時(shí)貳閆 作者：閆威
來源：時(shí)貳閆（ID：yantwelfth）
剛性兌付，是投資者非常喜歡的詞語。這個(gè)詞語意味著，理財(cái)產(chǎn)品是有兜底的，產(chǎn)品本金及收益有充分保障。在剛性兌付的大背景下，投資者無需擔(dān)憂理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，只要關(guān)注理財(cái)產(chǎn)品的收益和期限即可，而產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁到發(fā)行人、管理人身上。
所以，剛性兌付的存在，為中國(guó)理財(cái)市場(chǎng)培育了第一批忠實(shí)客戶。
但剛性兌付猶如一把雙刃劍，一方面帶給理財(cái)市場(chǎng)快速發(fā)展繁榮，但另一方面，為市場(chǎng)埋下巨大隱患，違背金融市場(chǎng)規(guī)律，讓風(fēng)險(xiǎn)不斷擠壓。
因此，面對(duì)剛性兌付帶來的風(fēng)險(xiǎn)，2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱為《資管新規(guī)》），掀起了打破剛兌的監(jiān)管浪潮。而后2019年11月14日，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）正式發(fā)布，就困擾司法界的剛兌條款效力認(rèn)定問題進(jìn)行明確解答。
那么，構(gòu)成剛性兌付的要件有哪些？剛性兌付是否都是無效的？剛兌無效后的責(zé)任分擔(dān)是怎樣的？下面，筆者將圍繞上述問題，就剛性兌付有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行全面梳理，讓我們一同讀懂剛性兌付哪些事兒。
一、關(guān)于剛性兌付的相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管政策有哪些？
（一）法律
1.《證券法》（2019年修訂）
第一百三十五條：證券公司不得對(duì)客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。
2.《證券投資基金法》
第一百零三條：基金投資顧問機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員提供基金投資顧問服務(wù)，應(yīng)當(dāng)具有合理的依據(jù)，對(duì)其服務(wù)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行如實(shí)陳述，不得以任何方式承諾或者保證投資收益，不得損害服務(wù)對(duì)象的合法權(quán)益。
3.《合同法》
第五十二條 ：有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；（二）惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。
4.《民法總則》
第六條：民事主體從事民事活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)遵循公平原則，合理確定各方的權(quán)利和義務(wù)。
第七條：民事主體從事民事活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)信原則，秉持誠(chéng)實(shí)，恪守承諾。
（二）法規(guī)
1.《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》
第十五條：私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。
（三）監(jiān)管政策、指導(dǎo)性文件
1.《全國(guó)民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》
第九十二條：信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報(bào)、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該條款無效。受益人請(qǐng)求受托人對(duì)其損失承擔(dān)與其過錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任的，人民法院依法予以支持。
實(shí)踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以“抽屜協(xié)議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應(yīng)認(rèn)定無效。
2.《資管新規(guī)》
第十九條：經(jīng)金融管理部門認(rèn)定，存在以下行為的視為剛性兌付：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。（二）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。（四）金融管理部門認(rèn)定的其他情形。
二、無效剛性兌付構(gòu)成要件
首先需要明確的是，是否是合同中存在剛性兌付承諾或條款，便會(huì)導(dǎo)致條款、合同無效的結(jié)果。答案是——否定的。
不管是法律、行政法規(guī)，還是自律規(guī)則、指導(dǎo)性文件，其對(duì)剛性兌付條款的認(rèn)定，是基于承諾主體、內(nèi)容、方式進(jìn)行綜合判定。在司法實(shí)踐中，剛兌條款是否應(yīng)認(rèn)定無效，需結(jié)合禁止性規(guī)定，即影響合同效力的規(guī)范性文件的法律位階須是法律與行政法規(guī)，且須是效力性強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)其他管理性強(qiáng)制性規(guī)定的違反均不導(dǎo)致合同無效。
下面筆者將結(jié)合法律法規(guī)規(guī)定及實(shí)踐案例，一同總結(jié)無效剛性兌付的構(gòu)成要件。
（一）承諾主體
即承擔(dān)剛兌責(zé)任的主體。剛性兌付的出現(xiàn)，是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求。但泛濫的剛兌，會(huì)增加市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以不管是《證券法》、《證券投資基金法》還是九民紀(jì)要，其規(guī)范限制的主體是特定的，而不是一刀切地將所有剛兌行為一律認(rèn)定無效。結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定、司法裁判案例，視為無效剛性兌付的承諾主體有：
1. 資管產(chǎn)品受托人（信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)）
即金融產(chǎn)品的發(fā)行方或渠道提供方的金融機(jī)構(gòu)向投資者通過直接或間接的方式保證本金和一定收益，當(dāng)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，由金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行墊付以履行保底承諾的行為認(rèn)定無效。
2. 基金投資顧問機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員
3. 證券公司、私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)
4. 以上主體股東及關(guān)聯(lián)利益主體
就第四點(diǎn)提到的上述主體股東及關(guān)聯(lián)利益主體，參見熊仁紅、張建偉合同糾紛二審判決書（案號(hào)：(2019)粵01民終16045號(hào)），在該案件審理中，二審法院認(rèn)為雖然承諾主體并非管理人，但承諾人與管理人實(shí)際上系利益共同體。而且，從補(bǔ)充協(xié)議的約定來看，雙方在簽訂該協(xié)議時(shí)亦均已知悉承諾人為管理人實(shí)際控制人的事實(shí)。因此，案涉補(bǔ)充協(xié)議實(shí)為雙方為規(guī)避法律、行政法規(guī)的監(jiān)管而作出的約定，內(nèi)容違反了市場(chǎng)基本規(guī)律和資本市場(chǎng)規(guī)則，嚴(yán)重破壞資本市場(chǎng)的合理格局，不利于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范，有損社會(huì)公共利益，依法應(yīng)認(rèn)定為無效合同。因此，就前三點(diǎn)做提及主體的股東及關(guān)聯(lián)利益主體，也被列入違規(guī)黑名單之中。
綜上，除上述主體外，其他主體作為剛兌承諾人，其作出的剛兌承諾，原則上是有效的。這里原則是有效是建立在剛兌承諾未違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定、社會(huì)公共利益原則、商事契約原則、當(dāng)事人意思自治原則的前提上。
（二）承諾內(nèi)容
即剛兌承諾主體向委托人或投資者作出剛性兌付的條款、協(xié)議內(nèi)容，主要有如下三類：
1. 約定產(chǎn)品本金或本息不受損失，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)由承諾主體承擔(dān)差補(bǔ)、回購(gòu)、擔(dān)保等責(zé)任
2. 約定采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移
3.約定不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付
（三）表現(xiàn)方式
即剛兌承諾主體采用怎樣的手段、途徑、方式，實(shí)現(xiàn)剛性兌付的目的，常見方式如下：
1.差補(bǔ)協(xié)議
根據(jù)九民紀(jì)要規(guī)定，信托合同之外的當(dāng)事人提供第三方差額補(bǔ)足、代為履行到期回購(gòu)義務(wù)、流動(dòng)性支持等類似承諾文件作為增信措施，其內(nèi)容符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定當(dāng)事人之間成立保證合同關(guān)系。其內(nèi)容不符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，依據(jù)承諾文件的具體內(nèi)容確定相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并根據(jù)案件事實(shí)情況確定相應(yīng)的民事責(zé)任。那么，剛兌承諾是如何通過差補(bǔ)協(xié)議實(shí)現(xiàn)的呢？我們以管理人差補(bǔ)和管理人股東差補(bǔ)為例。
例一：管理人差補(bǔ)承諾——如果到期產(chǎn)品凈值是1.0以下，則1.0以下的造成投資者的損失（即1.0以下差額部分）由管理人負(fù)責(zé)補(bǔ)足給投資者
例二：如產(chǎn)品觸發(fā)止損線0.850元時(shí)，由受托機(jī)構(gòu)股東或其指定的第三方在三個(gè)工作日內(nèi)追加資金使委托資產(chǎn)單位凈值大于等于0.900元。同時(shí)，若產(chǎn)品清算時(shí)資產(chǎn)單位凈值小于1.000元時(shí)，則受托機(jī)構(gòu)股東或其指定的第三方需在差價(jià)范圍內(nèi)作出補(bǔ)足。
2.回購(gòu)協(xié)議
在股權(quán)投資中回購(gòu)協(xié)議非常常見，其被視為股權(quán)投資退出的重要方式之一。而剛性兌付名義的回購(gòu)協(xié)議，通常由管理人與投資者約定，例如：投資者到期收益不足年化收益率8%，由管理人以本金*年化8%利率的價(jià)格，回購(gòu)?fù)顿Y者所持有的基金份額。所以，可以明顯看出正?；刭?gòu)協(xié)議與剛性兌付下回購(gòu)協(xié)議區(qū)別。正?；刭?gòu)協(xié)議往往搭配對(duì)賭協(xié)議，往往因目標(biāo)公司或項(xiàng)目未達(dá)成約定目標(biāo)，由目標(biāo)公司股東或項(xiàng)目方承擔(dān)回購(gòu)資管產(chǎn)品投資者持有的股權(quán)份額。而剛性兌付下回購(gòu)協(xié)議，其本質(zhì)上是產(chǎn)品管理人對(duì)投資者本金、收益的保障，與底層目標(biāo)公司、項(xiàng)目并未直接關(guān)聯(lián)。
3.承諾函
承諾函又稱兜底函，即剛兌承諾主體對(duì)投資者本金及收益作出保證承諾，約定一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，由承諾人承擔(dān)責(zé)任。這類承諾函，在過往通常被認(rèn)定為連帶責(zé)任擔(dān)保。但隨著司法領(lǐng)域剛性兌付認(rèn)定的細(xì)化，由管理人、受托人等金融機(jī)構(gòu)所做承諾函，不再認(rèn)可其法律效力。需要注意的是承諾函并非一刀切無效，除管理人、受托人、銷售機(jī)構(gòu)外，其他主體就產(chǎn)品兌付所做承諾，在司法實(shí)踐中是認(rèn)定有效的。典型案例為：方浩與中能源電力燃料有限公司合同糾紛案（案號(hào)：(2019)浙0103民初5804號(hào)），本案中基金產(chǎn)品到期不能兌付，由管理人、承銷商與底層項(xiàng)目方（電子商票出票人）簽訂《兌付計(jì)劃書》，由底層項(xiàng)目方承擔(dān)產(chǎn)品兌付還款責(zé)任。而后法院認(rèn)定該《兌付計(jì)劃書》效力，要求底層項(xiàng)目方承擔(dān)相應(yīng)兌付責(zé)任。
4. 擔(dān)保協(xié)議
即通過與投資者簽訂連帶責(zé)任擔(dān)保協(xié)議的方式，對(duì)投資者本金收益進(jìn)行保證。（注：就以一般保證方式，對(duì)投資者本金、收益進(jìn)行保證行為，能否視為剛兌仍存在較大爭(zhēng)議），這里需要注意的是，這里提到的連帶保證人主體應(yīng)是上述提到剛兌承諾主體范圍。那么，在認(rèn)定無效的剛兌承諾主體外，其他主體就基金產(chǎn)品、投資者所做擔(dān)保協(xié)議，應(yīng)認(rèn)定有效。如：底層項(xiàng)目方或其關(guān)聯(lián)公司、股東，為確保項(xiàng)目安全性，對(duì)資管產(chǎn)品、投資者所做連帶責(zé)任擔(dān)保，應(yīng)認(rèn)為商事交易中正常風(fēng)控措施，對(duì)其法律效力予以認(rèn)定。
三、剛性兌付效力認(rèn)定
根據(jù)《全國(guó)民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第九十二條：信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報(bào)、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該條款無效。
這一規(guī)定法律依據(jù)在于：《合同法》第五十二條 ——有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；（二）惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的； （四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。
同時(shí)結(jié)合九民紀(jì)要后司法審判實(shí)踐，一旦合同或條款內(nèi)容被法院認(rèn)定為剛兌協(xié)議或條款，則將根據(jù)《合同法》第五十二條的規(guī)定，認(rèn)定該協(xié)議或條款無效。
四、剛兌條款無效后責(zé)任分擔(dān)
伴隨著剛兌條款被認(rèn)定無效，衍生的問題便是，無效后的責(zé)任分擔(dān)問題。
根據(jù)《全國(guó)民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第九十二條規(guī)定，因剛兌協(xié)議無效，受益人請(qǐng)求受托人對(duì)其損失承擔(dān)與其過錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任的，人民法院依法予以支持。其法律依據(jù)為：《合同法》第五十八條——合同無效或者被撤銷后，因該合同取得的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應(yīng)當(dāng)折價(jià)補(bǔ)償。有過錯(cuò)的一方應(yīng)當(dāng)賠償對(duì)方因此所受到的損失，雙方都有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
就各方責(zé)任比例劃分上，主要依據(jù)各方過錯(cuò)劃分。就投資者一方而言，常見過錯(cuò)有對(duì)剛兌條款明知、對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)存在主觀過錯(cuò)等。就管理人、承銷商等承諾主體而言，常見過錯(cuò)有知悉相關(guān)監(jiān)管要求仍簽訂剛兌協(xié)議存在主觀過錯(cuò)、適當(dāng)性義務(wù)未履行、投資者風(fēng)險(xiǎn)教育欠缺等。
結(jié)合具體案例來看，如在賴文靜、廣州財(cái)大投資管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛案中，二審法院參照雙方約定的業(yè)績(jī)報(bào)酬比例作為分擔(dān)虧損額的參考依據(jù)，最終認(rèn)定投資者損失，由投資者自身承擔(dān)80%、管理人承擔(dān)20%。再比如在熊仁紅、張建偉合同糾紛案中，其依據(jù)管理人與投資者各自過錯(cuò)，認(rèn)定投資者承擔(dān)30%、管理人承擔(dān)70%。所以，在具體責(zé)任承擔(dān)比例上，暫無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)（由于個(gè)案間差異較大，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)可能性較?。?，仍屬于法官自由裁量權(quán)范圍內(nèi)。
剛性兌付這粒資管產(chǎn)品的春藥，終到藥效退去的那一刻。
不管是金融監(jiān)管領(lǐng)域，還是司法領(lǐng)域，對(duì)于剛兌協(xié)議、條款的認(rèn)可，均是從嚴(yán)的。尤其是九民紀(jì)要的出臺(tái)，為剛兌協(xié)議法律效力認(rèn)定上指明了方向。
因此，對(duì)于資管產(chǎn)品管理人來說，需要深化自身產(chǎn)品管理水平，提高風(fēng)控能力。而對(duì)于投資者來說，是時(shí)候打破對(duì)剛兌的依賴，提升自身專業(yè)性，理性、客觀、專業(yè)篩選資管產(chǎn)品，重視產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于未來資管市場(chǎng)來說，告別剛兌未嘗不是一件好事，只有在公平、公正的市場(chǎng)秩序之下，才會(huì)有推陳出新、不斷優(yōu)化的資管產(chǎn)品，才能讓整個(gè)市場(chǎng)得到更好的發(fā)展！
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