不完全統(tǒng)計(jì)，2021年3月份信用風(fēng)險(xiǎn)事件[1]有37次，涉及19家發(fā)行人。其中，首次違約的主體有3家，分別是，冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司、西部航空有限責(zé)任公司和重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司。具體看首次違約債券特征：

3月首次違約債券30只，涉及15家發(fā)行人。從違約類型看，“20華夏幸福MTN001”和“20華夏幸福MTN002”是交叉違約，“19冀中能源PPN001”和“20冀中能源PPN002”是技術(shù)性違約，其他均為實(shí)質(zhì)性違約。從違約事件看，除技術(shù)性違約和交叉違約外，16只債券均為本金利息項(xiàng)違約，1只為加速清償，2只涉及回售款項(xiàng)違約，6只因破產(chǎn)到期未兌付而違約，主要是海航系。從債券類型看，公司債和中期票據(jù)各9只，私募債6只，定向工具4只，短期融資券2只。從企業(yè)性質(zhì)看，3家新增違約主體中2家違約主體為地方國有企業(yè)，1家為中外合資企業(yè)。從上市情況看，本月新增違約主體均為非上市公司。從處置方式看，“18永煤PPN002”、“20永煤CP001”、“16華夏02”、“18房信01”和“20豫能化CP001”通過持有人會議與持有人達(dá)成延期兌付協(xié)議，其中“20豫能化CP001”持有人同意“豁免此次違約”。

二、后疫情時(shí)代，現(xiàn)金為王

2021年3月，新增違約主體3家，分別是西部航空有限責(zé)任公司、重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司、冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司。

（一）海航系破產(chǎn)，旗下相關(guān)主體陸續(xù)進(jìn)入破產(chǎn)重整

2021年2月10日，法院受理債權(quán)人對海航集團(tuán)及下屬63家公司的破產(chǎn)重整申請。3月13日，法院裁定西部航空有限責(zé)任公司破產(chǎn)重整，同時(shí)裁定對海航集團(tuán)等321家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性合并重整，并指定海航集團(tuán)管理人擔(dān)任管理人，第一次債權(quán)人會議將于2021年6月4日召開。截至目前，海航集團(tuán)參與破產(chǎn)重整的企業(yè)數(shù)量接近400家，其中，海航系三家上市公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)單獨(dú)進(jìn)行破產(chǎn)重整。

從違約主體看，目前的以違約主體主要是海航系旗下的航空主業(yè)、機(jī)場板塊，包括客運(yùn)、貨運(yùn)以及由機(jī)場業(yè)務(wù)延伸出的倉儲物流、商務(wù)貿(mào)易等。3月19日海航集團(tuán)發(fā)布的公告，航空主業(yè)、機(jī)場板塊和供銷大集開始招募戰(zhàn)略投資者。海航系從2018年開始逐步回歸航空主業(yè)，強(qiáng)調(diào)“去地產(chǎn)化、去杠桿，聚焦主業(yè)”，保留航空、物流兩個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊，航空租賃和科技兩個(gè)輔助板塊。在海航旗下眾多機(jī)場中，美蘭國際機(jī)場是海航集團(tuán)實(shí)際負(fù)責(zé)運(yùn)營的最大規(guī)模的機(jī)場（非控股企業(yè)），旗下?lián)碛懈酃缮鲜泄久捞m空港，但受海航集團(tuán)影響，美蘭國際機(jī)場與海航集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方的資金往來規(guī)模較大，資產(chǎn)流動(dòng)性差，資金壓力逐年上升，資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的48.15%上升至2018年的60.63%，受限資產(chǎn)在2019年達(dá)到159.69億元，占總資產(chǎn)的33%，占凈資產(chǎn)的125%，主要為股權(quán)投資和美蘭機(jī)場二期擴(kuò)建工程及其土地征用補(bǔ)償款。整體看，美蘭國際機(jī)場可償債現(xiàn)金流對債務(wù)覆蓋率逐年下降，導(dǎo)致其在2018年出現(xiàn)技術(shù)性違約。截至2021年3月末，美蘭國際機(jī)場共計(jì)違約債券6只，違約規(guī)模累計(jì)約80億元。

2020年航空業(yè)受到新冠疫情影響，客運(yùn)吞吐量同比下降36.6%，貨郵吞吐量同比下降6.0%，其中，國際航線的降幅分別為87.8%和68.4%。從2021年1-2月份的數(shù)據(jù)看，客運(yùn)吞吐量較上年同比下降7%，貨郵吞吐量同比增長33%，2020年境內(nèi)旅游業(yè)呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇，帶動(dòng)了航空客運(yùn)業(yè)的回暖，但與2019年相比仍存在較大降幅。同時(shí)，受境外疫情影響，國際航線相關(guān)業(yè)務(wù)仍將維持低量。航空領(lǐng)域相關(guān)公司的資金壓力仍將維持，需要關(guān)注內(nèi)外部融資渠道和債務(wù)到期情況。

（二）地產(chǎn)新政，地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力和償債壓力凸顯

2021年3月，重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司（簡稱“協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)”）存續(xù)的兩只交易所債券發(fā)生違約，違約規(guī)模約11億元。截至2020年4月末，公司控股股東為漢威重慶房地產(chǎn)開發(fā)（香港）有限公司，實(shí)際控制人為吳旭，綠地控股集團(tuán)持股19.99%。協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)業(yè)務(wù)集中在重慶地區(qū)，其次是煙臺和青島。

從財(cái)務(wù)特征看，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的盈利能力一般，利潤對投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)依賴較高，短期償債能力偏弱，流動(dòng)負(fù)債占比提高，而資產(chǎn)受限程度高。在疫情沖擊下，收入和再融資的雙向收緊，債務(wù)的剛性兌付壓力驟然攀升。

截至2021年3月末，出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)共計(jì)12家，違約債券46只，違約規(guī)模約466億元。截至4月21日，已違約的地產(chǎn)主體存續(xù)的未違約債券規(guī)模約260億元。從凈融資情況看，地產(chǎn)行業(yè)2019年來的凈融資明顯回落，但到期壓力從2020年開始明顯增長，3月和4月在寬松市場融資環(huán)境中，發(fā)行規(guī)模大幅增長，一定程度上緩解了資金壓力。但受新冠疫情影響，企業(yè)收入的恢復(fù)有所滯后。受行業(yè)政策持續(xù)收緊影響，2020年8月以來，地產(chǎn)行業(yè)凈融資持續(xù)為負(fù)，后續(xù)償債壓力依然很大。

從新增債券特征看，地產(chǎn)行業(yè)債券期限短期化趨勢明顯，3年期以下品種占比從2018年31%升至2020年的41%。發(fā)行主體結(jié)構(gòu)在2020年之前波動(dòng)不大，但2021年來高等級主體占比明顯提升，無評級主體占比下降，這與“三道紅線”[2]的新政有關(guān)系。

“三道紅線”對不同主體發(fā)行新的債券產(chǎn)生一定影響，從圖6看，觸及3條紅線[3]的企業(yè)再融資數(shù)量僅次于觸及1條紅線的企業(yè)，但進(jìn)入2021年來，該類企業(yè)新增債券數(shù)量出現(xiàn)下降。在存量債券發(fā)行主體1902個(gè)樣本中，觸及1條紅線的企業(yè)占比31.23%，觸及2條紅線的企業(yè)占比17.25%，觸及3條紅線的企業(yè)占比22.98%，其中，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)觸及3條紅線。從存量債券規(guī)模看，觸及3條紅線的企業(yè)存量債券規(guī)模也較大。從指標(biāo)看，凈負(fù)債率未達(dá)標(biāo)的企業(yè)數(shù)量最多，占比63%，凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比未達(dá)標(biāo)企業(yè)占比分別為53%和50%。整體看，地產(chǎn)新政策對企業(yè)再融資的壓力不容忽視，尤其是財(cái)務(wù)表現(xiàn)較差的企業(yè)，需要關(guān)注其債券以外的再融資渠道。對于資產(chǎn)受限程度高，銷售情況不理想的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)或逐步暴露。

（三）冀中能源，集中兌付壓力緩解，盈利能力和債務(wù)結(jié)構(gòu)仍有待改善

2021年3月5日，冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡稱“冀中能源”）“20冀中能源PPN002”和“19冀中能源PPN001”發(fā)生技術(shù)性違約，3月8日完成本息兌付。

冀中能源，業(yè)務(wù)以煤炭為主，覆蓋制藥。物流、化工、電力、裝備制造等多個(gè)行業(yè)，旗下?lián)碛屑街心茉础⑷A北制藥、金牛化工3家上市公司。收入主要來自物流貿(mào)易和煤炭板塊，2019年占比分別為14.79%和72.27%，利潤則主要來自煤炭和醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊。2020年新冠疫情影響，物流貿(mào)易板塊受到較大影響。

冀中能源的風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。第一，外部融資以借款為主，且流動(dòng)負(fù)債占比超過60%。債券融資規(guī)模從2018年出現(xiàn)明顯增長，而償還高分期就出現(xiàn)在2019年和2020年，說明融資期限以短期為主，從圖10中可以明顯看出1年期以下債券占比超過50%，2020年新增債券期限在3年以下，若考慮回售日，則償還壓力或提前至2022年。第二，少數(shù)股東權(quán)益占比高，母公司層面負(fù)債率高企，且常年虧損。資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在90%以上，流動(dòng)負(fù)債占比增長迅速，從2017年的47%增長至2020年三季度末的73%，而利潤常年為負(fù)。第三，受永煤控股違約影響，公司再融資受限，2020年5月以來公司未新增債券。整體看，債務(wù)集中到期，加上可用現(xiàn)金不足，應(yīng)付預(yù)付款項(xiàng)占比高，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱，疊加新冠疫情影響，冀中能源的償付壓力凸顯。

冀中能源在出現(xiàn)集中兌付壓力以來，2020年以來償還了超過600億元的債券。截至2021年4月21日，公司存續(xù)債券規(guī)模155.5億元，2021年仍需要兌付71億元。受公司債務(wù)拖累，在2021年2月23日公司曾與銀行協(xié)商提出設(shè)立債權(quán)人委員會的方案，擬對債務(wù)進(jìn)行展期，但遭到銀行債權(quán)人的否決。從目前看，冀中能源集中兌付壓力基本得到緩解，但債務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力仍有待改善。

整體看，新冠疫情的影響仍在持續(xù)，市場情緒較為敏感，“現(xiàn)金為王”的優(yōu)勢凸顯。第一，具有“低周轉(zhuǎn)、慢回款”業(yè)務(wù)特征的企業(yè)，此時(shí)容易出現(xiàn)新增債務(wù)短期化，需要關(guān)注其業(yè)務(wù)發(fā)展情況，及面臨的新的償債壓力。第二，“負(fù)債高，受限資產(chǎn)高”的資產(chǎn)負(fù)債特征，容易出現(xiàn)集中兌付壓力，需要關(guān)注企業(yè)再融資能力。第三，對具有“集團(tuán)企業(yè)、往來款規(guī)模大”特征的企業(yè)，需要關(guān)注其可償還債務(wù)的真實(shí)資金情況，以及關(guān)聯(lián)方的信用質(zhì)量。此外，對于地產(chǎn)企業(yè)來說，現(xiàn)金類資產(chǎn)無疑是當(dāng)下最稀缺也是最重要的資產(chǎn)，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，在于業(yè)務(wù)模式調(diào)整或投資融資策略的改變，即從來源與支出兩方面來考慮。政策過渡期內(nèi)，相關(guān)企業(yè)可以適時(shí)采用主動(dòng)負(fù)債管理方式，進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

三、3月違約債券跟蹤情況

1、凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司：涉及“11凱迪MTN1”

2021年3月15日，法院受理債權(quán)人對公司的破產(chǎn)重整申請。2018年5月，公司未能兌付“11凱迪MTN1”本息。

2、青海省投資集團(tuán)有限公司：涉及3只已違約債券

2021年3月23日公告，受新冠疫情影響，戰(zhàn)略投資者引進(jìn)工作尚未完成，同時(shí)需要根據(jù)重整投資方案及債權(quán)人的反饋意見對重整計(jì)劃草案進(jìn)行制作、論證及調(diào)整，公司無法在2021年3月19日前提交重整計(jì)劃草案，再次向法院申請裁定三個(gè)月期間不計(jì)入《破產(chǎn)法》第79條規(guī)定的期限。法院裁定公司的延期申請。

3、康美藥業(yè)股份有限公司：涉及10只已違約債券

2021年3月26日，公司收到中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱投服中心）通知，投服中心如在法定期限內(nèi)接受50名適格投資者委托，將向廣州中院申請參加（2020）粵01民初2171號案普通代表人訴訟，并申請轉(zhuǎn)換為特別代表人訴訟。根據(jù)普通代表人訴訟權(quán)利登記公告，自2017年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期間以公開競價(jià)方式買入，并于2018年10月15日（質(zhì)疑貨幣資金真實(shí)性文章出現(xiàn)）閉市后仍持有康美藥業(yè)（現(xiàn)簡稱為ST康美）股票（證券代碼：600518），且與本案具有相同訴訟請求的投資者。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十九條規(guī)定，虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系情形的投資者，不符合前述權(quán)利登記范圍，法院不予登記。

4、山東如意科技集團(tuán)有限公司：涉及“18如意01”

2021年3月18日，據(jù)知情人士透露，山東如意集團(tuán)已于3月18日兌現(xiàn)承諾，向20萬元以下的持有人全額提前贖回債券“18如意01”，包括本金和利息，資金的支付方是濟(jì)寧恒成國際貿(mào)易有限公司。。

5、華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司：涉及“20華夏幸福MTN001”及“20華夏幸福MTN002”

2021年3月22日公司公告，“20華夏幸福MTN001”及“20華夏幸福MTN002”3月15日的持有人會均未通過交叉違約豁免議案，其中“20華夏幸福MTN002”持有人會議未達(dá)會議生效條件。