作者：閆威

來源：時貳閆（ID：yantwelfth）

剛性兌付，是投資者非常喜歡的詞語。這個詞語意味著，理財產(chǎn)品是有兜底的，產(chǎn)品本金及收益有充分保障。在剛性兌付的大背景下，投資者無需擔憂理財產(chǎn)品風險，只要關(guān)注理財產(chǎn)品的收益和期限即可，而產(chǎn)品的風險被轉(zhuǎn)嫁到發(fā)行人、管理人身上。

所以，剛性兌付的存在，為中國理財市場培育了第一批忠實客戶。

但剛性兌付猶如一把雙刃劍，一方面帶給理財市場快速發(fā)展繁榮，但另一方面，為市場埋下巨大隱患，違背金融市場規(guī)律，讓風險不斷擠壓。

因此，面對剛性兌付帶來的風險，2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（以下簡稱為《資管新規(guī)》），掀起了打破剛兌的監(jiān)管浪潮。而后2019年11月14日，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）正式發(fā)布，就困擾司法界的剛兌條款效力認定問題進行明確解答。

那么，構(gòu)成剛性兌付的要件有哪些？剛性兌付是否都是無效的？剛兌無效后的責任分擔是怎樣的？下面，筆者將圍繞上述問題，就剛性兌付有關(guān)內(nèi)容進行全面梳理，讓我們一同讀懂剛性兌付哪些事兒。

一、關(guān)于剛性兌付的相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管政策有哪些？

（一）法律

1.《證券法》（2019年修訂）

第一百三十五條：證券公司不得對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。

2.《證券投資基金法》

第一百零三條：基金投資顧問機構(gòu)及其從業(yè)人員提供基金投資顧問服務(wù)，應(yīng)當具有合理的依據(jù)，對其服務(wù)能力和經(jīng)營業(yè)績進行如實陳述，不得以任何方式承諾或者保證投資收益，不得損害服務(wù)對象的合法權(quán)益。

3.《合同法》

第五十二條 ：有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。   

4.《民法總則》

第六條：民事主體從事民事活動，應(yīng)當遵循公平原則，合理確定各方的權(quán)利和義務(wù)。

第七條：民事主體從事民事活動，應(yīng)當遵循誠信原則，秉持誠實，恪守承諾。

（二）法規(guī)

1.《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》

第十五條：私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

（三）監(jiān)管政策、指導性文件

1.《全國民商事審判工作會議紀要》

第九十二條：信托公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應(yīng)的賠償責任的，人民法院依法予以支持。

實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以“抽屜協(xié)議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應(yīng)認定無效。

2.《資管新規(guī)》

第十九條：經(jīng)金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益。（二）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機構(gòu)代為償付。（四）金融管理部門認定的其他情形。

二、無效剛性兌付構(gòu)成要件

首先需要明確的是，是否是合同中存在剛性兌付承諾或條款，便會導致條款、合同無效的結(jié)果。答案是——否定的。

不管是法律、行政法規(guī)，還是自律規(guī)則、指導性文件，其對剛性兌付條款的認定，是基于承諾主體、內(nèi)容、方式進行綜合判定。在司法實踐中，剛兌條款是否應(yīng)認定無效，需結(jié)合禁止性規(guī)定，即影響合同效力的規(guī)范性文件的法律位階須是法律與行政法規(guī)，且須是效力性強制性規(guī)定，對其他管理性強制性規(guī)定的違反均不導致合同無效。

下面筆者將結(jié)合法律法規(guī)規(guī)定及實踐案例，一同總結(jié)無效剛性兌付的構(gòu)成要件。

（一）承諾主體

即承擔剛兌責任的主體。剛性兌付的出現(xiàn)，是順應(yīng)市場發(fā)展需求。但泛濫的剛兌，會增加市場的風險。所以不管是《證券法》、《證券投資基金法》還是九民紀要，其規(guī)范限制的主體是特定的，而不是一刀切地將所有剛兌行為一律認定無效。結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定、司法裁判案例，視為無效剛性兌付的承諾主體有：

1. 資管產(chǎn)品受托人（信托公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)）

即金融產(chǎn)品的發(fā)行方或渠道提供方的金融機構(gòu)向投資者通過直接或間接的方式保證本金和一定收益，當金融產(chǎn)品風險爆發(fā)時，由金融機構(gòu)對投資者進行墊付以履行保底承諾的行為認定無效。

2. 基金投資顧問機構(gòu)及其從業(yè)人員

3. 證券公司、私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)

4. 以上主體股東及關(guān)聯(lián)利益主體

就第四點提到的上述主體股東及關(guān)聯(lián)利益主體，參見熊仁紅、張建偉合同糾紛二審判決書（案號：(2019)粵01民終16045號），在該案件審理中，二審法院認為雖然承諾主體并非管理人，但承諾人與管理人實際上系利益共同體。而且，從補充協(xié)議的約定來看，雙方在簽訂該協(xié)議時亦均已知悉承諾人為管理人實際控制人的事實。因此，案涉補充協(xié)議實為雙方為規(guī)避法律、行政法規(guī)的監(jiān)管而作出的約定，內(nèi)容違反了市場基本規(guī)律和資本市場規(guī)則，嚴重破壞資本市場的合理格局，不利于金融市場的風險防范，有損社會公共利益，依法應(yīng)認定為無效合同。因此，就前三點做提及主體的股東及關(guān)聯(lián)利益主體，也被列入違規(guī)黑名單之中。

綜上，除上述主體外，其他主體作為剛兌承諾人，其作出的剛兌承諾，原則上是有效的。這里原則是有效是建立在剛兌承諾未違反法律法規(guī)強制性規(guī)定、社會公共利益原則、商事契約原則、當事人意思自治原則的前提上。

（二）承諾內(nèi)容

即剛兌承諾主體向委托人或投資者作出剛性兌付的條款、協(xié)議內(nèi)容，主要有如下三類：

1. 約定產(chǎn)品本金或本息不受損失，一旦發(fā)生風險由承諾主體承擔差補、回購、擔保等責任

2. 約定采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移

3.約定不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機構(gòu)代為償付

（三）表現(xiàn)方式

即剛兌承諾主體采用怎樣的手段、途徑、方式，實現(xiàn)剛性兌付的目的，常見方式如下：

1.差補協(xié)議

根據(jù)九民紀要規(guī)定，信托合同之外的當事人提供第三方差額補足、代為履行到期回購義務(wù)、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，其內(nèi)容符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，人民法院應(yīng)當認定當事人之間成立保證合同關(guān)系。其內(nèi)容不符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，依據(jù)承諾文件的具體內(nèi)容確定相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并根據(jù)案件事實情況確定相應(yīng)的民事責任。那么，剛兌承諾是如何通過差補協(xié)議實現(xiàn)的呢？我們以管理人差補和管理人股東差補為例。

例一：管理人差補承諾——如果到期產(chǎn)品凈值是1.0以下，則1.0以下的造成投資者的損失（即1.0以下差額部分）由管理人負責補足給投資者

例二：如產(chǎn)品觸發(fā)止損線0.850元時，由受托機構(gòu)股東或其指定的第三方在三個工作日內(nèi)追加資金使委托資產(chǎn)單位凈值大于等于0.900元。同時，若產(chǎn)品清算時資產(chǎn)單位凈值小于1.000元時，則受托機構(gòu)股東或其指定的第三方需在差價范圍內(nèi)作出補足。

2.回購協(xié)議

在股權(quán)投資中回購協(xié)議非常常見，其被視為股權(quán)投資退出的重要方式之一。而剛性兌付名義的回購協(xié)議，通常由管理人與投資者約定，例如：投資者到期收益不足年化收益率8%，由管理人以本金*年化8%利率的價格，回購投資者所持有的基金份額。所以，可以明顯看出正?；刭弲f(xié)議與剛性兌付下回購協(xié)議區(qū)別。正常回購協(xié)議往往搭配對賭協(xié)議，往往因目標公司或項目未達成約定目標，由目標公司股東或項目方承擔回購資管產(chǎn)品投資者持有的股權(quán)份額。而剛性兌付下回購協(xié)議，其本質(zhì)上是產(chǎn)品管理人對投資者本金、收益的保障，與底層目標公司、項目并未直接關(guān)聯(lián)。

3.承諾函

承諾函又稱兜底函，即剛兌承諾主體對投資者本金及收益作出保證承諾，約定一旦出現(xiàn)風險，由承諾人承擔責任。這類承諾函，在過往通常被認定為連帶責任擔保。但隨著司法領(lǐng)域剛性兌付認定的細化，由管理人、受托人等金融機構(gòu)所做承諾函，不再認可其法律效力。需要注意的是承諾函并非一刀切無效，除管理人、受托人、銷售機構(gòu)外，其他主體就產(chǎn)品兌付所做承諾，在司法實踐中是認定有效的。典型案例為：方浩與中能源電力燃料有限公司合同糾紛案（案號：(2019)浙0103民初5804號），本案中基金產(chǎn)品到期不能兌付，由管理人、承銷商與底層項目方（電子商票出票人）簽訂《兌付計劃書》，由底層項目方承擔產(chǎn)品兌付還款責任。而后法院認定該《兌付計劃書》效力，要求底層項目方承擔相應(yīng)兌付責任。

4. 擔保協(xié)議

即通過與投資者簽訂連帶責任擔保協(xié)議的方式，對投資者本金收益進行保證。（注：就以一般保證方式，對投資者本金、收益進行保證行為，能否視為剛兌仍存在較大爭議），這里需要注意的是，這里提到的連帶保證人主體應(yīng)是上述提到剛兌承諾主體范圍。那么，在認定無效的剛兌承諾主體外，其他主體就基金產(chǎn)品、投資者所做擔保協(xié)議，應(yīng)認定有效。如：底層項目方或其關(guān)聯(lián)公司、股東，為確保項目安全性，對資管產(chǎn)品、投資者所做連帶責任擔保，應(yīng)認為商事交易中正常風控措施，對其法律效力予以認定。

三、剛性兌付效力認定

根據(jù)《全國民商事審判工作會議紀要》第九十二條：信托公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當認定該條款無效。

這一規(guī)定法律依據(jù)在于：《合同法》第五十二條 ——有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的； （四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

同時結(jié)合九民紀要后司法審判實踐，一旦合同或條款內(nèi)容被法院認定為剛兌協(xié)議或條款，則將根據(jù)《合同法》第五十二條的規(guī)定，認定該協(xié)議或條款無效。

四、剛兌條款無效后責任分擔

伴隨著剛兌條款被認定無效，衍生的問題便是，無效后的責任分擔問題。

根據(jù)《全國民商事審判工作會議紀要》第九十二條規(guī)定，因剛兌協(xié)議無效，受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應(yīng)的賠償責任的，人民法院依法予以支持。其法律依據(jù)為：《合同法》第五十八條——合同無效或者被撤銷后，因該合同取得的財產(chǎn)，應(yīng)當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應(yīng)當折價補償。有過錯的一方應(yīng)當賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過錯的，應(yīng)當各自承擔相應(yīng)的責任。

就各方責任比例劃分上，主要依據(jù)各方過錯劃分。就投資者一方而言，常見過錯有對剛兌條款明知、對產(chǎn)品風險存在主觀過錯等。就管理人、承銷商等承諾主體而言，常見過錯有知悉相關(guān)監(jiān)管要求仍簽訂剛兌協(xié)議存在主觀過錯、適當性義務(wù)未履行、投資者風險教育欠缺等。

結(jié)合具體案例來看，如在賴文靜、廣州財大投資管理有限公司委托理財合同糾紛案中，二審法院參照雙方約定的業(yè)績報酬比例作為分擔虧損額的參考依據(jù)，最終認定投資者損失，由投資者自身承擔80%、管理人承擔20%。再比如在熊仁紅、張建偉合同糾紛案中，其依據(jù)管理人與投資者各自過錯，認定投資者承擔30%、管理人承擔70%。所以，在具體責任承擔比例上，暫無統(tǒng)一標準（由于個案間差異較大，統(tǒng)一標準可能性較小），仍屬于法官自由裁量權(quán)范圍內(nèi)。 

剛性兌付這粒資管產(chǎn)品的春藥，終到藥效退去的那一刻。

不管是金融監(jiān)管領(lǐng)域，還是司法領(lǐng)域，對于剛兌協(xié)議、條款的認可，均是從嚴的。尤其是九民紀要的出臺，為剛兌協(xié)議法律效力認定上指明了方向。

因此，對于資管產(chǎn)品管理人來說，需要深化自身產(chǎn)品管理水平，提高風控能力。而對于投資者來說，是時候打破對剛兌的依賴，提升自身專業(yè)性，理性、客觀、專業(yè)篩選資管產(chǎn)品，重視產(chǎn)品的投資風險。對于未來資管市場來說，告別剛兌未嘗不是一件好事，只有在公平、公正的市場秩序之下，才會有推陳出新、不斷優(yōu)化的資管產(chǎn)品，才能讓整個市場得到更好的發(fā)展！

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 一文讀懂——剛性兌付哪些事兒