作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

2021年9月10日，央行發(fā)布8月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。除社融繼續(xù)收縮、信貸需求不足等問題繼續(xù)存在外，還需要關(guān)注的是今年6-8月的三個月時間里票據(jù)融資合計同比多增了1.21萬億，表明資產(chǎn)荒的問題已經(jīng)比較嚴(yán)重。

整體上看，M2同比增速、新增人民幣貸款均不及預(yù)期，表明信貸需求延續(xù)了7月的弱勢、依然低迷。

（一）中長期貸款明顯少增，消費信貸需求不足

今年8月當(dāng)月新增人民幣貸款1.27萬億，同比少增0.15萬億，較2018-2019年同期更是分別少增0.04萬億和0.03萬億。具體看，今年8月當(dāng)月企業(yè)中長期貸款和居民中長期貸款分別少增0.21萬億和0.13萬億（合計少增0.34萬億）。

1、以代表實體經(jīng)濟(jì)中長期融資需求的企業(yè)中長期貸款來看，同樣如此。今年8月企業(yè)中長期貸款新增0.52萬億，同比大幅少增0.21萬億，表明企業(yè)的中長期融資需求較為低迷，資產(chǎn)荒問題較為突出。

2、受房地產(chǎn)管控力度持續(xù)加強(qiáng)影響，以個人按揭貸款為主的居民中長期貸款依然偏弱。今年8月居民中長期貸款新增0.43萬億，創(chuàng)2016年以來歷年8月新低，同比少增0.13萬億。我們看到，今年7月和8月的當(dāng)月新居民中長期貸款均創(chuàng)2016年以來新低，表明房地產(chǎn)政策在7-8月的影響有強(qiáng)化態(tài)勢。

3、今年8月居民短期貸款新增0.15萬億，同比少增0.13萬億，創(chuàng)2016年以來歷年8月當(dāng)月新增規(guī)模新低。同時今年7月當(dāng)月居民短期貸款新增0.01萬億，同樣創(chuàng)2017年以來新低。這表明當(dāng)前消費信貸需求相對還比較低迷。

（二）今年三季度票據(jù)融資累計同比多增1.21萬億，票據(jù)沖量明顯

今年6月、7月和8月當(dāng)月新增票據(jù)融資分別達(dá)到0.27萬億、0.18萬億和0.28萬億，同比分別多增0.49萬億、0.28萬億和0.45萬億，也就是說三季度票據(jù)融資累計多增了1.21萬億，相較于今年三季度當(dāng)季居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款累計分別少增0.46萬億和0.20萬億，票據(jù)融資沖量非常明顯，這也是資產(chǎn)荒的具體體現(xiàn)，即以票據(jù)融資為主的中小企業(yè)可能根本用不完額度。

二、社融繼續(xù)收縮，應(yīng)還會持續(xù)一段時期

（一）今年8月，存款增速、貸款增速、M2增速與社融增速繼續(xù)下行至8.30%、12.10%、8.20%和10.30%，環(huán)比分別下行0.30個百分點、0.20個百分點、0.10個百分點和0.40個百分點，較2020年以來的高點分別下行2.40個百分點、1.10個百分點、2.90個百分點和3.40個百分點，可以說基本上已經(jīng)回到名義經(jīng)濟(jì)增速附近。這里更值得關(guān)注的是M1增速這一指標(biāo)，今年8月M1增速降至4.20%，環(huán)比下行0.70個百分點，較2020年以來的高點更是大幅下行10.50個百分點。

（二）今年8月，新增社融達(dá)到2.96萬億，雖然高于預(yù)期，但同比大幅少增0.63萬億。細(xì)項來看，人民幣貸款、表外融資和政府債券分別少增0.15萬億、0.18萬億和0.41萬億，是導(dǎo)致社融繼續(xù)收縮的原因。而就人民幣貸款來說，前面已經(jīng)指出，中長期貸款和消費信貸低迷是主要原因。

（三）今年1-8月，新增社融合計達(dá)到21.75萬億，同比大幅少增4.36萬億，其中表外融資、企業(yè)債券和政府債券累計分別少增1.19萬億、1.71萬億和2.11萬億，是導(dǎo)致社融收縮的原因。不過數(shù)值上看，企業(yè)債券與政府債券基本和2019年同期水平相當(dāng)，這意味著債券融資的收縮實際上是政策退出的結(jié)果。

（四）自今年5月以來，M1與M2之間的剪刀差正呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，M1同比增速與M2同比增速的剪刀差已由今年5月的-1.90%擴(kuò)大至8月的4%，這表明企業(yè)貸款派生存款的能力以及企業(yè)開工意愿實際上在下降，同時也意味著消費信貸需求下降導(dǎo)致居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移的力度在減弱。

整體來看，表外融資是2017年以來政策層面著力推動的結(jié)果（截至今年8月委托貸款、信托貸款的存量數(shù)據(jù)較歷史最高點已分別壓縮3.06萬億和3.24萬億），這是趨勢，沒有太多好說的。而債券融資收縮是2020年政策退出的結(jié)果，信貸收縮則是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的結(jié)果。因此即便企業(yè)債券收縮有所緩解（2020年9-12月企業(yè)債券融資基數(shù)較低），但考慮到表外融資收縮仍將持續(xù)、信貸收縮短期內(nèi)難有明顯改善，意味著社融低迷的問題還會持續(xù)一段時期。

三、企業(yè)存款新增規(guī)模創(chuàng)2015年以來新低

今年8月當(dāng)月新增人民幣存款1.37萬億，同比少增0.57萬億，其中居民存款、企業(yè)存款與財政存款同比分別少增0.06萬億、0.19萬億和0.36萬億。今年8月當(dāng)月企業(yè)存款新增0.56萬億，創(chuàng)2015年以來新低，在企業(yè)信貸需求不足的情況下，企業(yè)自身的流動性也出現(xiàn)了一定問題。與此同時我們看到，財政存款同比大幅少增、非銀同業(yè)存款同比明顯多增，表明目前財政還未真正發(fā)力，而非銀金融機(jī)構(gòu)的流動性還處于比較寬裕的狀態(tài)。

四、主要結(jié)論

（一）8月金融數(shù)據(jù)基本延續(xù)了7月的弱勢，社融、人民幣貸款、表外融資、政府債券以及居民中長期貸款、企業(yè)中長期貸款、居民短期貸款等同比均明顯少增，表明受政策層面因素，融資需求較為旺盛的城投和地產(chǎn)企業(yè)由于受到抑制致使企業(yè)中長期貸款和居民中長期貸款增長受阻，而受疫情等因素影響，消費信貸亦呈現(xiàn)出一定低迷特征。

（二）票據(jù)融資在今年6-8月的三個月時間里同比多增1.21萬億，表明過去三個月通過票據(jù)這一工具沖量明顯，導(dǎo)致發(fā)融資需求并不旺盛的鼓勵類領(lǐng)域（如中小企業(yè)和制造業(yè)等）反而成為信貸投放的聚焦點。

（三）雖然央行前幾天新增了3000億元的支農(nóng)支小再貸款額度，并在今年剩余4個月內(nèi)以優(yōu)惠利率發(fā)放給符合條件的地方法人銀行、以支持其增加小微企業(yè)和個體工商戶貸款（采取“先貸后借”模式、同時要求貸款利率平均在5.50%左右），但是從數(shù)據(jù)上看這一舉措可能很難起到寬信用的作用，因此我們理解這些領(lǐng)域所接受的信貸投放額度可能根本用不完。

（四）雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，央行有寬信用的必要性，但目前看在城投與地產(chǎn)企業(yè)政策沒有放松的情況下，這種寬信用一定是結(jié)構(gòu)性且存在一定滯后性，需要錢的領(lǐng)域因為無法獲得足夠的資金而有可能導(dǎo)致風(fēng)險加速暴露（如地產(chǎn)行業(yè)），不太需要錢的領(lǐng)域因為無法承受足夠的信貸投放而不得繼續(xù)通過票據(jù)這一工具和銀行打交道、并導(dǎo)致普惠金融領(lǐng)域的授信利率極可能會持續(xù)下降。

（五）實體經(jīng)濟(jì)融資需求的不足一方面與政策層面有關(guān)，另一方面也應(yīng)與大宗商品價格持續(xù)上行有關(guān)，我們理解應(yīng)該是由于上游價格上漲導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資的動力有所下降，使得其融資需求實際上很難起來。

（六）當(dāng)前這種情況下，央行即便實施寬信用舉措，或者采取降息舉措，可能也很難從根本上改善目前的局面，能做的便是先觀察一段時間。如之前的討論，考慮到下周（9月15日）有6000億元的MLF到期量以及臨近國慶假期等因素，央行是否會采取相應(yīng)的舉措（如降準(zhǔn)）值得關(guān)注。

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原標(biāo)題： 過去三個月票據(jù)融資同比多增1.21萬億