為便于說明，我們以常規(guī)的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)為例進(jìn)行詳細(xì)說明：

1. 前融機(jī)構(gòu)設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商共同出資設(shè)立拍地平臺(tái)公司，雙方確定持股比例與配資比例，平臺(tái)公司承載土地保證金的資金池。

2. 有限合伙按配資比例以股加債形式將資金注入平臺(tái)公司（開發(fā)商的資金同步注入），其中平臺(tái)公司注冊(cè)資本設(shè)置為較小金額（如500萬元），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺(tái)公司，其中開發(fā)商持有的平臺(tái)公司的股權(quán)質(zhì)押給有限合伙，同時(shí)開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體就平臺(tái)公司向有限合伙的借款提供擔(dān)保（但一般無需提供土地抵押）。

3. 有限合伙向平臺(tái)公司注入資金且資金池成立后開始連續(xù)計(jì)息，開發(fā)商可以反復(fù)參加公開市場(chǎng)的土地招拍掛，具體為拍地平臺(tái)公司或其設(shè)立的全資控股的項(xiàng)目公司參與土地競(jìng)拍，繳納土地競(jìng)拍保證金后如競(jìng)得土地，則由其全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競(jìng)拍成功，則保證金原路退回平臺(tái)公司后繼續(xù)用于其他地塊的競(jìng)拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項(xiàng)目公司繳完土地款后可由信托優(yōu)先股或其他前融方式取得融資款后歸還平臺(tái)公司支付的土地保證金（即貸款置換），平臺(tái)公司在有限合伙提供的貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項(xiàng)目公司退還的資金用于其他拿地項(xiàng)目。

5. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價(jià)格回購(gòu)有限合伙持有的平臺(tái)公司股權(quán)。

開發(fā)商找我們合作土地保證金資金池業(yè)務(wù)的時(shí)候，一般都會(huì)反映如下兩個(gè)業(yè)務(wù)落地的難點(diǎn)：

以我們目前對(duì)百?gòu)?qiáng)和地方龍頭房企的土地保證金放款為例，境內(nèi)放款的綜合成本一般在年化14%-16%左右，境外放款的綜合成本一般在年化11%-13%左右（資金出入境問題由開發(fā)商自行解決），不過百?gòu)?qiáng)開發(fā)商大部分都還是覺得成本太高。

PS：其實(shí)上面的成本根本不算高，畢竟屬于偏信用類的放款，一般也都不需要開發(fā)商提供抵押擔(dān)保，另外目前融資形勢(shì)緊張的情況下年化18%-24%的成本都還非常常見。

在目前的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)中，大部分機(jī)構(gòu)都要求融資期限至少1年或者1+1年，但因很多開發(fā)商年度內(nèi)的招拍掛項(xiàng)目并不飽和（也即資金池內(nèi)的款項(xiàng)不能連續(xù)地用于招拍掛），因此會(huì)導(dǎo)致這種相對(duì)高成本的資金使用效益不高，當(dāng)然如果資金可以靈活調(diào)配到開發(fā)商所屬集團(tuán)或可以用于其他并購(gòu)類項(xiàng)目，則開發(fā)商接受度會(huì)高很多。

針對(duì)上述問題，我們目前在產(chǎn)品端主要是按以下三個(gè)思路進(jìn)行處理：

1. 開發(fā)商能接受較長(zhǎng)融資期限的（比如1年），我們配資比例可以做到70%，并可以允許資金池的資金用于繳納土地競(jìng)拍保證金以及后續(xù)的土地款、契稅等，還可以允許開發(fā)商將資金池的款項(xiàng)調(diào)回集團(tuán)使用或用于其他項(xiàng)目并購(gòu)，也即不限制資金池內(nèi)款項(xiàng)的用途。

2. 開發(fā)商只能接受較短融資期限的，我們?cè)O(shè)置至少3個(gè)月的用款時(shí)間要求，但配資比例不超過50%，且資金池款項(xiàng)只能定向用于支付土地競(jìng)拍保證金，另外土拍成交后的溢價(jià)部分不在配資范圍。

3. 對(duì)于融資期限無法達(dá)成合意的，我們通過“額度維持費(fèi)”的方式予以解決，也即做個(gè)額度授信的模式，期限1年，1年內(nèi)在額度范圍內(nèi)不提款時(shí)由開發(fā)商支付一定的額度維持費(fèi)，提款時(shí)則要求在確定的時(shí)間內(nèi)提款，這種模式其實(shí)也是外資機(jī)構(gòu)做土地保證金資金池業(yè)務(wù)時(shí)常用的“call in”模式。

因地產(chǎn)融資監(jiān)管政策的影響，土地招拍掛市場(chǎng)目前遇到一個(gè)比較大的操作障礙，那就是國(guó)土部門核查開發(fā)商的資金來源時(shí)如何避開金融機(jī)構(gòu)的融資來源問題。我們認(rèn)為，通過實(shí)體類企業(yè)或其他非融資性的主體與開發(fā)商設(shè)立合作公司并拿地，這種操作本身還是在合規(guī)的范疇之內(nèi)。以下根據(jù)我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，就土地保證金資金池融資的操作細(xì)節(jié)進(jìn)行詳細(xì)分析和說明。

根據(jù)目前的監(jiān)管政策，大部分地區(qū)的國(guó)土部門都會(huì)在招拍掛公告中明確要求競(jìng)拍人的資金必須為自有資金，其中個(gè)別地區(qū)的國(guó)土部門還會(huì)穿透核查開發(fā)商的資金來源。

從實(shí)務(wù)的情況來看，各地的操作要求差異非常大，比如有的地方會(huì)穿透核查支付保證金的項(xiàng)目公司的股東的性質(zhì)，其中若股東名稱中含有資產(chǎn)管理、投資管理、基金、信托、金控等字樣的，有可能被認(rèn)定為拍地資金屬于融資類資金。因此我們前融機(jī)構(gòu)在以明股實(shí)債或股加債形式投放土地保證金或土地款的情況下，一般都得考慮是否用實(shí)業(yè)或商貿(mào)企業(yè)等主體與開發(fā)商進(jìn)行拍地平臺(tái)公司的搭建（當(dāng)然監(jiān)管方面不過多關(guān)注的情況下用新設(shè)有限合伙企業(yè)的方式更為便捷）。具體放款架構(gòu)如下所示：

以上述放款架構(gòu)安排為例，我們?cè)谫Y金池的款項(xiàng)使用方面一般按下述處理：

1. SPV1最好為公司名稱不含基金、資本、資產(chǎn)管理等名稱字樣并不會(huì)讓國(guó)土部門審查時(shí)認(rèn)為具備融資機(jī)構(gòu)性質(zhì)的主體，SPV1與開發(fā)商共同成立拍地平臺(tái)公司SPV2，考慮到未來項(xiàng)目公司申請(qǐng)開發(fā)貸需要滿足432的條件，為了滿足對(duì)控股股東擁有二級(jí)開發(fā)資質(zhì)的要求，可約定由開發(fā)商在表面上持大股，即在配資比例內(nèi)的部分股權(quán)設(shè)置為開發(fā)商的代持。

2. SPV1通過小股+大債的方式對(duì)SPV2進(jìn)行投資（也即向資金池注入資金），SPV2參與土地競(jìng)拍并向國(guó)土部門繳納競(jìng)拍保證金。若未拍得土地，則土地保證金原路返回至SPV2公司；若拍得土地的，則成立全資項(xiàng)目公司。此時(shí)：

（1）SPV1不同意跟進(jìn)標(biāo)的項(xiàng)目后續(xù)投資的，開發(fā)商承諾在SPV1發(fā)出返還保證金申請(qǐng)的X天內(nèi)，通過集團(tuán)補(bǔ)足或其他融資等方式將SPV2已支付的競(jìng)拍保證金返還至SPV2，SPV2繼續(xù)參與其他項(xiàng)目的競(jìng)拍。

（2）SPV1同意跟進(jìn)標(biāo)的項(xiàng)目后續(xù)投資的，由資金池繼續(xù)支付剩余土地款，具體為SPV2以股東借款形式向項(xiàng)目公司提供資金，進(jìn)行資金的循環(huán)投資：

a. 土地成交價(jià)格在SPV1認(rèn)可的價(jià)格上限A以內(nèi)：

平臺(tái)公司可以按不超過總土地款70%的出資比例追加后續(xù)尾款投資，并完成放款。

b. 土地成交價(jià)格超出SPV1認(rèn)可的價(jià)格上限A且小于上限B：

平臺(tái)公司可以按不超過A的70%追加后續(xù)尾款投資，并完成放款。

c. 若摘得地塊后，開發(fā)商未按約定繳納土地尾款，相關(guān)違約責(zé)任由開發(fā)商單方面承擔(dān)，SPV1有權(quán)要求開發(fā)商回購(gòu)平臺(tái)公司持有項(xiàng)目公司的股權(quán)及債權(quán)。

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開發(fā)商共同設(shè)立拍地平臺(tái)公司的時(shí)候，雙方的持股比例是個(gè)需要綜合考慮的問題，因?yàn)樯婕暗介_發(fā)商的并表債務(wù)并影響著項(xiàng)目公司后期開發(fā)貸的申請(qǐng)。若開發(fā)商存在并表的需求，則根據(jù)開發(fā)商對(duì)并表認(rèn)定的要求，在設(shè)置拍地平臺(tái)公司的股權(quán)比例時(shí)，由開發(fā)商代持資金機(jī)構(gòu)在配資比例對(duì)應(yīng)股權(quán)比例范圍內(nèi)的部分股權(quán)。另外，考慮到項(xiàng)目未來申請(qǐng)開發(fā)貸的需求，在拍地平臺(tái)公司持股比例設(shè)置上亦可能做相應(yīng)的調(diào)整，比如為了確保項(xiàng)目公司及平臺(tái)公司的控股股東具備二級(jí)開發(fā)資質(zhì)，也需要通過代持的方式解決開發(fā)商的控股地位問題。

當(dāng)然，受“三道紅線”融資新規(guī)的影響，為達(dá)到壓降有息負(fù)債的目的，目前很多開發(fā)商都傾向于融資出表的操作。通常來說，我們前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）只要持有平臺(tái)公司的大股或者在平臺(tái)公司董事會(huì)享有一票否決權(quán)時(shí)，基本都能解決開發(fā)商出表的需求。不過在后期開發(fā)貸的申請(qǐng)過程中，因項(xiàng)目公司及/或其母公司的控股股東必須要求具備二級(jí)開發(fā)資質(zhì)，因此在產(chǎn)品架構(gòu)的具體設(shè)置方面一般都得靈活處理，比如為了后期開發(fā)貸的取得而繼續(xù)由前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）占控股地位，而出資方式按“股本+資本公積”或其他明股實(shí)債方向進(jìn)行調(diào)整。

值得一提的是，融資的出表不一定能徹底解決監(jiān)管層面的債務(wù)上報(bào)問題，因此是否上報(bào)以及如何上報(bào)主要還是看開發(fā)商自身的處理，具體可參見下表：

《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》（財(cái)稅〔2016〕140號(hào)）第八條規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（包括多個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)組成的聯(lián)合體）受讓土地向政府部門支付土地價(jià)款后，設(shè)立項(xiàng)目公司對(duì)該受讓土地進(jìn)行開發(fā)，同時(shí)符合下列條件的，可由項(xiàng)目公司按規(guī)定扣除房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向政府部門支付的土地價(jià)款。（一）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目公司、政府部門三方簽訂變更協(xié)議或補(bǔ)充合同，將土地受讓人變更為項(xiàng)目公司；（二）政府部門出讓土地的用途、規(guī)劃等條件不變的情況下，簽署變更協(xié)議或補(bǔ)充合同時(shí)，土地價(jià)款總額不變；（三）項(xiàng)目公司的全部股權(quán)由受讓土地的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)持有”。因此，為了確保項(xiàng)目公司增值稅核算時(shí)可按規(guī)定扣除土地價(jià)款，一般在拍地平臺(tái)公司支付拍地保證金并拍得土地后，由拍地平臺(tái)公司成立100%控股的項(xiàng)目公司，并由支付保證金的拍地平臺(tái)公司與國(guó)土部門、項(xiàng)目公司簽署補(bǔ)充協(xié)議，該土地價(jià)款在項(xiàng)目公司增值稅核算時(shí)方能扣除。

需要說明的是，平臺(tái)公司原持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán)，平臺(tái)公司代付土地競(jìng)拍保證金或平臺(tái)公司借款給項(xiàng)目公司用于支付土地競(jìng)拍保證金后，項(xiàng)目公司歸還保證金款項(xiàng)時(shí)需要以前融方式繼續(xù)取得資金后才能歸還，因?yàn)槠脚_(tái)公司可能讓渡部分項(xiàng)目公司的股權(quán)給其他前融機(jī)構(gòu)，而后期做增值稅核算的土地款扣除時(shí)就得特別注意這個(gè)非100%持股情況下是否可扣除的問題。

由于土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)前期無相應(yīng)的“抓手”或強(qiáng)擔(dān)保措施（因?yàn)檫€沒取得土地），也即該業(yè)務(wù)屬于對(duì)開發(fā)商的信用融資，因此在挑選交易對(duì)手及目標(biāo)項(xiàng)目時(shí)需非常審慎，其中在增信擔(dān)保措施的設(shè)置上我們主要考慮如下幾種方式：

1. 開發(fā)商所屬集團(tuán)的回購(gòu)承諾、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持或相關(guān)發(fā)債主體、上市主體擔(dān)保；

2. 設(shè)置開發(fā)商上市主體子公司作為擔(dān)保主體，上市公司在對(duì)其子公司認(rèn)繳注冊(cè)資本后，當(dāng)上市公司的子公司違約時(shí)則觸發(fā)開發(fā)商上市主體的實(shí)繳義務(wù)，由上市主體間接承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任；

3. 開發(fā)商持有拍地平臺(tái)公司的股權(quán)質(zhì)押給我們前融機(jī)構(gòu)；

4. 在架構(gòu)設(shè)置上，可由開發(fā)商對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)或者將開發(fā)商對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)質(zhì)押給我們前融機(jī)構(gòu)；

5. 實(shí)控人擔(dān)保等等。

誠(chéng)如上文所述，對(duì)于土地保證金及土地款融資業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的是要確保業(yè)務(wù)的閉環(huán)，也即能有有效的融資退出渠道。比如為了保障我們西政能順利退出土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)，在后續(xù)融資操作中，項(xiàng)目公司除可申請(qǐng)開發(fā)貸外進(jìn)行置換外，我們亦可考慮采取“信托+我們基金或有限合伙”的優(yōu)先股模式進(jìn)行合作，以繼續(xù)輸入資金并完成貸款置換。當(dāng)然，為盡量消除未來退出的不確定性，我們一般在介入土地保證金或土地款融資業(yè)務(wù)之前就會(huì)同步與開發(fā)商溝通相關(guān)業(yè)務(wù)模式，以免錯(cuò)失退出的最佳時(shí)機(jī)。