2019年12月，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》，首次在境內(nèi)債券市場明確指出“發(fā)行人與債券持有人雙方可在平等協(xié)商、自愿的基礎(chǔ)上通過債券置換、展期等方式進(jìn)行債務(wù)重組”。2020年7月，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（簡稱《置換業(yè)務(wù)通知》），推動置換業(yè)務(wù)落地。截至2020年末，全市場僅有3只置換債券，相比于現(xiàn)金要約收購，債券置換發(fā)展相對緩慢。

（一）《置換業(yè)務(wù)指引》

繼2020年7月，滬深交易所發(fā)布《置換業(yè)務(wù)通知》后，時隔2年，交易商協(xié)會首次發(fā)布債券置換業(yè)務(wù)指引，對債券置換流程、信息披露和違規(guī)處罰作出詳細(xì)要求。

1、參與主體

債券置換業(yè)務(wù)的參與方包括債券發(fā)行人、相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)（本文簡稱“置換業(yè)務(wù)管理人”或“管理人”）、全體債券持有人、登記托管機(jī)構(gòu)。其中，置換業(yè)務(wù)管理人為發(fā)行人指定的專業(yè)機(jī)構(gòu)，包括主承銷商及其他專業(yè)機(jī)構(gòu)。管理人職責(zé)包括協(xié)助企業(yè)披露置換要約文件，收集要約回執(zhí)、計(jì)算配售數(shù)額、核對并統(tǒng)計(jì)要約結(jié)果，辦理相關(guān)債務(wù)融資工具的鎖定、解除鎖定、登記及注銷等手續(xù)等。企業(yè)開展置換業(yè)務(wù)應(yīng)向置換標(biāo)的全體持有人發(fā)出置換要約，持有人可以其持有的全部或部分置換標(biāo)的份額參與置換。登記托管機(jī)構(gòu)，需根據(jù)發(fā)行人、管理人或持有人的申請辦理置換標(biāo)的鎖定、解鎖、注銷等事宜。

2、置換標(biāo)的

置換標(biāo)的為發(fā)行人存續(xù)未到期債券，相應(yīng)債券的持有人可參與債券置換業(yè)務(wù)。但置換標(biāo)的處于被凍結(jié)或被質(zhì)押等受限狀態(tài)的，持有人不得就相應(yīng)份額接受置換要約。

3、置換流程

《置換業(yè)務(wù)指引》對業(yè)務(wù)操作流程做出了相對詳細(xì)的規(guī)定，包括信息披露時間點(diǎn)、提交材料等。其中，置換要約期原則上不得少于 5 個工作日，且不得超過 10 個工作日。置換公告中應(yīng)至少包括置換標(biāo)的及擬發(fā)行債務(wù)融資工具的基本信息、置換背景、置換時間安排及操作流程、配售機(jī)制、要約的發(fā)送方式、持有人申報方式、聯(lián)系人信息及對置換標(biāo)的是否具有其他主動負(fù)債管理計(jì)劃等。這里需要注意，置換公告僅為市場知悉目的，不構(gòu)成置換要約本身。具體置換要約文件包括募集說明書或定向發(fā)行協(xié)議、法律意見書等發(fā)行文件以及要約回執(zhí)?！吨脫Q業(yè)務(wù)指引》明確要求披露置換標(biāo)的是否具有其他主動負(fù)債管理計(jì)劃，或主要考慮相關(guān)計(jì)劃將影響持有人原有利益和置換決定。例如，置換標(biāo)的存在提前打折回購的可能，則持有人會在提前回購和延期兌付方面作決定。

《置換業(yè)務(wù)指引》還明確，“企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具用于置換的，應(yīng)通過交易商協(xié)會認(rèn)可的渠道同步向投資人和置換標(biāo)的全體持有人披露置換要約文件?！北疚恼J(rèn)為，這里發(fā)行的新債券是面向所有置換標(biāo)的持有人以及市場其他投資者，部分新債券用于置換，而其他部分則為同步額外發(fā)行，即表示市場投資者認(rèn)可置換債券的基本要素而選擇投資。具體操作細(xì)節(jié)指引，需以后續(xù)政策為準(zhǔn)。

4、進(jìn)行債券風(fēng)險處置的特別注冊

《置換業(yè)務(wù)指引》還明確，“企業(yè)因債務(wù)融資工具風(fēng)險處置需要，擬通過置換業(yè)務(wù)進(jìn)行債務(wù)重組的，可申請按照定向協(xié)議發(fā)行方式在交易商協(xié)會進(jìn)行特別注冊。交易商協(xié)會對注冊發(fā)行文件的形式完備性進(jìn)行核對。”即當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)流動性困難，存續(xù)債券償付存在極大不確性的情況時，可以通過債券置換進(jìn)行債務(wù)重組，緩解兌付壓力。同時，《置換業(yè)務(wù)指引》規(guī)定“特別注冊按照定向發(fā)行注冊流程開展核對工作，可豁免提交注冊會議評議，充分尊重發(fā)行人與投資人雙方協(xié)議約定?！奔醋裾帐袌龌L(fēng)險處置原則，即持有人同意債券置換后，新債券的發(fā)行注冊程序可簡化，僅對注冊文件做形式審查，以提高處置效率。交易商協(xié)會對形式完備的出具《接受注冊通知書》，特別注冊有效期為3個月。企業(yè)應(yīng)在注冊有效期內(nèi)一次置換完畢，未置換的注冊額度自動作廢，注冊有效期相對較短。根據(jù)2020年4月發(fā)布的《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊發(fā)行規(guī)則（2020版）》，形式審查在收到注冊文件的1個工作日內(nèi)完成，要件不齊備的，注冊發(fā)行部門可建議企業(yè)或相關(guān)中介機(jī)構(gòu)補(bǔ)充、修改注冊文件。而注冊會議每周開一次，注冊專家意見分為“接受注冊”、“有條件接受注冊”、“推遲接受注冊”三種。

需要注意的是，債券置換并非均用來債務(wù)風(fēng)險處置，對于非困境企業(yè)，債券置換可以是主動調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的工具?！吨脫Q業(yè)務(wù)指引》未明確非困境企業(yè)進(jìn)行置換業(yè)務(wù)時，是否可以簡化注冊流程。但可以確定的是，債券置換是相對市場化的風(fēng)險處置方式，是發(fā)行人和投資人在各自利益基礎(chǔ)上達(dá)成協(xié)商一致。

（二）《同意征集指引》

同意征集，在境外市場中與債券置換、現(xiàn)金收購要約同為常見的負(fù)債主動管理工具，是集體行動機(jī)制的一種，與持有人會議存在一定相似性。此次，交易商協(xié)會在明確債券置換業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)的同時，引入同意征集制度，可以在一定程度上提高置換成功率，平衡發(fā)行人和持有人利益，同時，增加發(fā)行人主動管理負(fù)債的工具。

1、參與主體

同意征集涉及發(fā)行人、全體持有人、存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)及其他相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。根據(jù)《同意征集指引》，同意征集是指債務(wù)融資工具發(fā)行人針對可能影響持有人權(quán)利的重要事項(xiàng)，主動征集持有人意見，持有人以遞交同意回執(zhí)的方式形成集體意思表示，表達(dá)是否同意發(fā)行人提出的同意征集事項(xiàng)的機(jī)制。其中，可能影響持有人權(quán)力的重要事項(xiàng)，包括但不限于以下方面：（1）變更債務(wù)融資工具發(fā)行文件中與本息償付相關(guān)的發(fā)行條款，包括本金或利息金額、計(jì)算方式、支付時間、信用增進(jìn)協(xié)議及安排；（2）新增或變更發(fā)行文件中的選擇權(quán)條款、投資人保護(hù)機(jī)制或投資人保護(hù)條款；（3）解聘、變更受托管理人或變更涉及持有人權(quán)利義務(wù)的受托管理協(xié)議條款；（4）發(fā)行人擬轉(zhuǎn)移債務(wù)融資工具清償義務(wù)；（5）發(fā)行人擬變更其他發(fā)行文件中可能會嚴(yán)重影響持有人收取債務(wù)融資工具本息的約定。上述事項(xiàng)均在《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程（2020版）》（簡稱《會議規(guī)程》）中特別議案范圍內(nèi)。

2、同意征集流程

《置換業(yè)務(wù)指引》對同意征集操作作出詳細(xì)規(guī)定，主要包括關(guān)鍵時點(diǎn)、披露信息要求及表決生效標(biāo)準(zhǔn)。第一，債券發(fā)行人有同意征集撤回權(quán)，但征集方案到達(dá)持有人后，發(fā)行人不可撤銷，與《合同法》中關(guān)于要約的規(guī)定一致。同意征集生效后，持有人是否有撤銷權(quán)，需在同意征集方案中約定。第二，持有本期債務(wù)融資工具表決權(quán)超過總表決權(quán)數(shù)額 90%（最低標(biāo)準(zhǔn)）的持有人同意發(fā)行人的征集方案，本次同意征集方可生效。這與銀行間市場持有人會議對特別議案的議案生效最低標(biāo)準(zhǔn)保持一致。同時，《置換業(yè)務(wù)指引》明確，在同意征集截止日前，單獨(dú)或合計(jì)持有 10%以上本期債務(wù)融資工具余額的持有人，書面反對發(fā)行人采用同意征集機(jī)制就本次事項(xiàng)征集持有人意見的，本次同意征集終結(jié)。這里需要注意，總表決權(quán)數(shù)額在計(jì)算時包括截止日前提交回執(zhí)（表示同意）、未提交同意回執(zhí)（即表示不同意）、同意回執(zhí)不規(guī)范或表明棄權(quán)的情形，即總表決權(quán)數(shù)額為未償債券的全體持有人。根據(jù)上述計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，或不利于提高持有人參與積極性。例如，債券A有10個債券持有人，每個人所持債券面額占比10%，發(fā)行人發(fā)起同意征集，需至少9個持有人同意方可生效。在截止日前，2名持有人書面提出反對，同意征集提前終結(jié)。而當(dāng)上述2名持有人為消極態(tài)度時，直至表決截至日終才表明棄權(quán)。雖然，同意征集結(jié)果都是未通過，但消極參與者將降低征集效率。相比于境外的同意費(fèi)及提早同意費(fèi)的制度安排，是從發(fā)行人角度出發(fā)，鼓勵持有人積極參與同意征集，而《同意征集指引》主要從投資者保護(hù)角度出發(fā)，設(shè)置提前終止機(jī)制。

3、與持有人會議的異同

從《同意征集指引》看，同意征集與持有人會議存在一定相同點(diǎn)，主要體現(xiàn)在表決機(jī)制相同。二者都是面向全體持有人，需同意比例達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，才能實(shí)施審議事項(xiàng)，是集體行動機(jī)制的一種，旨在保護(hù)持有人利益，同時滿足發(fā)行人對存續(xù)期債券的管理需求。另外，通過的議案將對所有債券持有人生效，包括棄權(quán)或不同意的債券持有人。

不同點(diǎn)方面：第一，方案發(fā)起人不同。債券發(fā)行人、持有人或主承銷商、提供信用增進(jìn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)在滿足特定條件時均可就約定情形召集持有人會議，對相關(guān)議案進(jìn)行審議表決。而同意征集是由發(fā)行人主動發(fā)起的，更強(qiáng)調(diào)發(fā)行人對負(fù)債的主動管理。從目的看，同意征集屬于持有人會議的一種。第二，審議對象屬性不同。同意征集對象屬于要約，即一方當(dāng)事人以締結(jié)合同為目的向?qū)Ψ疆?dāng)事人所作的意思表示，受要約人在接到要約作出承諾（意思表示為同意，這里是指提交有效同意回執(zhí)）后，要約即可生效。要約需要滿足一定的構(gòu)成要件，包括內(nèi)容具體、表明經(jīng)受要約人承諾后要約人即受該意思表示約束。所以，同意征集，需要在征集公告中明確多個征集事項(xiàng)。而持有人會議本質(zhì)是為實(shí)現(xiàn)持有人意思表示一致的平臺，會議審議結(jié)果旨在持有人達(dá)成一致意見，除非議案為發(fā)行人提請或特殊條款約定，否則議案通過不代表持有人與發(fā)行人達(dá)成意見統(tǒng)一，議案對發(fā)行人并無強(qiáng)制執(zhí)行要求。第三，對表決生效的特別規(guī)定。在交易商協(xié)會《投資人保護(hù)條款示范文本（2019年版）》中，對交叉保護(hù)條款、事先約束條款和事先承諾條款項(xiàng)下持有人會議生效標(biāo)準(zhǔn)作了明確的表述指引，債券發(fā)行文件中需約定保護(hù)機(jī)制啟動后，會議參會人數(shù)比例未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)或議案表決通過比例未達(dá)生效標(biāo)準(zhǔn)時，該次持有人會議議案是否生效。而同意征集，從規(guī)定看，暫時未對特殊情況作出其他指引。因?yàn)閺木惩馐袌隹?，同意征集制度靈活性更高，當(dāng)同意征集未達(dá)生效標(biāo)準(zhǔn)時，發(fā)行人擁有延期、修訂同意內(nèi)容或者撤銷的權(quán)利。第四，議案同意方式不同。在部分境外案例中，會約定發(fā)出同意的持有人須同意整個建議修訂及豁免，不可選擇性就若干方面的建議修訂或建議豁免發(fā)出同意。而持有人會議，可以選擇性同意部分議案。

根據(jù)《同意征集指引》，同意征集和持有人會議觸發(fā)情形存在重疊的可能。發(fā)行人可以在發(fā)行文件中約定，征集事項(xiàng)觸發(fā)持有人會議召開情形的，發(fā)行人主動實(shí)施同意征集后，召集人可以暫緩召集持有人會議；實(shí)施同意征集形成征集結(jié)果（包括發(fā)行人與持有人形成一致意見或未形成一致意見）后，召集人針對相同事項(xiàng)可以不再召集持有人會議。由此，也可以看出，同意征集此時和持有人會議的效果相同。

（三）交易所債券置換業(yè)務(wù)

對比滬深交易所發(fā)布的《置換業(yè)務(wù)通知》，與銀行間市場的差異并不大，均需在起始日前披露置換具體事項(xiàng)，包括置換目的、標(biāo)的債券、要約對象、置換比例、要約期限、置換債券已獲注冊或確認(rèn)情況、置換債券基本要素、標(biāo)的債券持有人申報方式、申報撤銷條件、超額認(rèn)購后的配售安排、置換后標(biāo)的債券注銷安排、置換債券的上市/轉(zhuǎn)讓安排等相關(guān)信息。可以看出，置換債券在置換開始之前就已經(jīng)確定了基本要素。例如，2020年9月泛?？毓稍鴮で髠脫Q緩解兌付壓力，擬當(dāng)期兌付 “15 泛海MTN001” 10%本金，剩余本金置換為2 年期或1+1 年期（附回售權(quán)）的新債券，票面利率調(diào)整上調(diào)60BP至7.5%。上述債券未實(shí)現(xiàn)置換，于2020年9月兌付摘牌，隨后泛海控股于2021年6月實(shí)質(zhì)性違約。

從全市場既有的置換案例看，置換比例均為1:1，無額外發(fā)行。發(fā)行人在置換要約開始前，已對新債券完成注冊，限定發(fā)行規(guī)模上限，且發(fā)行人已確定新債券的發(fā)行期限、發(fā)行利率、增信措施等基本要素。

（四）債券置換、債券展期與借新還舊的選擇

2020年以來的新冠肺炎疫情加大了債券市場的兌付風(fēng)險，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對存量債券到期進(jìn)行調(diào)整，例如，發(fā)改委允許發(fā)行企業(yè)債償還因疫情帶來的債務(wù)，或償還2020年、2021年到期的存量企業(yè)債。證監(jiān)會也表示，支持生產(chǎn)經(jīng)營正常的企業(yè)，通過借新還舊來緩解疫情防控期間到期的公司債。但由于風(fēng)險管控，政策或僅限在借新還舊和疫情相關(guān)方面，且對發(fā)行人或募投項(xiàng)目有一定要求。目前，債券展期、借新還舊是境內(nèi)發(fā)行人調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的主要方式。

債券置換和展期，均面向原債券持有人，償付壓力延后，借新還舊則面向全市場投資者。債券展期、債券置換與借新還舊有不同的適用背景、操作流程和結(jié)果。整體看，僅僅是短期流動性出現(xiàn)問題，造成短期償債壓力增加的企業(yè)，適合借新還舊，尤其是市場利率走低的時期。而債券展期或債券置換適合外部融資空間有限、需進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)，其中無內(nèi)、外部融資空間，經(jīng)營情況欠佳，債務(wù)規(guī)模較大，短償債能力無法明顯改善的困境企業(yè)[1]可能會出現(xiàn)困境置換或展期，即展期或置換條款對持有人利益帶來實(shí)質(zhì)性削弱。

《置換業(yè)務(wù)指引》發(fā)布后，債券置換和債券展期的主要區(qū)別在于：第一，債券置換，存在額外發(fā)行的可能，即與借新還舊相結(jié)合，可以調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的同時獲取一定流動性。對于困境企業(yè)來說，額外發(fā)行的空間較小。第二，決策機(jī)制的差異。債券置換更加市場化，債券展期主要根據(jù)持有人會議機(jī)制。但若債券置換同步進(jìn)行同意征集，則差異較小。第三，債券基本要素的差異。從目前的已有的案例看，展期企業(yè)多為陷入流動性危機(jī)，展期一般維持票面利率，個別增加投資者選擇權(quán)和支付頻率，或增加增信措施。債券置換，對于非困境企業(yè)，在境外案例中多會上調(diào)票面利率，并給予部分現(xiàn)金支付。在境內(nèi)，對于困境企業(yè)來說，債券置換或與債券展期差異較小。

二、境外市場債券置換和同意征集

境外市場債券置換與同意征集，分別稱為交換要約和同意征求，置換標(biāo)的債券稱為舊票據(jù)，置換債券稱為交換新票據(jù)，本節(jié)將使用境外市場常見名稱。具體相關(guān)資料可參考《到期兌付過時了？從中資美元債看如何進(jìn)行債務(wù)置換》，這里僅介紹主要制度差異。與境內(nèi)對債券置換相比，境外市場中的交換要約和同意征求制度相對成熟，可以參與的方式更加靈活。

（一）交換標(biāo)的債券更多元化

舊票據(jù)可以是單個未償還債券，也可以是多個有相同要素的票據(jù)，例如，不同年份發(fā)行、但具有相同到期年份和利率的同為優(yōu)先票據(jù)系列存量票據(jù)。還可以對多只不同要素的票據(jù)同時發(fā)行不同的新票據(jù)進(jìn)行交換要約，例如，2022年2月，正榮地產(chǎn)對存續(xù)美元票據(jù)和人民幣票據(jù)同時發(fā)起交換要約和同意征求。

（二）新票據(jù)可包括額外新票據(jù)

新票據(jù)與舊票據(jù)相對應(yīng)，是根據(jù)交換要約備忘錄向已有效提交舊票據(jù)并獲接納的合格持有人交付的對價之一（簡稱“交換新票據(jù)”）。交換要約中，可以面向合格持有人根據(jù)交換要約的條款發(fā)行和出售“額外新票據(jù)”，并將與“交換新票據(jù)”構(gòu)成單一系列，擁有相同的債券基本要素，合并為“新票據(jù)”，即最后在交易所看到的新發(fā)行債券信息。額外新票據(jù)通常用來支持同步進(jìn)行的收購要約、對現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資、或用于日常經(jīng)營。

（三）交換要約限定性條件更多元

第一，通常，交換要約會明確接納金額，可以是最低金額，也可以是最高金額，約定最高限額的同時多會明確按持有人申報金額占比接納。第二，若同時發(fā)行額外新票據(jù)，通常額外新票據(jù)的發(fā)行成功是交換要約生效的條件之一。第三，同意征求并非必須與交換要約同步進(jìn)行，若交換要約同步進(jìn)行同意征求，則通常，同意征求生效是交換要約生效的條件之一，一般需要大多數(shù)持有人同意，即需至少過半數(shù)持有人同意。同意征求也可單獨(dú)使用，以對存續(xù)其他債券（簡稱“同意票據(jù)”）條款進(jìn)行同步修訂，通常此類債券剩余期限較長。例如，正榮地產(chǎn)2022年2月18日提請對2023年之后到期的多只債券進(jìn)行同意征求，要求豁免相關(guān)違約事項(xiàng)和修改部分限制性條款。4月28日，中梁控股對2只2022年到期的優(yōu)先票據(jù)發(fā)起交換要約和同意征求，同時對2023年到期的優(yōu)先票據(jù)發(fā)起同意征求。修訂同意票據(jù)契約的違約事件條款，以避免因交換票據(jù)項(xiàng)下出現(xiàn)違約情況或發(fā)生違約事件而觸發(fā)有關(guān)同意票據(jù)的任何違約情況或違約事件，并修訂無力償債違約事件，使之與根據(jù)交換要約及同意征求將發(fā)行的額外新票據(jù)的條款一致。

此外，若結(jié)算日前，約定性條款未達(dá)成或未獲發(fā)行人豁免，發(fā)行人可終止或撤回交換要約及同意征求，也可延長期限直至條件達(dá)成或豁免。

（四）交換對價更多元

交換對價除新票據(jù)外，一般還有部分現(xiàn)金和應(yīng)計(jì)利息。其中，現(xiàn)金對價并非必須，但可以提高交換成功率。若同步進(jìn)行同意征求，則提交同意回執(zhí)且未同意交換要約的持有人，可以獲得同意費(fèi)用作為補(bǔ)充，此為非必須對價條件，但可以提高同意征求通過率。此外，部分同意征求會設(shè)定“提早同意費(fèi)”，即在同意征求截止日之前（可約定具體日期）交回同意回執(zhí)的持有人，在同意費(fèi)之外可再獲得部分現(xiàn)金作為提早同意費(fèi)。當(dāng)交換票據(jù)為多只不同要素的系列時，可分類對交換對價進(jìn)行約定。

（五）新票據(jù)利率和規(guī)模的分類確定的

新票據(jù)利率和規(guī)模的確定，因是否同步發(fā)行額外新票據(jù)而有所差異。若無同步發(fā)行額外新票據(jù)，則新票據(jù)的利率可于交換要約公告中確認(rèn)，與境內(nèi)規(guī)定相似。若有同步發(fā)行額外新票據(jù)，在交換要約開始后將盡快確認(rèn)交換新票據(jù)最低票面利率，以供持有人參考；于交換要約截止日，確定交換新票據(jù)最終利率（或與額外發(fā)行新票據(jù)時確定），以及對額外發(fā)行新票據(jù)進(jìn)行定價，通常交換新票據(jù)和額外新票據(jù)的票面利率一致。注意，額外新票據(jù)的發(fā)行存在失敗的可能。從案例看，非困境交換要約，新票據(jù)的利率將有所提升。

（六）相關(guān)事項(xiàng)的披露更加完善

在交換要約開始前的公告中，將披露交換要約背景、舊票據(jù)基本情況、交換代價、交換要約生效條件、交換票據(jù)利率和規(guī)模確定方式。同步進(jìn)行同意征求和發(fā)行額外新票據(jù)的，還將披露同意費(fèi)用、同意生效條件、新票據(jù)發(fā)行必要性及資金用途、上市地點(diǎn)、信用評級等。此外，首次公告時還會披露此次交換要約、同意征求及新票據(jù)發(fā)行的大致時間表，并在后續(xù)進(jìn)行時披露具體時間表。當(dāng)交換要約截止后，將發(fā)布新票據(jù)基本要素，包括新票據(jù)的規(guī)模、期限、利率、募集資金用途、抵質(zhì)押、違約事件、選擇權(quán)等條款。

（七）明確困境債務(wù)重組將下調(diào)主體級別，并持續(xù)動態(tài)追蹤

在境外市場，三大評級機(jī)構(gòu)對困境債務(wù)重組有明確定義，即重組條款對持有人原有權(quán)益造成削弱，同時，債務(wù)重組是為了避免企業(yè)違約或破產(chǎn)。若被認(rèn)定為困境債務(wù)重組，則面臨主體和相關(guān)債項(xiàng)的下調(diào)。例如，2020年3月2日，穆迪將億達(dá)中國公司家族評級(CFR)從Caa1下調(diào)至Caa2。需要注意，在完成交換要約后，評級機(jī)構(gòu)會重新評估供公司狀況。例如，2022年4月，力高集團(tuán)（01622.HK)對存續(xù)美元債發(fā)起交換要約，惠譽(yù)認(rèn)定為不良債務(wù)交換(DDE)，將公司長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)從C下調(diào)至RD(限制性違約)。在完成交換邀約后，惠譽(yù)重新評估了公司狀況，交換要約后資本結(jié)構(gòu)得到改善，但2023年的償債壓力依然很大，故將違約評級從RD分別上調(diào)至CCC-。再例如，富力地產(chǎn)（02777.HK）通過境外全資子公司完成對2022年1月到期美元債進(jìn)行交換要約和同意征求，惠譽(yù)重新評估了該公司的狀況，將發(fā)行人違約評級從RD上調(diào)至CC。

整體來看，境內(nèi)市場債券置換處于試探期，相比于提前購回業(yè)務(wù)和展期，債券置換的接受度有待提高。不過，隨著相關(guān)制度的完善，同意征集制度的推出，債券置換業(yè)務(wù)或加快發(fā)展，但需要配套制度同步完善，風(fēng)險管理意識改變。