從春節(jié)前后房地產(chǎn)企業(yè)的融資情況來(lái)看，2018年的地產(chǎn)融資形勢(shì)比預(yù)期來(lái)得更不樂(lè)觀。在一系列監(jiān)管紅線下，銀行面臨著有錢(qián)無(wú)處可投，監(jiān)管膽戰(zhàn)心驚的形勢(shì)；信托機(jī)構(gòu)亦紛紛主動(dòng)暫停通道業(yè)務(wù)，壓規(guī)模，提高融資成本，并采取少做、精做的態(tài)度，強(qiáng)化合規(guī)思維；春節(jié)過(guò)后，中基協(xié)在其公眾號(hào)上再次發(fā)布《私募產(chǎn)品備案須知》，重申2018年的監(jiān)管口徑，各地紛紛開(kāi)啟私募現(xiàn)場(chǎng)檢查；此外基金子公司已心如死灰；資管機(jī)構(gòu)在強(qiáng)監(jiān)管下似乎亦奄奄一息；保險(xiǎn)作為高傲的貴族，對(duì)項(xiàng)目仍舊保持著嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求；網(wǎng)貸平臺(tái)、金交所的現(xiàn)場(chǎng)檢查，合規(guī)性不斷強(qiáng)化……在一行三會(huì)的頻頻發(fā)文對(duì)大資管行業(yè)從上至下、由內(nèi)而外、全方位的監(jiān)管下，2018年去通道、降規(guī)模、限杠桿、穿透核查等將是本年度的監(jiān)管主題詞；合規(guī)、穩(wěn)健運(yùn)行、回歸本源、主動(dòng)管理將成為2018年金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展主調(diào)；規(guī)范化、壓縮通道、加強(qiáng)對(duì)政策的學(xué)習(xí)則成為各大機(jī)構(gòu)2018年的工作重點(diǎn)。

新年伊始，亦有很多同業(yè)人士與西政資本團(tuán)隊(duì)就2018年的發(fā)展調(diào)整思路及地產(chǎn)行業(yè)融資的走勢(shì)問(wèn)題進(jìn)行了深入的探討。為便于讀者對(duì)該問(wèn)題有更清晰的認(rèn)識(shí)，本團(tuán)隊(duì)在結(jié)合近期與合作的一些大型國(guó)有行、全國(guó)性股份行、外資行、城商行、農(nóng)商行、信托機(jī)構(gòu)等銀監(jiān)系統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)以及保險(xiǎn)、私募機(jī)構(gòu)、保理/小貸公司、AMC公司、互金平臺(tái)、金交所平臺(tái)及地產(chǎn)企業(yè)等的業(yè)務(wù)合作與溝通情況，在《西政資本：2018年地產(chǎn)融資現(xiàn)狀暨新規(guī)后地產(chǎn)資管融資產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)分析》一文的基礎(chǔ)上，就2018年春節(jié)后金融行業(yè)監(jiān)管及業(yè)務(wù)調(diào)整方向以及地產(chǎn)行業(yè)融資的現(xiàn)狀及后續(xù)走勢(shì)進(jìn)行整體梳理，希望讀者能從中得到啟發(fā)或警示。

1.銀行做地產(chǎn)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)已收縮至低位，大部分銀行目前都已暫停前期拿地融資業(yè)務(wù)（雖然之前能通過(guò)其他通道或產(chǎn)品放款，但目前監(jiān)管政策下基本不敢操作）。在項(xiàng)目的選擇上目前大部分銀行只做滿足“432”條件的開(kāi)發(fā)貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和并購(gòu)貸類(lèi)產(chǎn)品，但并購(gòu)貸方面，上海銀監(jiān)局于1月29日下發(fā)《上海銀監(jiān)局關(guān)于規(guī)范開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的通知》（下稱《通知》），就并購(gòu)貸款進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范，其中要求嚴(yán)格控制并購(gòu)貸款投向，特別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購(gòu)或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購(gòu)的情形，均應(yīng)穿透監(jiān)管，此舉亦引起很多銀行對(duì)該類(lèi)業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎態(tài)度。從行業(yè)整體情況來(lái)看，雖說(shuō)此次通知對(duì)象為上海的商業(yè)銀行和財(cái)務(wù)公司，但根據(jù)我們與各大銀行的合作反饋，部分銀行已采取暫停業(yè)務(wù)的做法，說(shuō)當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局（如深圳）雖尚未出臺(tái)類(lèi)似規(guī)定，但分行基本只能正常操作開(kāi)發(fā)貸，另外總行亦已明確規(guī)定不得操作地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款（實(shí)際上還強(qiáng)化了貸款三查，嚴(yán)防融資產(chǎn)品或融資故事的包裝），且之前走基金通道的現(xiàn)在也無(wú)法操作。盡管如此，部分銀行仍在滿足基本合規(guī)的前提下，采取謹(jǐn)慎審批的做法開(kāi)展并購(gòu)貸類(lèi)的業(yè)務(wù)，但對(duì)項(xiàng)目的準(zhǔn)入條件收得更緊，比如有些銀行針對(duì)開(kāi)發(fā)商資質(zhì)好和項(xiàng)目本體優(yōu)質(zhì)的，在綜合考慮成本因素的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)操作。值得注意的是，從新增業(yè)務(wù)的總體情況來(lái)看，有些銀行雖然還做并購(gòu)貸業(yè)務(wù)，但準(zhǔn)入要求和基本尺度基本執(zhí)行上海規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)（從另外的角度，能準(zhǔn)入的項(xiàng)目基本很少）。當(dāng)然，也有部分銀行認(rèn)為上海銀監(jiān)局的規(guī)定無(wú)實(shí)質(zhì)影響，認(rèn)為上海銀監(jiān)局的文件只針對(duì)上海當(dāng)?shù)劂y行，目前此類(lèi)銀行的非上海分行仍舊可以正常開(kāi)展并購(gòu)貸業(yè)務(wù)。

整體而言，銀行對(duì)于交易對(duì)手的選擇及開(kāi)發(fā)商的資質(zhì)要求越來(lái)越嚴(yán)格，一些國(guó)有銀行基本上只看百?gòu)?qiáng)（有些要求前50強(qiáng)）、地方性龍頭企業(yè)或白名單客戶。

2.針對(duì)一二線城市的棚戶區(qū)和三舊改造項(xiàng)目，以深圳的城市更新項(xiàng)目為例，部分銀行仍舊有較大的操作空間，但亦要求后端才能進(jìn)入。如深圳的要求專規(guī)或確認(rèn)實(shí)施主體之后才能進(jìn)入，并且對(duì)資金用途有明確的限制，比如只能用于拆遷款和后續(xù)開(kāi)發(fā)建設(shè)，不得用于補(bǔ)交地價(jià)。但對(duì)于個(gè)別比較“靈活”的銀行而言，在個(gè)案溝通后，可以在產(chǎn)品和用途上做一定的變通。另外，因政策的限制導(dǎo)致銀行資金投向地產(chǎn)的越來(lái)越少，目前地產(chǎn)融資成本大幅上升，部分銀行走表外的資金其成本都已經(jīng)在年化10%左右。

3.2018年1月5日，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》出臺(tái)后，大部分銀行目前已經(jīng)暫停信托通道業(yè)務(wù)，在現(xiàn)行的監(jiān)管局勢(shì)下，2018年銀行融資難度將持續(xù)加大，融資環(huán)境持續(xù)趨緊。

4.在現(xiàn)行的監(jiān)管形勢(shì)下，一些操作靈活的地方性小銀行可能成為未來(lái)銀行融資的重要渠道，開(kāi)發(fā)商可以重點(diǎn)考慮挖掘相關(guān)資源及合作可能性。

就信托機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)融資態(tài)度而言，在目前的強(qiáng)監(jiān)管下，已開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注業(yè)務(wù)的合規(guī)性，采取少而精的態(tài)度。對(duì)于地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行總量控制，只減不增。在合規(guī)上，只對(duì)滿足432要求的項(xiàng)目放款、做真股項(xiàng)目，不做明股實(shí)債，并且明確表示純股+底層協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)較大。另外，信托機(jī)構(gòu)亦將逐漸開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，回歸本源，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)信保合作、并購(gòu)貸、城市更新、商業(yè)物業(yè)收購(gòu)、ABS、Pre-ABS、供應(yīng)鏈金融、消費(fèi)金融、家族信托、公益信托等項(xiàng)目。

就土地款融資而言，有些機(jī)構(gòu)明確表示該業(yè)務(wù)基本絕跡，總體上還是需要合規(guī)進(jìn)行。對(duì)于以往通過(guò)“借殼”繞道方式或通過(guò)對(duì)非地產(chǎn)類(lèi)實(shí)業(yè)公司進(jìn)行流動(dòng)資金貸款方式變相為地產(chǎn)公司提供土地款的方式，因今年政策趨緊，該操作過(guò)于敏感，目前都已基本暫停。另外，因?yàn)榍笆龇绞饺谫Y主體和抵押、還款來(lái)源存在不一致，對(duì)于該種方式的項(xiàng)目，目前在深圳銀監(jiān)局的審批層面存在較大的難度。對(duì)于真股+股東借款的方式，真股部分并不受監(jiān)管限制，但是一些機(jī)構(gòu)表示股東借款部分對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目應(yīng)是滿足432條件的相關(guān)項(xiàng)目。除此之外，在交易對(duì)手的選擇上，大部分信托機(jī)構(gòu)目前都已傾向于選擇綜合實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)，如TOP前X的企業(yè)。

同樣值得重視的是，對(duì)于并購(gòu)貸而言，江浙滬的信托機(jī)構(gòu)受2018年1月29日上海銀監(jiān)局下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的通知》的影響，已明確要求對(duì)投向房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)貸款進(jìn)行嚴(yán)控，實(shí)行穿透原則管理，擬并購(gòu)?fù)恋仨?xiàng)目或項(xiàng)目公司股權(quán)項(xiàng)下的土地應(yīng)當(dāng)完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的百分之25%以上等。但是，對(duì)于并購(gòu)貸各地的銀監(jiān)局亦有自身的監(jiān)管要求，也即上海銀監(jiān)局的規(guī)定并非已適用于全國(guó)。盡管如此，目前各地銀監(jiān)局仍舊嚴(yán)格適用“并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%”的監(jiān)管規(guī)定。信托機(jī)構(gòu)亦明確表示業(yè)務(wù)的開(kāi)展會(huì)嚴(yán)格遵守“向他人提供貸款不得超過(guò)其管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的30%”的監(jiān)管紅線要求。

另外，就通道業(yè)務(wù)而言，大部分機(jī)構(gòu)紛紛表示轉(zhuǎn)型做主動(dòng)管理類(lèi)業(yè)務(wù)，部分機(jī)構(gòu)表示對(duì)地產(chǎn)通道業(yè)務(wù)持否定態(tài)度?？傮w而言，僅春節(jié)前后半個(gè)月的時(shí)間，信托渠道融資成本平均上升了1-2個(gè)百分點(diǎn)。

此外，為滿足主動(dòng)管理的需求，亦有一些信托機(jī)構(gòu)已逐漸開(kāi)始組建自己的財(cái)富端，建立并完善自身的募資渠道。

2018年0212的監(jiān)管大限后，其他類(lèi)管理人發(fā)展受到極大限制，非標(biāo)投資監(jiān)管脈絡(luò)逐漸明顯。上海、廣東、深圳、福建、四川、山西、寧夏、大連、陜西、江西等地區(qū)的證監(jiān)局陸續(xù)發(fā)布通知，啟動(dòng)轄區(qū)內(nèi)私募基金現(xiàn)場(chǎng)檢查隨機(jī)抽查工作。

自2017年10月份后，中基協(xié)官網(wǎng)再未顯示其他類(lèi)管理人的登記信息。2018年2月23日，中基協(xié)微信公眾號(hào)再次發(fā)布《私募投資基金備案須知》。就近期產(chǎn)品備案的情況而言，目前對(duì)于底層資產(chǎn)涉及借貸性質(zhì)的資產(chǎn)及其收（受）益權(quán)產(chǎn)品均不予備案，如保理、小貸產(chǎn)品；委托貸款、信托貸款亦明確不能備案。但是，對(duì)于股權(quán)收益權(quán)、項(xiàng)目收益權(quán)產(chǎn)品目前仍有通過(guò)的案例；另外對(duì)于地產(chǎn)端資產(chǎn)為應(yīng)收賬款的，需要提交在中登網(wǎng)登記的相關(guān)資料，能明確說(shuō)明底層資產(chǎn)的真實(shí)情況，不存在違背監(jiān)管規(guī)定實(shí)質(zhì)為借貸性質(zhì)的，則仍舊存在備案通過(guò)的可能性。

雖然《私募投資基金備案須知》中限制了直接的股加債投資或通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)債部分的投資，但2018年1月23日中基協(xié)在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”上卻明確表明允許私募基金綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。2018年1月26日，中基協(xié)轉(zhuǎn)載的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)）明確允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；但轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍受限于以銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，并適當(dāng)考慮其他類(lèi)型債權(quán)，包括但不限于財(cái)務(wù)公司貸款債權(quán)、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營(yíng)性債權(quán)等，但不包括民間借貸形成的債權(quán)。對(duì)于私募產(chǎn)品而言，目前可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股仍存在操作的空間，但是若名義上系債轉(zhuǎn)股但是實(shí)質(zhì)為借貸，則會(huì)受到監(jiān)管的限制。據(jù)知情人士處透露，未來(lái)對(duì)于股加債產(chǎn)品，其中股權(quán)與債權(quán)的投資比例，協(xié)會(huì)亦會(huì)有相關(guān)內(nèi)部監(jiān)管紅線，當(dāng)然關(guān)于股加債產(chǎn)品的備案問(wèn)題，且行且看。

就私募監(jiān)管而言，目前監(jiān)管的態(tài)度系鼓勵(lì)發(fā)展純股類(lèi)產(chǎn)品，回歸私募基金“投資”的本質(zhì)。但筆者猜測(cè)，部分機(jī)構(gòu)為了求得生存，不排除未來(lái)有些機(jī)構(gòu)會(huì)采取明股實(shí)債的操作模式（需特別注意的是基金業(yè)協(xié)會(huì)1202的講話已明確禁止該等方式，亦違背私募“投資”的實(shí)質(zhì)）。

先前受新八條（《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》）及4號(hào)規(guī)范（《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》）影響，地產(chǎn)資管類(lèi)融資產(chǎn)品已基本萎縮，但在該文之后仍有不少資管產(chǎn)品通過(guò)資金池或變換融資主體、用途等形式完成地產(chǎn)融資。2017年5月8日政治局會(huì)議召開(kāi)之后，券商資管成為了銀監(jiān)新規(guī)對(duì)委外等產(chǎn)品開(kāi)刀后第二個(gè)被整改的目標(biāo)。證監(jiān)會(huì)2017年5月份亦約談了多家大型券商，明確要求其全面清理債券類(lèi)資金池產(chǎn)品，要求不得開(kāi)展或參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)，不得“以短投長(zhǎng)”或者“長(zhǎng)拆短買(mǎi)”，也即繼信托、私募基金及銀行理財(cái)相繼叫停資金池類(lèi)產(chǎn)品后，券商資管的資金池業(yè)務(wù)亦已走向終結(jié)的命運(yùn)?；乜凑麄€(gè)金融監(jiān)管路徑，資管似乎最早被按上監(jiān)管“砧板”，對(duì)于早已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代的地產(chǎn)資管類(lèi)融資產(chǎn)品，此輪持續(xù)監(jiān)管新規(guī)似乎并未加重資管行業(yè)的疼痛感。

長(zhǎng)期以來(lái)，保險(xiǎn)與其他金融機(jī)構(gòu)相比，似乎都帶有些許的神秘。并且，險(xiǎn)資自身具有對(duì)投資標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)偏好等的特殊要求，如不得進(jìn)行住宅的投資、傾向于投資與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的醫(yī)療、汽車(chē)服務(wù)、養(yǎng)老類(lèi)項(xiàng)目等，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身對(duì)合作機(jī)構(gòu)的篩選宜有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。在這一輪的監(jiān)管新規(guī)下，《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》的發(fā)布強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理職責(zé)等，除此之外，其他監(jiān)管新規(guī)似乎對(duì)其影響并不大。從監(jiān)管的方向來(lái)看，今后的信保等合作方向已被明顯看好，但具體產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路及融資路徑仍有待市場(chǎng)論證。

在銀行融資層面，表外和通道業(yè)務(wù)肯定會(huì)進(jìn)入谷底，但2018年并購(gòu)貸業(yè)務(wù)仍存在較大發(fā)展空間（尤其是滿足合規(guī)的情況下），亦不排除在服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)思想下一些機(jī)構(gòu)通過(guò)借用實(shí)業(yè)類(lèi)公司之“殼”，以“曲線救國(guó)”方式實(shí)現(xiàn)融資之目的（如股權(quán)并購(gòu)類(lèi)貸款）。當(dāng)然，在目前穿透核查的監(jiān)管力度下，大部分機(jī)構(gòu)對(duì)于“借殼繞道”的方式較為謹(jǐn)慎。對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，一些操作靈活的地方不少城商行亦存在挖掘合作機(jī)會(huì)的空間。此外，不排除一些機(jī)構(gòu)通過(guò)利用其他滿足“432”條件的項(xiàng)目或?qū)㈨?xiàng)目“包裝”成經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款項(xiàng)目等進(jìn)行銀行融資。值得注意的是，受2017年11月17日一行三會(huì)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》的影響，目前不少銀行開(kāi)始直接安排私行資金對(duì)接私募或其他投資機(jī)構(gòu)，以避開(kāi)銀行理財(cái)?shù)那短缀透軛U約束，并最終促成資金端與項(xiàng)目端的高效、合規(guī)對(duì)接，銀行也順利地收取“財(cái)顧”或其他費(fèi)用。

在信托融資層面，除了類(lèi)似上述銀行的一些融資手段外，一些信托機(jī)構(gòu)已開(kāi)始逐漸調(diào)整思路，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行主動(dòng)管理。如民間資金在鎖定某一目標(biāo)項(xiàng)目后，該民間資金在與信托機(jī)構(gòu)充分溝通的基礎(chǔ)上，由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品募集資金，并對(duì)該產(chǎn)品主動(dòng)管理，民間資金作為信托產(chǎn)品的投資人，在滿足監(jiān)管對(duì)杠桿比要求的情況下，撬動(dòng)信托機(jī)構(gòu)部分資金，共同對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行配資，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目融資之目的。

從監(jiān)管情況來(lái)看，債轉(zhuǎn)股將是重點(diǎn)鼓勵(lì)方向，私募層面的債轉(zhuǎn)股亦有很多操作空間，另外2018年以來(lái)資產(chǎn)證券化類(lèi)項(xiàng)目也已成為各大機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相追捧的業(yè)務(wù)。值得注意的是，從融資層面來(lái)看，資產(chǎn)證券化很多時(shí)候都只是承擔(dān)通道的功能而已。筆者經(jīng)辦的資產(chǎn)證券化融資類(lèi)項(xiàng)目中，甚至出現(xiàn)過(guò)一兩個(gè)月內(nèi)完成資產(chǎn)證券化融資的情況。因此就融資操作而言，只要存量物業(yè)有一定的現(xiàn)金流基礎(chǔ)（也即不需要物業(yè)非常優(yōu)質(zhì)），在資產(chǎn)證券化的融資方面都會(huì)有很多的操作空間。通俗一點(diǎn)地說(shuō)，對(duì)于個(gè)別機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)純粹是為了解決放款問(wèn)題而已。當(dāng)然，上述以融資和放款為導(dǎo)向的做法不具有普遍性特征，因此，在資產(chǎn)證券化融資渠道的選擇過(guò)程中需找準(zhǔn)對(duì)象。盡管如此，對(duì)大機(jī)構(gòu)而言，2018年ABS、ABN、REITS等產(chǎn)品在主流融資產(chǎn)品中仍將占據(jù)相當(dāng)大的份量，尤其是在產(chǎn)品合規(guī)性方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將從實(shí)質(zhì)上解決很多產(chǎn)品設(shè)計(jì)和通道等方面的問(wèn)題。

在目前的監(jiān)管環(huán)境下，一些民間的擔(dān)保類(lèi)公司、地方AMC公司、財(cái)富中心/財(cái)團(tuán)在眾多融資渠道中可能因其靈活性而存在一定的探索與合作的空間。另一方面，基于“服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的視角，供應(yīng)鏈金融、保理這些融資渠道亦是不錯(cuò)的選擇。此外，并購(gòu)融資、產(chǎn)業(yè)融資、符合保險(xiǎn)投資條件的項(xiàng)目融資也有可能存在一定的探索空間。

對(duì)于一些中小企業(yè)而言，2018年抱團(tuán)成長(zhǎng)可能是另一種存續(xù)之道。對(duì)于募集能力相對(duì)薄弱的私募機(jī)構(gòu)而言，在滿足雙方風(fēng)控要求的情況下，采取雙管理人方式合作投資項(xiàng)目可能是不錯(cuò)的選擇。另外，對(duì)于中小型開(kāi)發(fā)商而言，合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目（如小股操盤(pán)），發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)、合作共贏，后續(xù)在一定程度上亦能解決融資問(wèn)題。

此外，在主動(dòng)管理、回歸本源的背景下，資管市場(chǎng)正在以類(lèi)似投顧的方式直接實(shí)現(xiàn)高凈值客戶端與優(yōu)質(zhì)客戶端的無(wú)縫對(duì)接，以避開(kāi)各類(lèi)監(jiān)管的限制，從上述銀行的做法以及不少私募機(jī)構(gòu)開(kāi)始通過(guò)關(guān)聯(lián)方設(shè)置不備案的產(chǎn)品就可見(jiàn)一斑。

2018年，現(xiàn)金為王。

持續(xù)監(jiān)管的陣痛過(guò)后，帶來(lái)的或許是行業(yè)的規(guī)范以及理性的回歸。

附：2017-2018年主要金融監(jiān)管政策梳理及對(duì)地產(chǎn)融資的影響

銀監(jiān)會(huì)2017年3月至4月集中發(fā)文后，理財(cái)、同業(yè)、代銷(xiāo)以及嵌套、杠桿等受到強(qiáng)監(jiān)管的影響，4月份開(kāi)始出現(xiàn)了很多銀行的委外贖回現(xiàn)象，并造成了銀行表外、通道融資業(yè)務(wù)的急劇收縮，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)更是首當(dāng)其沖（具體請(qǐng)參見(jiàn)本公眾號(hào)“西政資本”2017年5月2日發(fā)布之《銀監(jiān)新規(guī)后地產(chǎn)企業(yè)之銀行融資注意事項(xiàng)與操作要點(diǎn)》）。

2017年5月8日，政治局再次召開(kāi)會(huì)議以落實(shí)國(guó)家金融安全工作，保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、各大交易所都做出明確部署，券商資管資金池業(yè)務(wù)的全面檢查在該時(shí)期立刻成為第二波金融整頓風(fēng)暴的標(biāo)志。

2017年5月12日，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行挠邢薰景l(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（理財(cái)中心發(fā)[2017]14號(hào)），要求“各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格按照銀監(jiān)會(huì)各項(xiàng)規(guī)定盡快完善本行理財(cái)投資業(yè)務(wù)和登記工作制度，并且在全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)”）中真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地登記底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息”，至此，銀行融資（含自營(yíng)、表外、通道業(yè)務(wù)）進(jìn)入了全面監(jiān)管的時(shí)代，各銀行都在大力整頓和收縮融資業(yè)務(wù)。

2017年5月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布會(huì)上談及新沃基金專戶業(yè)務(wù)風(fēng)控缺失導(dǎo)致重大事件處罰時(shí)首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任；證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅(jiān)持資管業(yè)務(wù)本源，謹(jǐn)慎勤勉履行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂“通道業(yè)務(wù)”。從監(jiān)管要義來(lái)看，該次的監(jiān)管初衷針對(duì)的是整個(gè)資管行業(yè)，包括券商資管、基金公司及基金子公司的通道業(yè)務(wù)。從監(jiān)管的效果上看，證券系統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)被全面叫?？梢运闶潜O(jiān)管層面的重大進(jìn)步，而之后信托通道業(yè)務(wù)的全面禁止更是直接將通道業(yè)務(wù)推入冰點(diǎn)（當(dāng)然合規(guī)的通道業(yè)務(wù)仍可持續(xù)）。

2017年5月下旬，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，將違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)，并重點(diǎn)檢查信托公司“是否通過(guò)股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)；“股+債”項(xiàng)目中是否存在不真實(shí)的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款”，此波檢查直接導(dǎo)致地產(chǎn)信托渠道融資進(jìn)入速凍狀態(tài)。

2017年11月17日，人民銀行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等部門(mén)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（關(guān)于該《征求意見(jiàn)稿》的解讀可參見(jiàn)本公眾號(hào)2017年12月6日的推文《資管新規(guī)（征求意見(jiàn)稿）市場(chǎng)影響分析及資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)發(fā)展趨勢(shì)探討》），根據(jù)征求意見(jiàn)稿的精神，剛性兌付、資金池操作、融資杠桿與嵌套（資管產(chǎn)品僅允許一層嵌套）、產(chǎn)品分級(jí)等今后將受到嚴(yán)格規(guī)制?？傮w來(lái)說(shuō)，資管新規(guī)對(duì)資管行業(yè)的發(fā)展影響深遠(yuǎn)，《征求意見(jiàn)稿》的發(fā)布正式吹響了整個(gè)行業(yè)深度調(diào)整、規(guī)范的號(hào)角，今后將最終完成統(tǒng)一和規(guī)范化的體系建設(shè)。

2017年12月1日，央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》明確統(tǒng)籌監(jiān)管，對(duì)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)開(kāi)展清理整頓工作，暫停新批設(shè)網(wǎng)絡(luò)(互聯(lián)網(wǎng))小額貸款公司及新增批小額貸款公司跨省(區(qū)、市)開(kāi)展小額貸款業(yè)務(wù)及暫停批準(zhǔn)開(kāi)業(yè)。通知也對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)參與“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)作出了具體規(guī)范。針對(duì)現(xiàn)金貸行業(yè)存在的三大頑疾：畸高利率、多頭借貸、暴力催收進(jìn)行規(guī)范，各類(lèi)交易所及P2P網(wǎng)貸平臺(tái)向現(xiàn)金貸“輸血”被禁，變相的首付貸、消費(fèi)貸、眾籌買(mǎi)房、包銷(xiāo)基金等地產(chǎn)融資產(chǎn)品受到了封堵。

2017年12月22日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕55號(hào)），首次明確將銀行表內(nèi)外資金和收益權(quán)同時(shí)納入銀信類(lèi)業(yè)務(wù)，并在此基礎(chǔ)上明確了銀信通道業(yè)務(wù)的定義，要求在銀信類(lèi)業(yè)務(wù)中，銀行應(yīng)按照實(shí)質(zhì)重于形式原則，將穿透原則落實(shí)到監(jiān)管要求中，并在銀信通道業(yè)務(wù)中還原業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，進(jìn)一步規(guī)范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)中信托公司的行為。該通知的發(fā)布，對(duì)于以往主要以銀行系通道業(yè)務(wù)為主的信托機(jī)構(gòu)影響較大，大大擠壓銀信合作通道業(yè)務(wù)，也最終將銀行對(duì)地產(chǎn)進(jìn)行表外、通道類(lèi)融資的常規(guī)路徑進(jìn)行了封堵。

2018年1月5日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對(duì)作為委貸資金的資金種類(lèi)及資金用途做了明確的限制，“受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類(lèi)專項(xiàng)基金（國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規(guī)定的除外）、其他債務(wù)性資金（國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規(guī)定的除外）、無(wú)法證明來(lái)源的資金”均不得作為發(fā)放委貸的資金。該辦法頒布后，銀行委貸業(yè)務(wù)大量限縮，以往募集資金借用銀行委貸通道試圖向地產(chǎn)融資方發(fā)放委托貸款的方式最終落幕。

2018年1月5日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金﹝2017﹞282號(hào)），強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)主動(dòng)管理職責(zé)，嚴(yán)防“名股實(shí)債”，不得直接或變相開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，不得投資嵌套其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的私募股權(quán)投資基金等，此后險(xiǎn)資進(jìn)入地產(chǎn)亦將遇到較大的障礙。

2018年1月12日，中基協(xié)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)報(bào)送平臺(tái)公布了《私募投資基金備案須知》（關(guān)于《私募投資基金備案須知》的解讀可參見(jiàn)本公眾號(hào)2018年1月13日的推文《私募大限：<私募基金備案須知>解讀、備案受限產(chǎn)品種類(lèi)及后續(xù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與備案注意事項(xiàng)分析》），并再次強(qiáng)調(diào)私募基金本質(zhì)系“投資”，而投資則不應(yīng)是借貸?！秱浒疙氈芬粤信e的方式指明底層資產(chǎn)涉及“借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)”均不屬于私募基金，其代表性產(chǎn)品即基金產(chǎn)品直接受讓債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)、受讓小額貸款公司對(duì)第三方的債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)、受讓保理公司的債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)。此外，《備案須知》以2018年2月12日為截止日，明確2月12日之后在審及新增底層資產(chǎn)涉及借貸性質(zhì)的資產(chǎn)及其收（受）益權(quán)產(chǎn)品均不予備案。私募非標(biāo)投資進(jìn)一步受限。

2018年1月13日晚，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號(hào)），決定進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象，同業(yè)、理財(cái)、表外等業(yè)務(wù)以及影子銀行作為2018年的整治重點(diǎn)，銀監(jiān)會(huì)將繼續(xù)推進(jìn)金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去鏈條的監(jiān)管思路和相應(yīng)措施，并明確“一案三查、上追兩級(jí)”，切實(shí)發(fā)揮“處罰一個(gè)、震懾一片”的警示作用，進(jìn)一步加強(qiáng)整治力度，堅(jiān)定整治決心。

2018年1月29日，上海銀監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的通知》，要求對(duì)投向房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)貸款進(jìn)行嚴(yán)控。此次通知對(duì)象為上海的商業(yè)銀行和財(cái)務(wù)公司，《通知》要求嚴(yán)格控制并購(gòu)貸款投向，落實(shí)宏觀調(diào)控政策，并購(gòu)貸款投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購(gòu)或擁有土地的項(xiàng)目公司股權(quán)并購(gòu)的，應(yīng)按照穿透原則管理，擬并購(gòu)?fù)恋仨?xiàng)目或項(xiàng)目公司股權(quán)項(xiàng)下的土地應(yīng)當(dāng)完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的百分之25%以上。但是，該文具有風(fēng)向標(biāo)的作用，江浙滬的金融機(jī)構(gòu)受到該政策的波及。

2018年1月23日，中基協(xié)在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”，提及了類(lèi)REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)中普遍采用私募基金構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)底層標(biāo)的物業(yè)的控制，并確認(rèn)在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。

2018年1月26日，中基協(xié)亦轉(zhuǎn)載《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)）明確允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與對(duì)象企業(yè)合作設(shè)立子基金，面向?qū)ο笃髽I(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；但轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍以銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，并適當(dāng)考慮其他類(lèi)型債權(quán)，包括但不限于財(cái)務(wù)公司貸款債權(quán)、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營(yíng)性債權(quán)等，但不包括民間借貸形成的債權(quán)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地產(chǎn)融資現(xiàn)狀暨地產(chǎn)資管融資產(chǎn)品分析（西政資本201803更新稿）