任博宏觀倫道 作者：任濤
來源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
2020年，可轉(zhuǎn)債及其相關(guān)市場（如可轉(zhuǎn)債基金、可交換債等）仍然存在作業(yè)機(jī)會(huì)。
一、現(xiàn)狀概述
（一）可轉(zhuǎn)債市場仍屬小眾市場
在我國的債券市場中，可轉(zhuǎn)債和可交換債仍然屬于小眾市場，不太能夠引起市場關(guān)注。目前我國共有243只可轉(zhuǎn)債和144只可交換債（合計(jì)387只），余額分別達(dá)到3547.84億元和2290.08億元（規(guī)模合計(jì)為5837.92億元），占全部債券市場余額的比例分別僅為0.37%和0.24%（合計(jì)0.61%）。
（二）2018年四季度以來可轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容明顯且趨勢有望繼續(xù)
1、2017年四季度以來，在政策的支持下，可轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容明顯。存量從2017年底的20余只迅速增至目前的243只，相應(yīng)的存量規(guī)模也由2017年三季度的700億元左右快速增至目前的3500億元以上。與之相對應(yīng)的是，可交換債數(shù)量2017年四季度以來始終保持在150只附近，未有明顯變化，其規(guī)模也始終在2000億元左右徘徊。
2、除以上已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司外，還有378家上市公司符合發(fā)行條件、16家上市公司已有發(fā)行預(yù)案（合計(jì)規(guī)模達(dá)到349.90億元）、135家上市公司的發(fā)行預(yù)案獲得股東大會(huì)通過。此外除上市公司外，目前非上市公司在政策的允許下也可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，加上可轉(zhuǎn)債自身的優(yōu)勢，我們相信可轉(zhuǎn)債后續(xù)仍將繼續(xù)受到政策鼓勵(lì)，也即可轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容的這一趨勢仍將延續(xù)。
二、主要內(nèi)涵
（一）基本定義
可轉(zhuǎn)債（全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”、“Convertible Bond”可簡稱“CB”），主要指帶有轉(zhuǎn)股權(quán)利的一類債券，即投資者有權(quán)（可以行使也可以不行使的期權(quán)）以特定日期的價(jià)格（又稱轉(zhuǎn)股價(jià)格）向發(fā)行方要求轉(zhuǎn)換成股票。
可轉(zhuǎn)債具備了股權(quán)和債權(quán)的雙重特征，轉(zhuǎn)股之前可轉(zhuǎn)債的投資者為發(fā)行方的債權(quán)人、轉(zhuǎn)股后則變?yōu)楣蓶|。因此可轉(zhuǎn)債既有債券的特征，又兼具股票的特點(diǎn)。
（二）基本特征
1、可轉(zhuǎn)債本身是一種債券，但和普通債券相比，可轉(zhuǎn)債多了一個(gè)期權(quán)，從而使得可轉(zhuǎn)債的票面利率通常低于同類普通債券，之間的缺口可以理解為投資者購買期權(quán)所付出的成本。
2、和普通債券采取固定利率或浮動(dòng)利率不同的是，可轉(zhuǎn)債主要采取利率分段遞增的模式。以2019年11月28日和12月2日發(fā)行的克來轉(zhuǎn)債和華鋒轉(zhuǎn)債為例，其1-5年的利率水平分別為0.50%、0.80%、1.20%、1.80%、2.20%和2.50%；0.60%、0.80%、1.40%、1.90%、2.30%、2.80%、3.67%。
3、近期可轉(zhuǎn)債的票面利率區(qū)間明顯有所擴(kuò)大，之前轉(zhuǎn)債票面利率水平基本穩(wěn)定在0.20%-2.50%的區(qū)間內(nèi)，目前部分可轉(zhuǎn)債的票面利率甚至達(dá)到了4%的水平，這表面可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體出現(xiàn)一定分化且定價(jià)也更為市場化。
4、可轉(zhuǎn)債的利率模式通常還會(huì)采取利率補(bǔ)償?shù)哪Ｊ?，即設(shè)定一個(gè)補(bǔ)償利率水平。假定投資者持有至到期不轉(zhuǎn)股，那么將按照補(bǔ)償利率的水平進(jìn)行貼補(bǔ)。
5、可轉(zhuǎn)債本身是一種融資方式，轉(zhuǎn)股前屬于債務(wù)融資（類同發(fā)行債券、股權(quán)質(zhì)押貸款等），轉(zhuǎn)股后則變成權(quán)益融資（類同定增、配股等），因此可轉(zhuǎn)債的特征是介于二者之間。
6、可轉(zhuǎn)債的交易方法跟股票一樣，也是證券賬戶里直接買賣，并且可轉(zhuǎn)債為T+0交易[1]、沒有漲跌幅限制。
（三）概念辨析
1、可轉(zhuǎn)債與定增
目前證監(jiān)會(huì)將可轉(zhuǎn)債納入再融資方向監(jiān)管，流程上類同于定增、配股等融資手段，并無特別之處，同樣需經(jīng)過發(fā)審委審核。但是可轉(zhuǎn)債又有一些自己的特征。
（1）定增可以鎖價(jià)發(fā)行且基準(zhǔn)日選擇多樣化，而轉(zhuǎn)債只能隨行就市發(fā)行；
（2）存續(xù)期間可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人仍需面臨還本付息的壓力。
2、可轉(zhuǎn)債、可交換債與分離交易的可轉(zhuǎn)債
（1）可交換債（即Exchangeable Bonds、簡稱“EB”）是基于可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)上的一種創(chuàng)新融資方式，其與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體、轉(zhuǎn)股對象均有明顯差異。其中可交換債的轉(zhuǎn)股對象則是關(guān)聯(lián)方的股票，也即可交換債的本質(zhì)相當(dāng)于是股權(quán)質(zhì)押融資。
（2）可交換債的目的是為了質(zhì)押融資，以還錢為導(dǎo)向；而可轉(zhuǎn)債的目的類同于定增融資。也即可交換債的標(biāo)的股票是已經(jīng)存在的股票，股東只是為了低息借款，并不想自己的股票被減持，到期還錢是股東想要的結(jié)果，而可轉(zhuǎn)債更多地是想要增發(fā)股票。
（3）由于可交換債更像債券，可轉(zhuǎn)債則更像股票，因此可交換債的期權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)低于可轉(zhuǎn)債。同時(shí)可交換債還需要提供比可轉(zhuǎn)債更高的收益率以及發(fā)行方需要提供連帶責(zé)任擔(dān)保。
（4）一般的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股權(quán)時(shí)，其債權(quán)對應(yīng)消失。但是分離交易的可轉(zhuǎn)債則相當(dāng)于將債權(quán)和股權(quán)進(jìn)行分離的認(rèn)股權(quán)證，相當(dāng)于兩次融資并存的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，兩次融資分別為發(fā)債時(shí)（這時(shí)會(huì)附帶一個(gè)認(rèn)股權(quán)）和認(rèn)股權(quán)行權(quán)時(shí)。這種模式相當(dāng)于上市公司在發(fā)債的同時(shí)確定了未來的定增融資方式。
3、可交換債與股權(quán)質(zhì)押
可交換債相當(dāng)于股票質(zhì)押融資，從這個(gè)角度而言，可交換債與股權(quán)質(zhì)押非常相像。不過細(xì)究起來，二者也存在一定差異。
（1）可交換債質(zhì)押率更高，通常為90%-100%，而股權(quán)質(zhì)押則通常打3-5折。
（2）可交換債利率更低，而股權(quán)質(zhì)押則通常為8%左右；
（3）融資期限更彈性，可交換債通常為1-3年，而股權(quán)質(zhì)押通常最長往往不超過2年；
（4）股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管更嚴(yán)，如補(bǔ)倉條款、質(zhì)押物處置等層面。
4、可轉(zhuǎn)債基金
可轉(zhuǎn)債基金是一類特殊基金產(chǎn)品，通常投資于可轉(zhuǎn)債的比例較高，約為60%左右，遠(yuǎn)高于債券型基金。對于大部分投資者而言，可轉(zhuǎn)債并不是一個(gè)較熟悉的品種。通過投資可轉(zhuǎn)債基金能夠在發(fā)揮可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢之外，還能發(fā)揮基金的資產(chǎn)配置優(yōu)勢。
（四）收益構(gòu)成
可轉(zhuǎn)債由于具備債券和股權(quán)的雙重特征，因此其收益層面也內(nèi)涵也更為豐富，具體來看主要包括利息收入、轉(zhuǎn)股收益、無風(fēng)險(xiǎn)套利收益、質(zhì)押杠桿收入等四個(gè)部分。
三、歷史回溯
可轉(zhuǎn)債市場在我國一直處于小眾地位，幾乎從未成為過市場焦點(diǎn)，這主要是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的發(fā)行門檻較高、要求也比較多。近年特別是2017年以來，可轉(zhuǎn)債相關(guān)政策約束的放松，激發(fā)了可轉(zhuǎn)債的發(fā)展，數(shù)量和規(guī)模上均呈現(xiàn)齊增的局面。
（一）從發(fā)展脈落來看，我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程基本可以分為三個(gè)階段，即1993-2000年的實(shí)驗(yàn)階段、2001-2006年的試行階段、2006-2017的成熟階段以及2017年以來的爆發(fā)階段。
（二）1993年我國便有了第一支可轉(zhuǎn)債，即寶安轉(zhuǎn)債。隨后1993-2006年長達(dá)14年的時(shí)間里，可轉(zhuǎn)債在我國基本處于試行階段，可轉(zhuǎn)債的數(shù)量和規(guī)模也始終在30只和300億元附近徘徊，處于不瘟不火的階段。
（三）2006-2017年長達(dá)12年的時(shí)間里，很不幸的是在兩次股災(zāi)影響下，盡管政策層面一直給予鼓勵(lì)，但可轉(zhuǎn)債始終沒有發(fā)展起來，2015-2016年期間可轉(zhuǎn)債的數(shù)量甚至降到了個(gè)位數(shù)，規(guī)模也相應(yīng)降至百億元附近。
（四）2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，將可轉(zhuǎn)債和可交換債的申購方式由資金申購轉(zhuǎn)為信用申購，大大提升了投資者的參與熱情，同時(shí)借助于2018年以來的一波債牛行情，可轉(zhuǎn)債真正迎來爆發(fā)的局面，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較之前超過了過去25年的量。
（五）應(yīng)該指出的是，我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體最終是服務(wù)于國有企業(yè)，特別是擬上市的重點(diǎn)國有企業(yè)，隨后逐步拓寬至非上市公司（只能私募發(fā)行）
四、基本規(guī)則
（一）監(jiān)管體系
可轉(zhuǎn)債的監(jiān)管體系主要分為證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所三個(gè)部分。其中，
1、證監(jiān)會(huì)發(fā)布負(fù)責(zé)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)則和總括性的監(jiān)管條例；
2、滬深交易所負(fù)責(zé)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行、上市、交易等實(shí)施細(xì)則。
（二）發(fā)行規(guī)則
證監(jiān)會(huì)發(fā)行規(guī)則主要以2019年11月8日年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》為準(zhǔn)?？梢钥闯?%和40%的量化指標(biāo)仍是應(yīng)性要求。
五、注意事項(xiàng)
（一）關(guān)注回售條款與贖回條款
可轉(zhuǎn)債的投資需要特別關(guān)注回售與贖回兩個(gè)條款，前者主要指發(fā)行公司按事先約定的價(jià)格買回可轉(zhuǎn)債，后者則指投資者按事先約定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的行為。一般會(huì)有一個(gè)有條件回售條款和強(qiáng)制贖回條款。其中，對于有條件的可轉(zhuǎn)債回售條款，幾乎均明確規(guī)定“股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債回售給公司”，該條款實(shí)際上是對投資者的保護(hù)，但投資者可以選擇。對于強(qiáng)制贖回條款，主要指當(dāng)股價(jià)在一定時(shí)期內(nèi)連續(xù)超過轉(zhuǎn)股價(jià)一定比例時(shí)，發(fā)行人有權(quán)強(qiáng)制贖回（投資者見好就收、避免對發(fā)行方千萬沖擊）。
（二）可轉(zhuǎn)債有保底和上漲預(yù)期，進(jìn)可攻、退可守
融入市場預(yù)期的因素后，可轉(zhuǎn)債的實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格往往并不一致。比較簡單的辦法，是用正股目前的價(jià)格除以轉(zhuǎn)股價(jià)格，再乘以債券面值，即為可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。、
可轉(zhuǎn)債剛上市時(shí)其價(jià)格一般都是100元，熊市時(shí)，股票價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，債券一般會(huì)折價(jià)，可能會(huì)跌到90多，此時(shí)則可以大膽買入。并且由于可轉(zhuǎn)債是T+0操作、無漲跌幅限制、手續(xù)費(fèi)較低等，操作起來會(huì)比較方便。
1、轉(zhuǎn)債有保底和上漲的預(yù)期，因此，其實(shí)際價(jià)格往往會(huì)高于面值。
2、如果轉(zhuǎn)股價(jià)虛高，強(qiáng)制贖回時(shí)，持有正股收益會(huì)高很多。
3、當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)為15，正股價(jià)從10元漲至20元時(shí)，直接持有正股可賺100%，而持有可轉(zhuǎn)債則只賺了44.44%。
很顯然股票牛市中可轉(zhuǎn)債會(huì)跟著漲，熊市中會(huì)通過不斷下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)來等待反彈，但如果是長期的橫盤，則可轉(zhuǎn)債只能獲得較低的利息收益。不過股市的持續(xù)橫盤往往會(huì)伴隨債牛行情的出現(xiàn)，因此也不用過于擔(dān)心。
（三）目前商業(yè)銀行自營資金參與可轉(zhuǎn)債還存在一定合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)
由于可轉(zhuǎn)債帶有一定權(quán)益屬性，因此自營資金直接直投或者通過委外投資均有可能面臨委外風(fēng)險(xiǎn)，建議和監(jiān)管部門進(jìn)行溝通，不過我們認(rèn)為未來有可能會(huì)放開這一政策約束。但理財(cái)資金則可以直接或以委外的形式介入，建議給予重點(diǎn)關(guān)注。
六、未來展望
（一）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容
雖然自2017年四季度以來，可轉(zhuǎn)債的數(shù)量和規(guī)模均已經(jīng)出現(xiàn)井噴式增長，但我們認(rèn)為這一趨勢仍將持續(xù)。
特別是近期的政策導(dǎo)向已經(jīng)很明確，如2018年11月證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債、2019年8月將私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體拓寬至全部非上市公司、2019年10月可定向可轉(zhuǎn)債用于資產(chǎn)重組等等。
事實(shí)上，我們可以將時(shí)間再往前拉一點(diǎn)，也能夠認(rèn)識(shí)到這種政策導(dǎo)向，2017年1月20日的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)明確表示將“解決非公開發(fā)行與其它融資方式失衡的結(jié)構(gòu)性問題，發(fā)展可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股品種，抑制上市公司過渡融資行為”。2017年2月17日證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》并發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，明確規(guī)定再融資（包括首發(fā)、增發(fā)、配股、定增）必須間隔18個(gè)月，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股不受此限制。
因此我們認(rèn)為帶有股債性質(zhì)的可轉(zhuǎn)債可以將債券市場與權(quán)益市場進(jìn)行深度融合，同時(shí)還可進(jìn)一步發(fā)揮可轉(zhuǎn)債融資成本較低、期限較長的雙重優(yōu)勢，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。
（二）可轉(zhuǎn)債依然具有較高的配置價(jià)值
整體上看，我們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值依然存在。
1、可轉(zhuǎn)債的走勢與大盤相一致，目前股市棋盤已經(jīng)多日，且諸多利空因素已經(jīng)消化80%左右，在政策不斷引導(dǎo)資金進(jìn)入股市的大背景下，未來股市向下空間有限、向上空間值得期待，可以借助可轉(zhuǎn)債享受到股市帶來的獲利機(jī)會(huì)。
2、可轉(zhuǎn)債往往最忌諱棋盤情形的出現(xiàn)，股市波動(dòng)幅度較大時(shí)對可轉(zhuǎn)債更為有利，可以預(yù)見得是2020年股市的波動(dòng)幅度應(yīng)較大，受到的擾動(dòng)因素也會(huì)比較多，可轉(zhuǎn)債能夠波動(dòng)幅度較大的行情中賺取可觀的價(jià)差空間。
3、雖然個(gè)人對中長期的債市比較樂觀，但目前債市牛市已經(jīng)走過近兩年的時(shí)間，10年期國債收益率也已經(jīng)降至3.15%左右的水平，短期內(nèi)進(jìn)一步向下的空間似乎已經(jīng)不大，甚至不排除收益率存在階段性上升的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下僅持有債券很難獲得有效的收益，甚至有可能面臨虧損，而通過可轉(zhuǎn)債則可獲得一定溢價(jià)。
4、目前可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體已經(jīng)拓寬至非上市企業(yè)，同時(shí)用于兼并重組的定向可轉(zhuǎn)債也在試點(diǎn)中。正如我們之前所提及的，未來資本市場投行業(yè)務(wù)應(yīng)作為商業(yè)銀行涉足的重點(diǎn)領(lǐng)域，特別是國有企業(yè)改革、新三板改革必然會(huì)孕育較多的兼并重組案例和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，因此可轉(zhuǎn)債將是一個(gè)不錯(cuò)的路徑。
當(dāng)然由于可轉(zhuǎn)債數(shù)量依然有限，若選擇配置可轉(zhuǎn)債，建議要精選標(biāo)的上市公司（公募可轉(zhuǎn)債）或優(yōu)質(zhì)新三板等非上市公司（私募可轉(zhuǎn)債），盡量選擇前期被市場錯(cuò)殺或標(biāo)的股權(quán)具有明確預(yù)期效應(yīng)的可轉(zhuǎn)債，例如前期跌幅較大、可轉(zhuǎn)債跌破底價(jià)、市凈率或市盈率跌破歷史均值水平等。
[1]我國A股曾在1992-1994年有過短暫的T+0交易操作，隨后停滯了20年。目前，我國以下幾種交易工具可作T+0操作：交易型貨幣基金、跨境ETF/LOF基金，黃金ETF、債券ETF、可轉(zhuǎn)債、上交所分級(jí)基金另類T+0、融資融券、股指期貨、期權(quán)等衍生品。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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