作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

現(xiàn)在的河南，有人在觀望，有人在撤退，有人在抄底。那么市場在擔(dān)憂/關(guān)心什么？

此文為河南調(diào)研之行的一些所見所聞所感。

1）產(chǎn)業(yè)+城投

2）產(chǎn)業(yè)

3）城投

引子三：區(qū)域早前非標和債券違約信息

1）非標違約

2）債券違約

河南，地處中國腹地，東接安徽、山東，北界河北、山西，西接陜西，南臨湖北。位于沿海地區(qū)與中西部地區(qū)結(jié)合部，古稱天地之中，被視為中國之處而天下之樞。獨特的地理位置，使河南成為全國舉足輕重的交通樞紐。

河南鐵路通車里程居全國第一，三橫五縱的鐵路網(wǎng)絡(luò)在此交匯，而鄭州作為京廣、隴海線的交匯點，素有中國鐵路心臟之稱，因此河南的高鐵建設(shè)基本也是以鄭州為核心，延省內(nèi)各市鋪展而開，整體呈現(xiàn)米字型，有“橫”貫東西的徐蘭高鐵，“豎”連南北的京廣高鐵，“撇”望中原的鄭萬高鐵，“捺”指江南的鄭合高鐵，以及“點”通西北的鄭太、鄭濟（尚未開通）高鐵。另外中歐班列（鄭州）輻射30多個國家130多個城市，加大了開放的力度。

公路方面，河南境內(nèi)有京港澳高速、連霍高速、濟廣高速、大廣高速、二廣高速、洛寧高速等17條國家高速公路大動脈及50余條區(qū)域高速公路和23條國道。

除了密集交錯的鐵路、公路線外，地處內(nèi)陸的河南為了走出去，2013年建立了鄭州航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)，開始了問天要路的發(fā)展之旅。航空港區(qū)內(nèi)的新鄭機場作為中國八大區(qū)域性樞紐機場之一，借助于港區(qū)強大的手機終端生產(chǎn)能力，在貨郵吞吐量中排名全國第七；同時2.5小時的航空圈可覆蓋全國人口的90%，旅客吞吐量排名全國十二，航空樞紐地位顯著。另外除了新鄭，省內(nèi)還有其他5個機場分別位于洛陽、南陽、商丘、信陽，完善補充了全省的航空體系。

2、經(jīng)濟、財政與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

河南2020年GDP（54,997.07億元）在全國排名第五，但人均GDP較低，且增速折戟，可比增長率僅1.30%，遠低于全國平均水平2.30%。

作為定調(diào)的農(nóng)業(yè)大省，河南的傳統(tǒng)工業(yè)還處于中低端位置，以資源消耗型為主，百強企業(yè)多為能源、機械裝備等；一些高新技術(shù)的布局尚有較大空間，去年布局的黃河戰(zhàn)略、中原科技城、清華啟迪科服，提出的鄭州洛陽“雙核”引領(lǐng)等，對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展新機遇的探索還在路上。

從上市公司角度來看，除了2020年新上市7家公司之外，其余年份上市公司新增數(shù)量了了，產(chǎn)業(yè)支撐明顯不足。

財政上看，2020年河南省一般公共預(yù)算收入4,155.20億元，增長2.80%；稅收收入2,764.66億元，下降2.70%，占一般公共預(yù)算收入的比重為66.50%。

分地級市來看的話，除了鄭州、洛陽之外其他地級市的GDP基本上位于低水平的均衡，多集中在2000多億元的五線城市范疇上下浮動；經(jīng)濟增速除了安陽，也基本保持在7%上下。鄭州雖然省內(nèi)一枝獨秀，但以省會城市視角來看，競爭力不強。

3、區(qū)域金融資源

從金融實力上來看，河南的金融業(yè)不算發(fā)達，對河南信用債市場的托底作用并不明顯。截至2020年末，各項存款余額為76,446.19億元。區(qū)域銀行資源上，除了在調(diào)研過程中，發(fā)行人領(lǐng)導(dǎo)們均提到的鄭東新區(qū)已集齊12家股份制銀行之外，河南還擁有中原銀行、鄭州銀行、平頂山銀行和焦作中旅銀行四家城商行，其中中原銀行和鄭州銀行兩家上市銀行的資產(chǎn)規(guī)模過五千億；農(nóng)商行規(guī)?；旧显?00億以下。

4、人口：流失在外的千萬人口

河南的人口體量很大（全國第三），整體處于凈流出的狀態(tài)，2019年常住人口比戶籍人口少1,845.78萬人；除了省會鄭州保持相對較大規(guī)模的人口凈流入之外，其余大多數(shù)地級市均處于人口外流的狀態(tài)，且常住人口增長緩慢，特別是渝東南塌陷區(qū)的周口、信陽、商丘、駐馬店，這黃淮四市的常住人口占全省常住人口的31%，是省內(nèi)重要的糧食生產(chǎn)區(qū)，但常住人口與戶籍人口的比例均低于80%，且凈流出的趨勢較前幾年更甚，是流出人口的主要來源地。

從跨省外出的人口流向來看，主要還是去了沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，以廣東為多，其次是京、浙、蘇、滬等地，再次才是周邊省份等?？梢娊?jīng)濟因素是河南人口流動的主要原因。

河南整體的負債率不高，但在目前城投再融資信心尚未完全恢復(fù)的情況下，各家城投有怎樣的應(yīng)對措施，面臨的壓力幾何，投資者重點關(guān)注哪些問題等等，且看下文。

1、鄭州

鄭州作為國家中心城市之一，充分享受政策紅利，交通便捷、物流貿(mào)易發(fā)達。鄭州是我國北部除京津外唯一GDP破萬億的中心城市，另外臨近的河北、山西省會存在感不高，鄭州人口虹吸效應(yīng)顯著，過去十年常住人口年復(fù)合增長3.2%，也支持了電子產(chǎn)業(yè)等勞動力密集型產(chǎn)業(yè)崛起。

本次鄭州來了4家市級平臺，分別為鄭州地產(chǎn)及子公司鄭州城建、鄭州公用、鄭州交通。關(guān)于市級平臺，投資者都較為關(guān)注市里在永煤事件后的應(yīng)對以及各主體對子公司的管控。

紀要速遞：

1）永煤事件發(fā)生后市里的應(yīng)對？主要體現(xiàn)在兩方面：一、市長親自安排部署，財政國資委對所有平臺公司、國企的債務(wù)進行了梳理，并提出了控制風(fēng)險的有關(guān)要求，包括金融局召開了會議，對公司的負債都提出了明顯的要求；二、政府的回款節(jié)奏明顯加快。

2）對子公司的管控模式？人財物都是各公司獨立運營；在日常跟金融機構(gòu)的交往當(dāng)中，各個金融機構(gòu)對類似公司也基本上獨立授信，個別情況有銀行總行給集團授信的，但也會單獨切分出來給各家公司。

鄭州的區(qū)縣也相對發(fā)達，鄭東新區(qū)、航空港區(qū)和經(jīng)開區(qū)是三個重要的增長極。本次調(diào)研也正好邀請到了航空港區(qū)和經(jīng)開區(qū)的平臺：興港投資、經(jīng)開投資。對于這兩個平臺，投資者較為關(guān)注區(qū)域發(fā)展及債務(wù)情況，尤其是發(fā)展較快的航空港區(qū)。

紀要速遞：

調(diào)研觀感：

鄭州市級平臺雖然存在一定的股權(quán)關(guān)系，但在人財物方面相對獨立，金融機構(gòu)也是各自授信，存在一定安全邊際；園區(qū)類平臺，航空港區(qū)定位較高，近幾年經(jīng)濟發(fā)展迅速也累積了大量的債務(wù)，但“富士康”的標簽也是其產(chǎn)業(yè)仍在低端加工的表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深層次的困惑是這位背負著中原崛起城市的破局關(guān)鍵點。此外，資本市場信心恢復(fù)仍需要時日，可能需要區(qū)域內(nèi)暫時信貸支持和過渡。

2、洛陽

洛陽的調(diào)研在洛陽城投領(lǐng)導(dǎo)一句“洛陽這邊風(fēng)景非常好”中歡快的開始，作為河南的副中心城市，洛陽的經(jīng)濟財政實力省內(nèi)僅次于鄭州，也與其他地級市拉開了較大差距，整體工業(yè)實力較強。債務(wù)壓力雖屬于省內(nèi)較大區(qū)域，但拉伸到全國的視角下來看，并不算高。

本次調(diào)研了洛陽的兩大市級平臺：洛陽城市發(fā)展投資集團和洛陽城鄉(xiāng)建設(shè)投資集團。兩家平臺資質(zhì)相對較好，市場認可程度尚可。

調(diào)研觀感：

洛陽市級的這兩家平臺分工還是很明確的，主要以洛河為界開展業(yè)務(wù)，除了純粹的城投業(yè)務(wù)之外，都有一些市場化業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型改革。永煤事件之后，洛陽市政府的應(yīng)對態(tài)度和舉措也很積極，通過多種方式（具體見上表）提振市場和發(fā)行人的信心、并給予實質(zhì)性的資金支持。

洛陽城投的業(yè)務(wù)比較多元化，定位于一個綜合性的投融資平臺，受政府的支持力度大。不僅有住房開發(fā)、建筑施工等傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，也有一定的金融資產(chǎn)（共持有銀行類、基金類、上市公司類金融資產(chǎn)是35.7億，同時也是洛陽銀行的第8大股東、西藏銀行的第6大股東；此外還成立了深圳河洛天基控股有限公司來進行投資和資本運作，包括承接政策性低成本資金統(tǒng)貸統(tǒng)還、股權(quán)基金投資等），公司還參與了城市資產(chǎn)的投資運營以及新能源產(chǎn)業(yè)的培育。隱性債務(wù)認定上可能不是很充分，和有息債務(wù)規(guī)模差距大；不過得益于公司較高的平臺地位，融資彈性尚可。

洛陽城鄉(xiāng)定位于洛陽城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)的建設(shè)運營，是洛陽唯一一家具有土地一級開發(fā)資質(zhì)的主體，除此之外也有一些經(jīng)營性的收入（與中國石化省投資集團成立石化油品公司、收購欒川龍宇鉬業(yè)、與洛陽有色礦業(yè)集團成立合資公司等），預(yù)計可增加營收10億元。此前已建成洛龍高新區(qū)，目前主戰(zhàn)場在伊濱新城的建設(shè)，也就是十四五規(guī)劃中洛陽的明日新城。伊濱新城有一定戰(zhàn)略地位，產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)鞏固較好，全區(qū)引進世界500強企業(yè)5家，中國500強企業(yè)8家，華耀城、遼寧忠旺總部、中科信息產(chǎn)業(yè)園、中歐產(chǎn)業(yè)園、中德產(chǎn)業(yè)園、中建材河南總部等重大項目落地，在建8個國家級實驗室、22個省級及以上科研平臺已經(jīng)入駐，并開建了萬安山通用機場。對于伊濱經(jīng)開區(qū)的層級問題，目前是正廳級，屬于洛陽市政府的派出機構(gòu)；公司的人事任命由市政府主管。此外，關(guān)注到伊濱區(qū)的房價近兩年從3000-4000上漲到近9000，公司也在2020年上半年實現(xiàn)了40多億的土地出讓收入，土地出讓情況較樂觀。

3、開封

開封，歷史文化名城，工業(yè)基礎(chǔ)偏弱，近年經(jīng)濟主要依靠旅游業(yè)帶動三產(chǎn)，發(fā)展偏緩慢，經(jīng)濟財政水平在省內(nèi)處于中等偏后，債務(wù)壓力不大。

本次來的平臺主要是三大市級平臺之一的開封發(fā)投，定位為城市基建（其他兩家為文投集團和國投集團，分別主導(dǎo)文旅、產(chǎn)業(yè)投資），市級平臺數(shù)量少，且分工明確。因其子公司非標過多，投資者們較為關(guān)注其對子公司的管控問題、永煤事件后市里的反應(yīng)等問題。

紀要速遞：

1）對于子公司開封城運的管控？兩家在運營上相對獨立，融資獨立，如果需要集團做相應(yīng)的決策，集團也會做的。后續(xù)開封發(fā)投會考慮自己融資給到子公司，但如果子公司債券融資出現(xiàn)問題，集團公司肯定是要管的。

2）永煤事件后市里有沒有應(yīng)急措施？有打算成立保障基金等類似的防御安排，但什么時候啟動尚未明確。

調(diào)研觀感：

集團與開封城運之間運營、融資相對獨立，且開封城運的業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)簽訂都是定位于開封城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)層級，而開封城運融資依賴非標，集團對其擔(dān)保較多，或有負債風(fēng)險大。另外市里對永煤事件一系列的反應(yīng)、執(zhí)行應(yīng)對沒那么迅速，仍處于觀望預(yù)備狀態(tài)，顯然對市場情緒有一定的低估，再加上開封本身經(jīng)濟體量、財政水平在河南省內(nèi)處于中后部，在城投分化加劇的背景下，投資者直接被打動的不算多。

4、其他

（1）許昌建設(shè)投資：鄭許一體化發(fā)展的實施主體

①永煤事件后新增授信31億元，包括中信銀行、光大銀行、城商行、一些類金融機構(gòu)等；

②ABO+F+EPC模式：許昌首推的模式，把土地財政變成土地金融。通過ABO市政府授權(quán)城投平臺為做地主體，然后我們再通過F+EPC這種模式牽頭引進央企、省屬企業(yè)、上市公司等實力比較強的社會資本方，共同組建合資公司。把傳統(tǒng)城投公司以往直接的代建、征遷、土地整理職能，通過社會資本方來進行配套的建設(shè)，形成凈地后再交給土儲中心，土儲中心再按原路返回到區(qū)里的指揮部。用35%撬動65%的資金，其他的項目資本金通過大股東借款的模式。

（2）周口投資集團：棚改實施主體，負債以棚改長期貸款為主

①農(nóng)業(yè)大省，土地出讓收入上交3%，市里面留97%；

（3）商丘發(fā)投：資產(chǎn)迅速增長，基建需求旺盛，有一定壓力

①償債資金池；

②2021年74億專項債到位33億。

（4）駐馬店

①駐馬店產(chǎn)投2019年末成立，重點定位產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，集團本部在運營企業(yè)應(yīng)急還貸周轉(zhuǎn)金，市本級是3億，省里面給的風(fēng)險補償金是8,802萬，現(xiàn)在的規(guī)模是3.88億；

②去年全市土地出讓52億元；

③駐馬店城鄉(xiāng)對南方中天紡織擔(dān)保代償，對吳桂橋煤礦擔(dān)保被凍結(jié)1.1億元。

（5）平發(fā)集團

①汝州非標逾期：之前是省管縣，財政還有人事都在省里，市里明確表態(tài)不負責(zé)；

②平煤神馬：2021年到期的剛性債務(wù)，只有15個億的債券，近期要通過各種渠道獲得20億的流動性支持；

那么未來的河南到底怎么走？回溯過往，千百年來，中原大地鋪滿濃重的農(nóng)耕底色，農(nóng)業(yè)大省的定位讓其城鎮(zhèn)化率始終處于低水平區(qū)間，2017年首次突破50%，而2019年公布的河南城鎮(zhèn)化也僅為53.21%，遠低于全國60%的平均水平，位列倒數(shù)第五，未來政府建設(shè)、投資的空間較大。在舉債驅(qū)動城鎮(zhèn)化發(fā)展的模式下，河南相應(yīng)的債務(wù)水平也處于低位線，2019年河南省YY-Ratio為275.9%，從低到高排名全國第十五。

相比類似或稍弱經(jīng)濟體量的省份，四川、湖北、湖南的債務(wù)率均超過了500%，而河南的債務(wù)率不到300%，留有較多撬動杠桿的空間。

另外就是2020年永煤事件爆發(fā)后，市場恐慌情緒蔓延，輿論紛紛，甚至因為相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的經(jīng)歷，出現(xiàn)了“河南，下一個青?！钡馁|(zhì)疑？回歸理性，僅從數(shù)字來看，青海近3000億GDP，600萬人口；河南54,000多億GDP，近1億人口，體量懸殊，考慮到影響范圍，直接照搬所謂的“青海模式”可能性不大。另外從違約及處置方案來看：鹽湖主要是被鎂業(yè)拖垮，想保住鹽湖股權(quán)，確實需要折扣處理，如果不是重整路徑，債權(quán)人的利益損失可能更大，因此鹽湖的倒下有其特殊性，且并不具備復(fù)制性。而關(guān)于永煤，結(jié)合爆雷后的相關(guān)會議消息流出及處置方案，明顯是對階段性的策略產(chǎn)生了分歧，但是低估了市場情緒的發(fā)酵。違約后開過持有人會議的債，采取了還一半或者展期的方式，也印證了爆雷前的些許。因此河南和青海等不可同日而語。

鑒于以上，可以達成共識的是，河南需要在歷史進程中邁進，歷史的大舞臺是走向城鎮(zhèn)化和現(xiàn)代化的共振，河南空間仍足夠。

2、分歧端

（1）債務(wù)化解的方式方法

據(jù)公開資料，截至2020年末河南已經(jīng)連續(xù)三年超額完成了化債任務(wù)。在實際調(diào)研中，我們發(fā)現(xiàn)各平臺的隱性債務(wù)的納入比例差別較大，可能存在隱性債務(wù)甄別不足。比如駐馬店城鄉(xiāng)建設(shè)%的有息債務(wù)納入了隱性債務(wù)；平發(fā)集團在18年改制的時候200多億負債，負債率不是很高，集團層面并未申報隱性債務(wù)；而鄭州作為債務(wù)化解的試點城市，化解進度快，有些平臺的隱性債務(wù)已經(jīng)全部置換完成。

這次調(diào)研主體的債務(wù)化解主要思路涉及以下幾類，個性化的思路有限：

1）通過財政收入逐年化解，耕地紅線下較為依賴土地出讓的景氣度（比如濟源投資集團：濟源市當(dāng)時把集團個億左右列入隱性債務(wù)，其中億是政府預(yù)算安排，年內(nèi)還完，每年財政會安排億）；

2）平臺利用自身資產(chǎn)的收益進行償還；

3）債務(wù)置換，借新還舊，降低融資成本；

4）限制平臺能夠提供擔(dān)保的對象；

5）專項債置換：例如河南總共批了200多億，商丘地區(qū)多億，商丘發(fā)展投資集團到位了億（%，年期）的專項債；

6）化債資金池；

7）通過債轉(zhuǎn)股、債轉(zhuǎn)地解決縣區(qū)平臺公司資金壓力。

調(diào)研中觀察到河南設(shè)立償債備用資金池的區(qū)域較少，明確表明有資金池的有商丘市和新鄭市：都把當(dāng)?shù)赝恋爻鲎尳鸬?作為備用資金池；駐馬店市有提到市里開會討論設(shè)立資金池，但具體規(guī)模和運營方式尚未確定；開封發(fā)投提到未來可能會建立資金池。

（2）市場認可度和信心恢復(fù)時間

從永煤違約后河南城投的融資情況來看，直到70天后才發(fā)出第一單城投債，且至今新發(fā)債量仍未恢復(fù)到違約前的一半水平；存續(xù)債券也出現(xiàn)了估值波動。引用發(fā)行了2021年河南省地市級平臺首單公募債券的平發(fā)集團領(lǐng)導(dǎo)的原話：“我們更在乎的是河南市場整體的環(huán)境什么時候能緩解……我們一直關(guān)注的就是，其他地方最近別再暴雷，不要再出現(xiàn)實質(zhì)性問題”，“平頂山銀行可能近期要通過各種渠道給予平煤20個億的流動性支持，這里面特別說明一個問題，債券就15億，為什么要給20億？因為銀行的問題，銀行不續(xù)貸了，所以在河南真的就不做業(yè)務(wù)了嗎？一個全國GDP第五的第5大省你就不做業(yè)務(wù)了？這邊我覺得銀行是真的需要反思的，不可能整個河南業(yè)務(wù)都不做，你這個關(guān)系搞僵了，后續(xù)我們熬過這口氣，可能到時候誰給我們支持，我們也支持誰這樣?！币环胃裕莱龊幽先谫Y之艱。

沖擊遠未過去，信用的修復(fù)需要過程，目前看來信用的修復(fù)也剛剛開始，市場還處于觀望和疑慮的狀態(tài)，較為趨同的預(yù)期和偏好或?qū)磉M一步的分化。

但后續(xù)的走向依舊在于人為，我們期待華夏文明起源之地的河南走出更加市場化的道路，重塑市場信心。

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原標題： YY|市場在擔(dān)憂什么：區(qū)域調(diào)研系列一（河南）