作者| 小債看市

來源| 小債看市（ID：little-bond）

時隔兩個月，融創(chuàng)中國信用等級再次被調(diào)降，說明其信用資質(zhì)明顯惡化。 

1月19日，惠譽(yù)將融創(chuàng)中國（01918.HK）長期外幣發(fā)行人違約評級從“BB”下調(diào)至“BB-”，展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”；同時還將其高級無抵押評級及其未償高級無抵押美元債券評級從“BB”下調(diào)至“BB-”。
惠譽(yù)認(rèn)為，融創(chuàng)中國的財務(wù)靈活性因資本市場動蕩而有所下降，其將使用現(xiàn)金儲備償還近期到期的資本市場債務(wù)。

展望“負(fù)面”，反映了融創(chuàng)托管賬戶中的受限性現(xiàn)金能否用于償還母公司層面?zhèn)鶆?wù)，以及銷售狀況能否維持穩(wěn)定均存在不確定性，這可能會進(jìn)一步削弱其業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況。

《小債看市》注意到，去年11月由于合同銷售額及銷售回款下滑等原因，惠譽(yù)已將融創(chuàng)中國評級展望從“正面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。

時隔兩個月，融創(chuàng)中國信用等級再次被調(diào)降，說明其信用資質(zhì)明顯惡化。 

《小債看市》統(tǒng)計，目前融創(chuàng)中國存續(xù)美元債12只，存續(xù)規(guī)模77.04億美元，票息在5.95%-8.35%之間，其中有兩只合計12億美元債分別將于今年6月和8月到期。

存續(xù)美元債

除此之外，融創(chuàng)中國還有123億元在岸公募債券將在2022年底前到期或回售，其境內(nèi)發(fā)債主體主要為融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)、上海驤遠(yuǎn)投資和融創(chuàng)新南房地產(chǎn)。

近日，融創(chuàng)已如期償還兩筆合計約42.5億元債務(wù)，包括一筆33.15億元境內(nèi)可回售私募債和一筆9.36億元境內(nèi)ABS。

當(dāng)下的債務(wù)資本市場對融創(chuàng)中國及其他“BB”及“B”級開發(fā)商基本保持緊閉，惠譽(yù)認(rèn)為融創(chuàng)將不得不使用現(xiàn)金儲備來償付即將到期的債務(wù)。

盡管融創(chuàng)中國在2021年11月和2022年1月通過股權(quán)配售分別募集了91億和38億元，同時處置資產(chǎn)以改善短期流動性，但其現(xiàn)金短債比約為1.1倍，可能不足以緩沖商業(yè)環(huán)境的動蕩。

此外，融創(chuàng)中國還必須在春節(jié)之前結(jié)算部分貿(mào)易應(yīng)付款，包括商業(yè)票據(jù)、建設(shè)費用和土地購置費等。

近日，有部分商票投資者在武漢融創(chuàng)大樓前拉橫幅維權(quán)，稱融創(chuàng)存在商票逾期情況。

據(jù)官網(wǎng)介紹，融創(chuàng)中國成立于2003年，以地產(chǎn)核心為主業(yè)，圍繞“地產(chǎn)+”全面布局，下設(shè)地產(chǎn)、服務(wù)、文旅、文化、會議會展、醫(yī)療康養(yǎng)等六大戰(zhàn)略板塊。

2020年，融創(chuàng)中國將企業(yè)定位從“中國家庭美好生活整合服務(wù)商”升級為“美好城市共建者”。

融創(chuàng)中國官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，孫宏斌通過海外信托層層持股，控制融創(chuàng)中國43.69%的股權(quán)，為公司實際控制人。

2021年，融創(chuàng)中國累計實現(xiàn)合同銷售金額5973.6億元，雖同比增長4%，但仍未完成6400億的年度目標(biāo)。

自去年下半年以來，融創(chuàng)中國合同銷售額下滑明顯，銷售降速疊加預(yù)售資金監(jiān)管，其銷售回款和流動性承壓。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年融創(chuàng)中國以5677.2億操盤金額和3972.5萬平方米操盤面積，位居行業(yè)老三地位，由于恒大爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，其排名提升一位。

克而瑞房企排行榜

在業(yè)績方面，2021年上半年融創(chuàng)中國實現(xiàn)營收958.2億元，同比增長23.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤119.89億元，同比增長9.4%，業(yè)績增速下滑明顯。

同時，和大多數(shù)房企一樣，融創(chuàng)中國的銷售毛利率也持續(xù)下滑。

2021年上半年，融創(chuàng)中國的銷售毛利率為20.85%，自2019年以來該指標(biāo)就持續(xù)下滑，主要與其2017年土地溢價有關(guān)。

銷售毛利率

截至2021年6月末，融創(chuàng)中國總資產(chǎn)為12054.53億元，總負(fù)債9971.22億元，凈資產(chǎn)2083.31億元，資產(chǎn)負(fù)債率82.72%。

不過，摩根大通認(rèn)為融創(chuàng)中國實際負(fù)債率為138%，遠(yuǎn)高于目前財務(wù)報告顯示的數(shù)據(jù)。

從房企融資新規(guī)“三道紅線”來看，融創(chuàng)中國剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負(fù)債率為76％，凈負(fù)債率86.6%，現(xiàn)金短債比為1.11，踩中一道紅線仍歸屬“黃檔”。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)中國主要以流動負(fù)債為主，占總負(fù)債的76%。

截至同報告期，融創(chuàng)中國流動負(fù)債有7549.61億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有909.62億元。

相較于短債規(guī)模，融創(chuàng)中國的流動性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有1010.99億元，雖可以覆蓋短債，但大部分現(xiàn)金位于在項目層面，無法隨時用于償還母公司的債務(wù)。

另外，值得注意的是2020年融創(chuàng)中國的短期借款規(guī)模大降，但應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)卻飆升，總流動負(fù)債不降反升。

在負(fù)債方面，融創(chuàng)中國還有2421.61億元非流動負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計2125.68億元。

整體來看，融創(chuàng)中國的剛性債務(wù)超3000億元，主要以長期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為30%。

其中，融創(chuàng)中國有息負(fù)債中約25%來自非銀金融機(jī)構(gòu)，這部分債務(wù)不太容易展期。

此外，融創(chuàng)中國還有相當(dāng)數(shù)額的商業(yè)票據(jù)需要在2022年第一季度兌付，這進(jìn)一步拖累了其流動性。

有息負(fù)債高企，過去三年融創(chuàng)中國的利息支出分別為146億元、260億元和152億元，對公司利潤形成嚴(yán)重侵蝕。

另外，近年來融創(chuàng)中國凈資產(chǎn)規(guī)模大增，主要得益于物業(yè)板塊分拆上市，放大了歸母股東權(quán)益。

同時，融創(chuàng)中國少數(shù)股東權(quán)益也大幅增長，但少數(shù)股權(quán)權(quán)益比和損益比相差較大，存在一定“明股實債”嫌疑，部分表內(nèi)債務(wù)被挪至表外。

在融資渠道方面，雖然身為上市公司，但融創(chuàng)中國的渠道并不算多元，其主要通過借貸、股權(quán)、債權(quán)以及信托方式融資。

2021年下半年，融創(chuàng)中國開始陸續(xù)出售部分住宅和文旅項目，但其資產(chǎn)處置計劃仍需時間、存在執(zhí)行風(fēng)險，且相對于2022年的債務(wù)到期規(guī)模而言數(shù)額較小。

總得來看，由于土地溢價，融創(chuàng)中國業(yè)績增速、毛利率持續(xù)下滑；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，“三道紅線”仍有一條不合格；存在“明股實債”嫌疑，部分表內(nèi)債務(wù)被挪至表外。

2021年，對于融創(chuàng)中國來說，一半是火焰，一半是海水。

去年上半年，融創(chuàng)大舉收購?fù)恋兀鹆搜胄泻蛧临Y源部的關(guān)注。6月份據(jù)《REDD》消息，國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)啟動了對其土地購買的排查。

2020年，融創(chuàng)放緩拿地節(jié)奏，同比減少拿地近三成。其買地金額僅為695億元，新增貨值7261億元，較2019年的1.34萬億元減少近半。

然而，2021年伊始在集中供地政策下，融創(chuàng)中國重啟大手筆拿地策略。

據(jù)統(tǒng)計，上半年融創(chuàng)全國范圍取地82宗，權(quán)益拿地金額超900億元，拿地金額排在全國房企首位，已超過其2020年全年權(quán)益拿地金額。

尤其是2021年5月，融創(chuàng)通過招拍掛以430億元的價格收購了18個地塊，占其5月合同銷售額的61%，其中一次性以180億元權(quán)益成交金額成為北京集中供地榜首。

2021年前5月，融創(chuàng)購地比例約為合同銷售額的50%，高于監(jiān)管要求的購地支出為銷售額40%的上限。

2021年上半年，融創(chuàng)中國獲取權(quán)益土儲貨值2135億元。

融創(chuàng)中國董事會主席孫宏斌

隨后，由于大手筆拿地，融創(chuàng)中國陷入“購地排查”風(fēng)波。

2021年下半年以來，恒大等頭部房企爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險，房地產(chǎn)行業(yè)積聚多年的杠桿風(fēng)險開始暴露，融創(chuàng)背后的風(fēng)險也在暗流涌動。

但在2021年中期業(yè)績交流會上，孫宏斌曾放下豪言壯語：“除了我們以外都有可能爆雷”。

隨著銷售疲軟、資金監(jiān)管，融創(chuàng)的流動性受到很大考驗，雖然一直在努力自救，但黃酒小鎮(zhèn)流動性危機(jī)、商票逾期等負(fù)面輿情頻現(xiàn)，這家大型房企能否挺過此輪行業(yè)劇震？（作者微信：littlebond1）

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原標(biāo)題： “大型龍頭房企”萬億負(fù)債壓頂，流動性受考驗被降級