• 銀行并購貸門檻高，信托、AMC重組類貸款成本高

從并購貸款的來源來看，可分為銀行并購貸、信托并購貸和AMC重組類貸款。信托并購貸與AMC重組類貸款申請門檻較低、相對靈活，對資產(chǎn)抵押要求偏低，但貸款利率偏高。如2017年以前華融非金債（非金不良債權(quán)收購后重組）月均收益率12%-20%，針對房企客戶放貸利率可能更高。對優(yōu)質(zhì)房企而言，并非首選。

銀行并購貸優(yōu)勢在于利率偏低，根據(jù)并購主體和并購項目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長，不超過7年，通常不足5年。銀行并購貸的特點能夠支付并購股權(quán)對價款（并購交易價款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%），常被用于收并購的前端融資。

但是目前銀行并購貸對項目準(zhǔn)入門檻高，需滿足“432”條件的同時，按照穿透原則管理，擬并購?fù)恋仨椖繎?yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。

此外，銀行并購貸對信用主體資質(zhì)要求較高，偏向頭部房企（TOP30或TOP50），用途上可以用于支付并購股權(quán)對價，但不得變相用作土地出讓金或保證金，目前整體規(guī)模有限。如2020年和2021年中期招商蛇口銀行并購貸余額97.28億元和89.2億元，僅占有息債務(wù)的6.06%和5.24%，并購貸規(guī)模有限，只能作為其他融資渠道的補充。

總體而言，銀行并購貸對主體和項目申請門檻高，而且貸款金額最多覆蓋交易對價的6成，規(guī)模有限。近期監(jiān)管層鼓勵發(fā)放并購貸款，但多家銀行反映有需求的項目并不多。而其他金融機構(gòu)的并購或重組類貸款利率過高，當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入低成長、低利潤的時代，項目收益率都難跑贏貸款利率，需求則更少。

• 并購票據(jù)最多覆蓋6成交易對價，傾向國企

1月12日招商蛇口30億元并購票據(jù)完成注冊，成為主流房企中“第一個吃螃蟹的人”。招商蛇口并購票據(jù)首期發(fā)行25.8億元，3年期與5年期的發(fā)行規(guī)模對半開。用途上12.9億元用于償還銀行貸款，另外12.9億元用于某城市更新項目（以住宅為主）。

根據(jù)募集書披露，該城市更新項目是招商蛇口2021年8月收購原項目股東80%股權(quán)及債權(quán)獲得，最終招商蛇口持有項目股權(quán)比例40.8%，整體收購對價21.54億元。本次并購票據(jù)中12.9億元用于支付對價，金額未超過交易對價的60%。

招商蛇口并購票據(jù)相較其余已發(fā)行的并購票據(jù)，相同點在于都聚焦國企等高信用主體；區(qū)別在于其余并購票據(jù)用途多用于收并購項目后續(xù)的開發(fā)建設(shè)，而招商蛇口的募資用途可用于支付收購項目對價，且與銀行并購貸相似，票據(jù)金額能覆蓋并購交易不超過60%的現(xiàn)金對價，發(fā)行期限為中長期（3-5年左右）。

通常上，并購票據(jù)與銀行并購貸款呈互補關(guān)系，規(guī)模也相對有限，募得并購資金占總交易對價最多六成，且對發(fā)行人門檻可能更高。監(jiān)管層也鼓勵并購票據(jù)的發(fā)行，但據(jù)監(jiān)測顯示目前僅招商蛇口1家提交了申請，而萬科、華潤、中海等優(yōu)質(zhì)企業(yè)雖有發(fā)行意愿，但目前尚未展開具體行動。

• 股權(quán)融資支付交易對價，多見于關(guān)聯(lián)方

除并購貸款和并購票據(jù)以外，股權(quán)融資也成為房企并購交易資金的重要來源。并購方通過定增配股等股權(quán)融資方式支付標(biāo)的資產(chǎn)原股東的交易對價，多見于同一集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方。如2016年3月中海收購中信地產(chǎn)約2400萬平的土地儲備，收購交易價310億元，其中的297億港元（折合人民幣約249億元）是中海向中信按每股27.13港元的價格發(fā)行10.96億股新股構(gòu)成。早年間，華潤置業(yè)亦通過“配股+現(xiàn)金”方式收購母公司資產(chǎn)，緩解較大并購資金壓力。而集團(tuán)股權(quán)融資支付對價，從過去案例來看多見于同一關(guān)聯(lián)方，并不具備普遍性。

02 并購機會雖多 但行業(yè)并購規(guī)?？蛛y回高峰

2021年下半年以來多家頭部民營房企信用風(fēng)險加速暴露，出于流動性考慮，出險房企急于打通項目股權(quán)出售渠道，市場上項目的收并購機會較多。近期監(jiān)管層鼓勵并購貸款、并購票據(jù)等金融工具支持收并購，從中長期來看對房企并購行為有正面的推動作用，但短期在資金面尚未完全回暖的狀態(tài)下，多數(shù)優(yōu)質(zhì)房企收并購偏謹(jǐn)慎。

首先，原先市場化收購主力是民企，但目前金融機構(gòu)對民企風(fēng)險偏好偏低，疊加預(yù)售資金加嚴(yán)，民企普遍流動資金緊張。當(dāng)前收購主力逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閲?，但是國企雖具備資金優(yōu)勢，收購意愿大但決策效率偏低，對并購?fù)七M(jìn)慢，難以適應(yīng)市場化并購時效性要求。以2017-2018年并購高峰期為例，中海、華潤置地、金茂、綠城、遠(yuǎn)洋等國企收并購力度明顯低于同梯隊其余民企。國企的收并購多以政策性的重組為主，如保利與中航地產(chǎn)、中海與中建的重組，實現(xiàn)國企內(nèi)部資源整合。

其次，第二三輪供地盈利空間充足，為并購方提供多樣性的選擇。

相較于招拍掛，收并購獲得的二手項目歷史遺留問題復(fù)雜，面臨諸多風(fēng)險，對房企整體的投資眼光、盡調(diào)和資產(chǎn)評估能力提出較高要求。通常上，收并購作為招拍掛拿地的替代方式，當(dāng)土拍競爭激烈時，收并購現(xiàn)象可能頻繁。而2021年第二、三輪集中供地溢價率大幅下滑，單項目利潤率相對充足，優(yōu)質(zhì)房企對收并購的意愿可能降低，更傾向于獲取土拍市場回報率容易評估的項目。

整體而言，2022年行業(yè)收并購機會比較多，整體并購規(guī)?？赡艹试鲩L趨勢，但金融政策對房企收并購意愿的推動可能并不明顯，并購規(guī)模也難以回到2017-2018年的峰值。并購可能呈現(xiàn)以下趨勢：1）從收購資產(chǎn)包的形式轉(zhuǎn)向單項資產(chǎn)收購，如單個優(yōu)質(zhì)項目或如物管等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2）聯(lián)手AMC處理流動性出現(xiàn)問題的但潛力較大的開發(fā)項目。一般情況下AMC先對項目進(jìn)行風(fēng)險排除，負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，而房企對項目進(jìn)行改造、再開發(fā)，最終推向市場變現(xiàn)，雙方各自獲得相應(yīng)的收益。