2022年對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)依然很難，利潤(rùn)率下降，在資金平衡困局中，能夠在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)指標(biāo)優(yōu)化和“保交房”、“償還債務(wù)”的方式極為有限。通過(guò)上文分析，可以知道，單靠困境企業(yè)自身很難去實(shí)現(xiàn)原有的資金支出計(jì)劃，所以，在企業(yè)努力盤活存量資產(chǎn)的同時(shí)，轉(zhuǎn)移資金支出壓力或延長(zhǎng)支出義務(wù)可以降低償債壓力，即出售項(xiàng)目股權(quán)、債務(wù)展期或置換。目前看，展期不會(huì)觸發(fā)其他債券的交叉保護(hù)條款，這對(duì)于當(dāng)前存續(xù)債券較多且含有保護(hù)性條款的企業(yè)來(lái)說(shuō)，將緩解集中兌付壓力。

（一）重點(diǎn)企業(yè)

目前看，由于地產(chǎn)公司在境外市場(chǎng)參與度較高，對(duì)于主動(dòng)負(fù)債管理業(yè)務(wù)參與度較高，所以，地產(chǎn)企業(yè)或成為目前主要的參與者，其次是同樣面臨資金平衡困局的城投公司，以及部分非困境企業(yè)。

1、地產(chǎn)紓困企業(yè)

從目前企業(yè)所處困境和政策支持來(lái)看，12家重點(diǎn)紓困企業(yè)是進(jìn)行債券置換和同意征求的合適對(duì)象。一方面，是企業(yè)有金融機(jī)構(gòu)的資金支持，可以較快緩解短期流動(dòng)性壓力，另一方面，上述企業(yè)2021年合約銷售額均在1,000億元以上，集中在全國(guó)前三十，業(yè)務(wù)以長(zhǎng)三角為主，土儲(chǔ)質(zhì)量較高，未來(lái)項(xiàng)目去化環(huán)境較好。一定程度的外部支持，可以極大推動(dòng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，降低交換風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年5月14日，12家房企中6家未公布2021年年報(bào)，其中，融信中國(guó)和廣州富力因更換會(huì)計(jì)師而延期披露。根據(jù)各家公司最新數(shù)據(jù)（上述6家采用2021年半年報(bào)），其中陽(yáng)光城和廣州富力為紅擋。目前，除綠地控股、融信中國(guó)和中南建設(shè)外，其余企業(yè)在2021年來(lái)均出現(xiàn)了美元債違約、展期或置換。具體來(lái)看，除凈負(fù)債率外，另外兩個(gè)指標(biāo)多未達(dá)標(biāo)，尤其是現(xiàn)金短債比。短債上升、現(xiàn)金減少，使得該指標(biāo)惡化。即使現(xiàn)金短債比達(dá)標(biāo)，但集團(tuán)內(nèi)部或存在資金使用不規(guī)范的問(wèn)題，限制比例升高，都會(huì)造成償債資金缺口。

可以看出，上述紓困對(duì)象在對(duì)美元債進(jìn)行交換要約和同意征求時(shí)，提升了票面利率，給予現(xiàn)金補(bǔ)償和同意費(fèi)，其中，榮盛發(fā)展對(duì)僅存續(xù)的2只境外債券進(jìn)行交換要約和同意征求，并提供資產(chǎn)包作為新票據(jù)的增信措施。但惠譽(yù)認(rèn)為此次交換構(gòu)成了現(xiàn)有票據(jù)條款的實(shí)質(zhì)性縮減，盡管給予了現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并且未削減債券的本金和利息，但債券到期日有效延長(zhǎng)了12-24個(gè)月。如果擬議的交換要約和同意征集成功完成，榮盛發(fā)展將被下調(diào)至RD（限制性違約）。此外，中梁控股的交換要約也因?qū)瘜?shí)質(zhì)展期9至19個(gè)月，被惠譽(yù)認(rèn)定為困境債務(wù)交換。

債券交換要約是企業(yè)管理負(fù)債的一種方式，但對(duì)于流動(dòng)性緊張的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨級(jí)別下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，這或觸發(fā)保護(hù)性條款，即使是行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)。此時(shí)，若企業(yè)選擇終止評(píng)級(jí)，又對(duì)后續(xù)再融資會(huì)產(chǎn)生不利影響。需要注意兩點(diǎn)，一是交換要約多是債務(wù)壓力延后，并非消除，二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)企業(yè)的債務(wù)重組情況對(duì)企業(yè)信用質(zhì)量的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。例如，2015年3月，佳兆業(yè)未能如期兌付到期美元債利息，標(biāo)普將佳兆業(yè)集團(tuán)長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)由“選擇性違約”下調(diào)至“違約”。隨后佳兆業(yè)發(fā)起境內(nèi)外債務(wù)重組，對(duì)境外美元債進(jìn)行打折延期兌付。2016年7月完成重組，2017年3月公司復(fù)牌，2019年重新回到美元債市場(chǎng)。在舊改業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張、降杠桿初現(xiàn)成效以及地產(chǎn)牛市背景下，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)陸續(xù)授予B1、B和B的發(fā)行人評(píng)級(jí)。但舊改業(yè)務(wù)模式，使得公司杠桿率維持在較高水平，不僅限制了級(jí)別，同時(shí)使得融資成本較高，最終在2021年再次出現(xiàn)債務(wù)集中兌付風(fēng)險(xiǎn)，級(jí)別下調(diào)。對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，杠桿率、盈利水平、土儲(chǔ)質(zhì)量是衡量風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)關(guān)鍵因素。其中，杠桿率易上難下，尤其在行業(yè)收緊時(shí)期。

當(dāng)前，地產(chǎn)行業(yè)高光時(shí)刻已逝，依靠房?jī)r(jià)大幅上漲帶動(dòng)收入的可能性不復(fù)存在，且經(jīng)歷疫情，居民消費(fèi)意愿下降。對(duì)此，適合風(fēng)險(xiǎn)房企當(dāng)前化解債務(wù)危機(jī)的方法是，在爭(zhēng)取債務(wù)支付延期的同時(shí)，通過(guò)縮減規(guī)模來(lái)進(jìn)行債務(wù)壓降，保留核心業(yè)務(wù)。未來(lái)一段時(shí)間，地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)將推動(dòng)市場(chǎng)重構(gòu)。對(duì)于頭部房企，短期內(nèi)或出現(xiàn)規(guī)模收縮或評(píng)級(jí)下調(diào)，但從長(zhǎng)期看，能否利用此次機(jī)會(huì)進(jìn)行債務(wù)重組，關(guān)系到后續(xù)的再融資和轉(zhuǎn)型。

2、城投公司

當(dāng)前，城投公司面臨的困境和地產(chǎn)公司相同，都是前期過(guò)度融資帶來(lái)的償債壓力。一方面有基建任務(wù)和償還債務(wù)帶來(lái)的支出壓力，另一方面有地方債管控的限制。二者在此情況下，逐步開(kāi)始轉(zhuǎn)型。但當(dāng)前最為關(guān)鍵的問(wèn)題，都是平衡債務(wù)管理和發(fā)展的資金壓力，即使是經(jīng)濟(jì)財(cái)力相對(duì)較高的地區(qū)。與地產(chǎn)企業(yè)不同的是，城投公司存在地域特征，一方面，有一定的財(cái)政資金支持，雖然規(guī)模有限，另一方面，不存在跨地區(qū)并購(gòu)重組。所以，當(dāng)前對(duì)于城投公司，可以看到區(qū)域內(nèi)的資源整合，包括組建高級(jí)別平臺(tái)或擔(dān)保公司，但整個(gè)區(qū)域的債務(wù)化解仍依賴于經(jīng)濟(jì)財(cái)政的發(fā)展，整合力度有限。當(dāng)前，城投和政府的債務(wù)關(guān)系仍在分離中，城投融資分化加強(qiáng)，對(duì)于區(qū)域核心城投公司主動(dòng)負(fù)債管理的能力較強(qiáng)，可以參與相關(guān)業(yè)務(wù)。而尾部城投短期風(fēng)險(xiǎn)較大，參與債券置換或出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)。

3、非困境企業(yè)

主動(dòng)負(fù)債管理方式，適用于所有出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。目前市場(chǎng)情緒相對(duì)敏感，進(jìn)行交換要約和同意征求的企業(yè)，多出現(xiàn)一定程度的流動(dòng)性困難，在完成交換后，出現(xiàn)級(jí)別下調(diào)。對(duì)此，有一定再融資能力的企業(yè)多會(huì)嘗試借新還舊，而非交換要約，尤其在市場(chǎng)利率較為有利的情況下。但也不排除部分企業(yè)受疫情和行業(yè)政策影響較大，出現(xiàn)暫時(shí)融資困難。相對(duì)來(lái)說(shuō)，存續(xù)債券規(guī)模較小的大型民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和企業(yè)，有更強(qiáng)的自救動(dòng)力，而非進(jìn)入破產(chǎn)程序，或給予較高的交換對(duì)價(jià)。對(duì)于存續(xù)債券較多的困難企業(yè)，往往因?yàn)橛行臒o(wú)力，會(huì)出現(xiàn)打折交換。

例如， 2020年3月17日，廣匯集團(tuán)完成對(duì)2020年3月30到期7.875%的優(yōu)先票據(jù)的置換，新票據(jù)將于2021年9月23日到期，利率9.5%。1,000美元本金的交換代價(jià)除1,015美元新票據(jù)外，還有30美元現(xiàn)金和應(yīng)計(jì)利息。彼時(shí)，標(biāo)普和穆迪均表示，不將本次交換要約視為折價(jià)交易，維持B和B2的評(píng)級(jí)。但也因?yàn)楣玖鲃?dòng)性尚未到枯竭的境地，接受要約的比例僅為19.36%。再例如，綠景中國(guó)2020年2月20日，對(duì)2020年到期8.5%的優(yōu)先票據(jù)發(fā)起交換要約，最終約未償本金的56.85%同意交換，新票據(jù)本金4.5億美元（其中，額外發(fā)行新票據(jù)約2.23億美元），票面利率12%，將于2023年到期。1,000美元本金的交換代價(jià)為1,000美元新票據(jù)和應(yīng)計(jì)利息。此次交換要約，惠譽(yù)授予新票據(jù)B的評(píng)級(jí)。

（二）條款設(shè)置

通過(guò)上一篇文章以及本文的分析，可以看出，交換要約是發(fā)行人和持有人的利益博弈，相關(guān)條款的設(shè)置至關(guān)重要。

第一，主動(dòng)負(fù)債管理，更多的適用于企業(yè)日常債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非僅用于困境債務(wù)重組。公司應(yīng)盡早制定償債計(jì)劃，并開(kāi)始主動(dòng)管理行為，綜合利用現(xiàn)金要約回購(gòu)、交換要約和同意征求制度。在債券臨到期才進(jìn)行交換要約或者同意征求，談判空間較小，不利于實(shí)現(xiàn)參與方共同利益最大化，容易出現(xiàn)級(jí)別下調(diào)，且不利于建立自身信用形象。

第二，明確約定相關(guān)條款。隨著境內(nèi)主體債務(wù)償還壓力大攀升，在使用主動(dòng)管理工具時(shí)，要盡可能細(xì)化相關(guān)信息。包括但不限于：參與主體、參與標(biāo)的債券、業(yè)務(wù)流程、表決生效機(jī)制以及相關(guān)對(duì)價(jià)。（1）可在交換要約中明確交換生效條件（包括規(guī)模、同意比例等）、置換要約期是否可以更改及變更流程，以及明確同意征求（如有）和交換要約的接納關(guān)系，是否可以僅同意相關(guān)意見(jiàn)修改而不同意交換。（2）增加增信措施。從目前境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)成功展期的案例看，多增加了增信措施。在債券置換中，也可以通過(guò)增加增信措施，來(lái)提高同意比例。當(dāng)前各部委陸續(xù)發(fā)文加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的支持力度，5月以來(lái)，滬深交易所和交易商協(xié)會(huì)相繼發(fā)布通知，分別創(chuàng)設(shè)民營(yíng)企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃和中債民企債券融資支持工具，主要通過(guò)創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、擔(dān)保增信、交易型增信、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、直接投資以及地方國(guó)企合作等方式，為企業(yè)發(fā)債進(jìn)行增信。目前，碧桂園、龍湖和美的置業(yè)被選定為示范企業(yè)，進(jìn)行增信融資，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。短期內(nèi)，地產(chǎn)企業(yè)融資會(huì)有一定的回暖，有利于債券風(fēng)險(xiǎn)處置。（3）合理設(shè)置限制性條款。對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，為保障有足夠緩沖時(shí)間采取處置資產(chǎn)等方式獲取流動(dòng)性，在新債券中可重新約定違約情形。并對(duì)存續(xù)其他債券進(jìn)行同意征求，來(lái)降低違約觸發(fā)頻率。對(duì)此，發(fā)行人應(yīng)給予一定的對(duì)價(jià)補(bǔ)償。

第三，靈活化設(shè)置處置條件。對(duì)于交換要約，可以設(shè)置多個(gè)交換方案，供債券持有人選擇。對(duì)于同意征求，可以設(shè)置提前同意費(fèi)。

（三）交換風(fēng)險(xiǎn)

在考慮是否參與債券交換或同意征求時(shí)，需要衡量公司盈利能力和土儲(chǔ)質(zhì)量，以及存量債券的利率水平。對(duì)于發(fā)行利率持續(xù)偏高的企業(yè)，其融資壓力和償還壓力也較大。在進(jìn)行交換要約時(shí)，票面利率或維持，甚至下調(diào)，尤其是市場(chǎng)利率下行或公司流動(dòng)性缺口較大時(shí)。例如，景潤(rùn)控股，2020年來(lái)美元債發(fā)行利率在12%以上，位于行業(yè)高位。在2020年和2022年的兩次交換要約中，2022年由于內(nèi)外部再融資環(huán)境惡化，且短期難以改善，新票據(jù)的利率維持原水平。此外，持有人需要關(guān)注，交換要約中新票據(jù)優(yōu)先級(jí)、選擇權(quán)、違約事件以及豁免條款等，來(lái)綜合評(píng)估交換對(duì)價(jià)和債券風(fēng)險(xiǎn)。

從中資美元債的案例看出，一家企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不是一成不變的，受到企業(yè)融資行為、市場(chǎng)環(huán)境和政策的影響，有必要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。整體看，境內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)前推出債券置換和同意征集，具有重要意義。雖然當(dāng)前市場(chǎng)情緒相對(duì)敏感，參與此類業(yè)務(wù)的主體或較少，但從長(zhǎng)期看，債券置換、同意征集、現(xiàn)金要約收購(gòu)等主動(dòng)負(fù)債管理將成為企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)信用制度的完善，對(duì)發(fā)行人行為約束的加強(qiáng)，將進(jìn)一步推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理向日?；⑹袌?chǎng)化、公平化發(fā)展。