重考慮的事情。對于有實力的企業(yè)，建議在IPO的時候，務必從容，仔細斟酌募投項目，不要為了急于上市而上市，既然你有實力，晚個半年一年上市，多個半年一年籌劃是值得的 。
產(chǎn)業(yè)實業(yè)是目的，是戰(zhàn)略層面的主要矛盾，投資并購是手段，是戰(zhàn)術層面的主要矛盾，相輔相成，不可本末倒置，同時，也不可偏廢。這樣才能處理好產(chǎn)業(yè)實業(yè)與投資并購之間的關系。
4）、處理好實業(yè)運營團隊與資本運作團隊的關系；
上市公司不能把投資并購部給邊緣化了，很多上市公司的投資并購部，或者證券部對外的時候很牛，但是，在上市公司內(nèi)部卻比較邊緣化，坦率講，這樣的情況應該倒過來，上市公司內(nèi)部，尤其是實控人要把投資并購部，證券事務部高度重視起來，當成是和研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等量齊觀的部門來看，當然，這取決于實控人的認知能力，不要以為投資并購部只會花錢，以為證券事務部只是做做信披，做做股票的減持，做做投資者關系的維護，甚至，淪為實控人做所謂的“市值管理”的工具。幾乎可以下這樣的結論，但凡對投資并購部和證券事務部不重視、不關心的上市公司，基本上都做得不太好。當然了，如果過于重視，過于重視資本運作而忽視研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等勞動部門，這樣的企業(yè)長期下來也肯定做得不好。上市公司實控人務必把資本運作的團隊（包括證券事務部）提升到戰(zhàn)略層面來重視，切記，切記。
在上市公司的資本運作的整個過程中，實業(yè)運營團隊處于項目的兩頭，資本運作團隊處于中間，實業(yè)運營團隊要負責提供對產(chǎn)業(yè)實業(yè)發(fā)展的前瞻性的洞見，要提出產(chǎn)業(yè)實業(yè)的具體的需求，指明投資并購的方向，同時，在投資并購團隊完成交易的之后，進行并購整合。而投資并購團隊需要對業(yè)務做到做夠深度的研究，并且能夠切入到業(yè)務一線，與產(chǎn)業(yè)實業(yè)團隊做實地的調(diào)查研究，這樣更有助于自上而下地做投資并購的戰(zhàn)略籌劃和戰(zhàn)術執(zhí)行，有助于項目尋 源，有助于對投資并購的標的的判斷，也有利于配合產(chǎn)業(yè)團隊制定并購整合的體系，使得投資并購形成閉環(huán)。
5）、處理好投資并購與產(chǎn)業(yè)整合的關系；
目前A股上市公司投資并購過于偏重于資本運作本身，忽視并購完成之后的產(chǎn)業(yè)整合工作，一方面是產(chǎn)業(yè)實業(yè)部門與投資并購部門的嚴重脫節(jié)，一方面是由于A公司上市本身的經(jīng)驗和能力問題，一方面是缺乏這方面的意識和足夠的準備工作。
并購整合不是始于并購之后，并購整合始于并購籌劃之初。首先并購整合工作需要產(chǎn)業(yè)實業(yè)部門深度參與，與此同時，投資并購團隊對最終產(chǎn)業(yè)整合的成效需要有相應的考核和激勵，同時，投資并購部要牽頭與產(chǎn)業(yè)實業(yè)部門逐步形成可以輸出的并購整合的內(nèi)容，組建并購整合的團隊，制定并購整合的標準，評估并購整合的成效，讓所有參與方能夠對最后的投資并購的成效進行風險共擔。
今天看到芒格說：定性研究的需要有更多的洞察力，實踐證明也有更多的價值。所以就試著定性分析了一下中小市值的上市公司突圍之路。
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