在房企傳統(tǒng)銷(xiāo)售淡季的2月，整個(gè)成都的新房、二手房都在全面上漲。2021年3月2日，招商蛇口以樓面價(jià)12075元/㎡+34%無(wú)償移交摘得雙流區(qū)一宗住宅用地；3月16日，佳兆業(yè)以樓面價(jià)12897元/㎡+41%無(wú)償移交摘得天府新區(qū)一宗住宅兼商業(yè)用地，其中41%的無(wú)償移交創(chuàng)造了歷史新高。也就在3月16日土拍的同一周，住建部前往成都調(diào)研督導(dǎo)，至3月22日發(fā)布上述《通知》，成都的搶地、搶房形勢(shì)才開(kāi)始回歸理性，但當(dāng)?shù)囟址康幕馃釕B(tài)勢(shì)似乎仍舊按捺不住。

再看看2021年3月23日，張家港土拍以471個(gè)馬甲瘋搶的態(tài)勢(shì)震驚了市場(chǎng)，有的房企甚至全國(guó)分部都來(lái)陪跑。從競(jìng)價(jià)規(guī)則來(lái)看，蘇州當(dāng)下實(shí)行的是進(jìn)入一次性報(bào)價(jià)之后，各家再出一輪報(bào)價(jià)然后取中間值的方式，誰(shuí)最接近中間值就把地拍給誰(shuí)，而房企自己安排進(jìn)去的馬甲數(shù)越多，則出價(jià)機(jī)會(huì)越多，也即在一定程度上就能夠順利地影響中間值的區(qū)間，也就更易于競(jìng)價(jià)成功。

除上述的“瘋狂”搶地外，我們注意到，集中供地制度出臺(tái)一個(gè)月以來(lái)，全國(guó)各地住宅用地供應(yīng)的新增并不明顯。自3月份以來(lái)，浙江11天拍出了9個(gè)地王，成都、鄭州、南通、南京也出現(xiàn)了地王。除此之外，合肥、南京、四川天府新區(qū)、佛山、鹽城等城市在近一個(gè)月?lián)尫慷挤浅柡?，嘉興、常州、無(wú)錫、西安的優(yōu)質(zhì)片區(qū)、優(yōu)質(zhì)樓盤(pán)亦遭到瘋搶。

從市場(chǎng)各方的反應(yīng)情況來(lái)看，上述情況大大超出了各方的預(yù)期，銷(xiāo)售端的搶房（供應(yīng)不足）進(jìn)一步刺激了開(kāi)發(fā)商的搶地，而開(kāi)發(fā)商的搶地現(xiàn)象會(huì)更加刺激市場(chǎng)各方的神經(jīng)，最后肯定容易出現(xiàn)跟樓市調(diào)控相悖的結(jié)果。我們注意到，近期有很多中小開(kāi)發(fā)商對(duì)土拍的走向表現(xiàn)出深深的擔(dān)憂，一是大房企可以通過(guò)馬甲（或其他表面不關(guān)聯(lián)的第三方）一起參與土地競(jìng)拍的方式在出價(jià)和成交能力上占據(jù)壓倒性優(yōu)勢(shì)；二是大房企的融資渠道、融資成本遠(yuǎn)低于中小房企，大房企在融資和現(xiàn)金流方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)讓大房企有更多的出價(jià)機(jī)會(huì)和出價(jià)能力?？傊?，中小房企目前對(duì)土拍總體上保持著悲觀的情緒。

成都此次的調(diào)控加碼具有非常強(qiáng)的針對(duì)性，比如針對(duì)搶地問(wèn)題，直接規(guī)定“2021年全市住宅用地供應(yīng)總量同比增長(zhǎng)20%以上且占經(jīng)營(yíng)性用地比重不低于65%”，要求“中心城區(qū)的商品住宅用地都實(shí)行限房?jī)r(jià)、定品質(zhì)、競(jìng)地價(jià)的出讓方式”，以此引導(dǎo)房企理性拍地，以達(dá)到遏制土地價(jià)格飆漲以及樓市過(guò)熱的亂象。在競(jìng)拍主體的資格準(zhǔn)入方面，成都的《通知》中直接將房企的“三道紅線”越線作為競(jìng)拍主體的禁入條件，在一定程度上能確保競(jìng)拍主體對(duì)土地款的繳付能力，也能對(duì)房企的拍地在政策層面形成更多的約束。因《通知》尚未公布相應(yīng)的操作細(xì)則，因此不排除在實(shí)際的執(zhí)行過(guò)程中視競(jìng)拍主體的情況設(shè)置更詳細(xì)的分檔準(zhǔn)入機(jī)制。遺憾的是，對(duì)于中小房企來(lái)說(shuō)，全國(guó)各地的土拍中大房企通過(guò)馬甲參與競(jìng)拍的問(wèn)題沒(méi)有什么受約束的跡象，全國(guó)其他地區(qū)（尤其是重點(diǎn)城市）住宅用地供應(yīng)的新增幅度是否能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期并促使拿地和銷(xiāo)售市場(chǎng)回歸理性也尚未有明確的答案，因此更多的中小房企只能在摸索中慢慢等待。

從住建部1月份調(diào)研督導(dǎo)上海、深圳，2月份調(diào)研督導(dǎo)北京，3月份調(diào)研督導(dǎo)杭州、無(wú)錫、成都，以及上述熱點(diǎn)城市隨后發(fā)布的從嚴(yán)調(diào)控政策來(lái)看，住建部針對(duì)熱點(diǎn)城市的調(diào)研督導(dǎo)將很大概率上引導(dǎo)其他樓市過(guò)熱城市的“抄作業(yè)”現(xiàn)象，其中成都的新增住宅用地供應(yīng)以及限制競(jìng)拍主體準(zhǔn)入等政策規(guī)定很可能引起其他熱點(diǎn)城市的參考適用。在上述大背景下，我們預(yù)測(cè)大房企和中小房企在總體上都將有更多的土地競(jìng)拍機(jī)會(huì)，其中土地競(jìng)拍保證金的融資以及出表等問(wèn)題無(wú)疑成為了房企應(yīng)對(duì)土拍的核心痛點(diǎn)。住宅用地集中供應(yīng)新規(guī)出臺(tái)后，房企土地競(jìng)拍保證金的融資操作出現(xiàn)了不少的變化，融資產(chǎn)品的操作中房企對(duì)出表等的要求也有明顯的提高。就實(shí)務(wù)而言，房企當(dāng)前土地競(jìng)拍保證金的融資主要是兩種方式，第一種是土地保證金資金池的融資，第二種是針對(duì)具體某個(gè)項(xiàng)目的土地保證金的融資。

土地保證金資金池的融資一般都是前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商共同設(shè)立平臺(tái)公司后，前融機(jī)構(gòu)以純債、股加債或明股實(shí)債等方式向平臺(tái)公司注入資金（開(kāi)發(fā)商也需按配資比例注入），平臺(tái)公司參與土地競(jìng)拍并繳納保證金，未競(jìng)得土地時(shí)保證金原路返還，并繼續(xù)參與下一個(gè)地塊的競(jìng)拍；已競(jìng)得土地時(shí)則由平臺(tái)公司全資設(shè)立的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地，并由項(xiàng)目公司取得前融資金后將保證金對(duì)應(yīng)的資金歸還給平臺(tái)公司，由此再繼續(xù)參與其他地塊的競(jìng)拍。

從市面的情況來(lái)看，目前主要是兩類(lèi)資金在操作保證金資金池的業(yè)務(wù)，第一類(lèi)是小貸公司等短拆、過(guò)橋類(lèi)資金，一般都是通過(guò)上述架構(gòu)配合房企參與土地競(jìng)拍，資金的使用偏短期的性質(zhì)，因此資金使用成本按每天千一到千二點(diǎn)五計(jì)收；第二類(lèi)是外資、國(guó)企金控以及其他前融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金，通過(guò)上述架構(gòu)完成放款后供開(kāi)發(fā)商循環(huán)拍地使用，資金成本一般在年化13%-16%左右。

在我們目前的保證金資金池業(yè)務(wù)的操作中，核心的難點(diǎn)主要是兩個(gè)。第一個(gè)難點(diǎn)是成本的問(wèn)題，因保證金資金池屬于偏信用的融資，主體準(zhǔn)入要求一般都是百?gòu)?qiáng)排名中靠前的房企，而保證金資金池的融資成本一般都在年化13%-16%左右（如果是境外放款的話一般是年化11%-15%左右，當(dāng)然優(yōu)質(zhì)主體的融資成本會(huì)相對(duì)較低），因此很多時(shí)候我們都會(huì)因?yàn)榉科蟮娜谫Y成本紅線問(wèn)題導(dǎo)致N輪談判后仍舊無(wú)果而終。第二個(gè)操作難點(diǎn)是融資期限的問(wèn)題，按我們財(cái)富端的要求，保證金資金池的融資期限原則上都應(yīng)達(dá)到1年或者1+1年（不然我們沒(méi)錢(qián)賺），而集中供地新規(guī)下資金池內(nèi)的款項(xiàng)可能存在較多的空檔期，因此會(huì)導(dǎo)致這種相對(duì)高成本的資金使用效益變低，而房企的短期用款訴求顯然無(wú)法滿足我們的投資收益要求。

因單個(gè)項(xiàng)目的單純土地保證金的融資無(wú)法解決后端土地款的二次融資的問(wèn)題，因此前融機(jī)構(gòu)和開(kāi)發(fā)商都更加傾向于土地保證金及土地款的捆綁融資。在具體操作方面，一般都是前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商按配資比例注入資金競(jìng)拍土地或者開(kāi)發(fā)商先以自有資金支付保證金，前融機(jī)構(gòu)再按照配資比例提供土地款。當(dāng)然，就風(fēng)控角度而言，我們?cè)诓僮鬟@類(lèi)土地前融業(yè)務(wù)時(shí)也是傾向于對(duì)優(yōu)質(zhì)主體的單個(gè)項(xiàng)目在保證金階段就進(jìn)行一定比例的配資（一般都是60%左右），開(kāi)發(fā)商在拿地后繼續(xù)由我們做后端的土地款融資，也即保證金與土地款的融資實(shí)現(xiàn)捆綁才能更有效地控制前融的退出風(fēng)險(xiǎn)。

需注意的是，目前房企都普遍希望前融機(jī)構(gòu)以股權(quán)或股加債的形式注入融資款項(xiàng)，主要是股權(quán)部分對(duì)應(yīng)的資金（股本、資本公積）注入能有效降低房企整體的負(fù)債率（即便是明股實(shí)債也能解決出表的問(wèn)題）。當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)操作上，一些頭部房企也已經(jīng)開(kāi)始在有意識(shí)地引導(dǎo)前融機(jī)構(gòu)往股加債或門(mén)檻固定收益+真股浮動(dòng)收益的合作方向去嘗試，比如單個(gè)項(xiàng)目合作的情況下，債的部分成本為年化9%，算上股的收益后綜合下來(lái)的年化成本會(huì)在14%-15%左右，后續(xù)通過(guò)模擬清算的方式退出，且可與開(kāi)發(fā)貸并存。

從“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)的影響來(lái)看，鑒于各類(lèi)資金機(jī)構(gòu)對(duì)每個(gè)交易對(duì)手（即房企）都會(huì)有整體授信額度的限制或貸款集中度的控制，因此從機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)，我們認(rèn)為房企應(yīng)特別關(guān)注土地款前融的如下市場(chǎng)走向。

從我們財(cái)富端的業(yè)務(wù)操作情況來(lái)看，土地競(jìng)拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)在投資人群體中的接受度相對(duì)較低，主要原因是風(fēng)控措施方面的偏信用特征。我們目前在操作的產(chǎn)品中，LP主要是外資類(lèi)及國(guó)內(nèi)的實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)，我們最終放款給開(kāi)發(fā)商的成本基本都要求在年化15%左右。從市場(chǎng)的走向來(lái)看，小貸公司以及一些前融機(jī)構(gòu)都在大力拓展融資需求金額在1-2億元之間的保證金資金池業(yè)務(wù)，因這種小金額的資金池產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更為可控。當(dāng)然，就我們自身的偏好長(zhǎng)周期的資金池業(yè)務(wù)而言，我們?nèi)詢A向于操作資金需求體量較大的項(xiàng)目。

前文有提到，針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的土地款配資屬于比較常規(guī)的土地款前融業(yè)務(wù)，相較于保證金資金池這種偏純信用的融資產(chǎn)品，前融機(jī)構(gòu)對(duì)這種鎖定了具體項(xiàng)目的土地款前融業(yè)務(wù)都更加偏好。從我們的業(yè)務(wù)操作情況來(lái)看，地方性的龍頭房企或?qū)嵙π偷闹行￠_(kāi)發(fā)商對(duì)這類(lèi)產(chǎn)品的接受度會(huì)更高一些，我們對(duì)這類(lèi)開(kāi)發(fā)商的放款成本也基本能控制在年化13%-15%左右。從最近的前融實(shí)務(wù)來(lái)看，對(duì)于前融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，大房企的單個(gè)項(xiàng)目的土地前融業(yè)務(wù)并不是太為理想，原因主要是大房企的資信、評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)能獲得銀行私行等渠道的更低成本的資金。另外從業(yè)務(wù)操作本身來(lái)看，今后的土地款前融將主要圍繞以下兩種模式進(jìn)行操作。

1. 股權(quán)或股加債產(chǎn)品：在無(wú)法提供抵押物的情況下，我們目前偏向股加債的投資方式，不過(guò)一般都會(huì)要求開(kāi)發(fā)商將土地保證金及土地款的融資業(yè)務(wù)捆綁給我們處理，另外在需要后置抵押的情況下，我們可以將一部分融資款委托小貸公司放款或通過(guò)保理產(chǎn)品等方式完成抵押登記。

2. 純債產(chǎn)品：在開(kāi)發(fā)商不需要出表的情況下，我們目前更傾向于借助小貸公司或做成保理產(chǎn)品完成放款并解決后置抵押的問(wèn)題。

需要說(shuō)明的是，因房企在“三道紅線”的監(jiān)管背景下對(duì)出表的訴求存在很大的差異，因此我們?cè)诋a(chǎn)品架構(gòu)和放款方式的設(shè)計(jì)上很多時(shí)候都得考慮融資方的個(gè)性化需求。