作者：高慧珂

來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）

5月末以來，上海電氣集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“上海電氣”）合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司應(yīng)收賬款回收風(fēng)險事件及此后的上海電氣被證監(jiān)會調(diào)查、上海電氣董事長被調(diào)查，牽扯出通信企業(yè)一系列暴雷事件。2014年來，城投公司開始了市場化轉(zhuǎn)型的步伐，相關(guān)融資政策也倒逼其不斷多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。目前許多城投公司都有涉及貿(mào)易業(yè)務(wù)，盡管市場在對城投公司進(jìn)行信用分析時不會因?yàn)橘Q(mào)易業(yè)務(wù)收入規(guī)模大而給加成，但是從上海電氣事件來看，如果貿(mào)易業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險，也足以給城投公司的經(jīng)營帶來較大沖擊。

貿(mào)易業(yè)務(wù)模式會讓城投公司賬上產(chǎn)生更多的非政府相關(guān)往來款項(xiàng)。實(shí)際中，可以重點(diǎn)關(guān)注往來款項(xiàng)結(jié)構(gòu)和賬期。結(jié)構(gòu)方面，關(guān)注城投公司非政府相關(guān)的往來款項(xiàng)占比，相比政府相關(guān)的往來款項(xiàng)，非政府相關(guān)的往來款項(xiàng)風(fēng)險更大些。賬期方面，通常城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期不會太長，以一個月居多，如果發(fā)現(xiàn)往來款項(xiàng)中涉及貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期超過半年，就應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

在對城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險分析時，可以先判斷是否是實(shí)質(zhì)性的貿(mào)易業(yè)務(wù)。如果貿(mào)易業(yè)務(wù)具有實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，應(yīng)分析貿(mào)易業(yè)務(wù)的上下游供應(yīng)商、客戶的集中度和信用狀況，以防出現(xiàn)因供應(yīng)商、客戶資金鏈斷裂導(dǎo)致城投公司往來款項(xiàng)出現(xiàn)損失的情形。如果貿(mào)易業(yè)務(wù)不具有實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，就會存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。

上海電氣為國有控股上市公司，控股股東為上海電氣（集團(tuán)）總公司（持股比例為57.84%），實(shí)際控制人為上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。主營業(yè)務(wù)為能源裝備（發(fā)電設(shè)備、儲能設(shè)備等）、工業(yè)設(shè)備（電梯、智能制造設(shè)備等）、集成服務(wù)（能源、環(huán)保及自動化工程及服務(wù)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，國際貿(mào)易服務(wù)等）三大業(yè)務(wù)板塊。

2021年5月31日，上海電氣發(fā)布《關(guān)于子公司重大訴訟的公告》和《關(guān)于公司重大風(fēng)險的提示公告》，其合并報(bào)表范圍內(nèi)的控股子公司上海電氣通訊技術(shù)有限公司（以下簡稱 “通訊公司 ”，公司持有40%的股權(quán)，對其重大財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策有控制權(quán)）應(yīng)收賬款普遍逾期，存在大額應(yīng)收賬款無法收回的風(fēng)險。通訊公司成立于2015年，注冊資本3億元，主要生產(chǎn)、銷售專網(wǎng)通信產(chǎn)品，采取的銷售模式是由客戶預(yù)先支付 10%的預(yù)付款，其余款項(xiàng)在訂單完成和交付后按約定分期支付。截至公告日，通訊公司應(yīng)收賬款余額為 86.72億元，賬面存貨余額為22.30億元，在商業(yè)銀行的借款余額為12.52億元，上海電氣向通訊公司提供的股東借款金額合計(jì)為77.66億元（隨著通訊公司業(yè)務(wù)發(fā)展，公司對其加大了資金支持），均存在重大損失風(fēng)險。通訊公司應(yīng)收賬款逾期風(fēng)險在極端情況下，最終可能對上海電氣的歸母凈利潤造成83億元的損失，包括權(quán)益投資5.26億元和股東借款77.66億元。

為減少損失，通訊公司已向法院正式提起訴訟，被告包括北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司、北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司貿(mào)易分公司、哈爾濱工業(yè)投資集團(tuán)有限公司、富申實(shí)業(yè)公司（簡稱“富申實(shí)業(yè)”）和南京長江電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱“南京長江電子”），涉及貨款44.63億元及違約金。

此外，2021年7月5日，上海電氣收到證監(jiān)會《調(diào)查通知書》（滬證調(diào)查字2021-1-028號），因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，決定對其立案調(diào)查。7月27日，上海電氣董事長兼首席執(zhí)行官、法定代表人涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正接受上海市紀(jì)委監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。

2.上海電氣事件牽扯出通信企業(yè)一系列暴雷事件

上海電氣合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司應(yīng)收賬款回收風(fēng)險事件及此后的上海電氣被證監(jiān)會調(diào)查、上海電氣董事長被調(diào)查，牽扯出通信設(shè)備貿(mào)易企業(yè)一系列暴雷事件。繼上海電氣之后，截至2021年8月2日，至少還有8家上市公司（宏達(dá)新材、瑞斯康達(dá)、國瑞科技、中天科技、匯鴻集團(tuán)、凱樂科技、中利集團(tuán)、康隆達(dá)）公告下游客戶逾期支付貨款或供應(yīng)商逾期供貨，導(dǎo)致上市公司應(yīng)收賬款或預(yù)付款項(xiàng)存在損失風(fēng)險，可能損失金額合計(jì)高達(dá)260多億。這些公司通訊業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上，均涉及同一公司——上海星地通通信科技有限公司（簡稱“上海星地通”），這些公司通訊業(yè)務(wù)貿(mào)易模式上也基本相同，都是以銷定產(chǎn)，收取下游客戶10%的訂金，然后去供應(yīng)商采購原材料，采購款多為100%預(yù)付，且供應(yīng)商多為客戶指定。

我們以通訊公司和中利集團(tuán)為例來看一下這些公司通訊設(shè)備業(yè)務(wù)的閉環(huán)。上海星地通是通訊公司的第二大股東，通訊公司的客戶為前述通訊公司訴訟5家被告公司，客戶富申實(shí)業(yè)和南京長江電子與上海星地通有潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因?yàn)閾?jù)另一家上市公司國瑞科技公告顯示，上海星地通與國瑞科技簽訂《補(bǔ)償協(xié)議》，約定上海星地通承擔(dān)督促買方（富申實(shí)業(yè)和南京長江電子）按期支付貨款的責(zé)任，如買方逾期，則由上海星地通補(bǔ)償原告購銷合同約定的違約金，補(bǔ)償額不超過相應(yīng)合同總金額的5%。再看中利集團(tuán)及其經(jīng)營通訊業(yè)務(wù)的參股公司，他們的供應(yīng)商為上海海高通信股份有限公司（簡稱“海高通信”）和寧波鴻孜通信科技有限公司（簡稱“寧波鴻孜”），上海星地通是海高通信的第一大股東，寧波鴻孜與上海星地通的全資子公司寧波星地通在工商注冊時使用了同一手機(jī)號，且辦公地點(diǎn)處于同一棟樓，相關(guān)公告稱，寧波鴻孜實(shí)際控制人與寧波星地通實(shí)際控制人系業(yè)務(wù)合作關(guān)系，不存在其他利益關(guān)系。客戶方面，有通訊公司、富申實(shí)業(yè)、南京長江電子等，如前文所述，它們均與上海星地通關(guān)聯(lián)，且根據(jù)中利集團(tuán)的公告：通信業(yè)務(wù)采購模式為：主材“云數(shù)據(jù)編解碼板”和“高速數(shù)據(jù)通信模塊”，由客戶指定。

3.通信企業(yè)形成貿(mào)易閉環(huán)的風(fēng)險點(diǎn)

上市公司之間通訊業(yè)務(wù)貿(mào)易的閉環(huán)網(wǎng)絡(luò)中，相互之間是否有貿(mào)易實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)存疑，如此操作被質(zhì)疑是為了擴(kuò)大各自的營業(yè)收入規(guī)模。在當(dāng)前“規(guī)?！睘橥醯氖袌鰬T例面前，上市公司和發(fā)債企業(yè)都希望擴(kuò)充收入規(guī)模。通信企業(yè)形成如此貿(mào)易閉環(huán)的風(fēng)險點(diǎn)主要有兩個：

（1）業(yè)務(wù)閉環(huán)中一家公司資金鏈斷裂導(dǎo)致上下游公司應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)風(fēng)險暴露

由于這些上市公司之間的通訊業(yè)務(wù)模式均是收取客戶10%的定金，預(yù)付100%貨款給供應(yīng)商，會導(dǎo)致公司賬面預(yù)付款項(xiàng)和應(yīng)收賬款增加，一旦該業(yè)務(wù)閉環(huán)中一家公司資金鏈斷裂，則上下游公司的預(yù)付款項(xiàng)和應(yīng)收賬款將會面臨損失風(fēng)險。

通訊公司是上海電氣合并范圍內(nèi)子公司，無法獲得具體的財(cái)報(bào)信息，我們以中利集團(tuán)為例進(jìn)行說明。中利集團(tuán)2016年新增特種通訊設(shè)備業(yè)務(wù)（前文介紹通訊公司成立于2015年，中利集團(tuán)和上海電氣通訊業(yè)務(wù)先后開始），主要由江蘇中利電子信息科技有限公司（簡稱“中利電子”）開展相關(guān)業(yè)務(wù)，在2016年至2019年期間，中利電子為中利集團(tuán)納入合并范圍的控股子公司，2019年12月份，通過出讓部分股權(quán)，中利電子變更為中利集團(tuán)參股19%的非并表參股公司，所以2020年中利集團(tuán)合并范圍內(nèi)不再有特種通訊設(shè)備業(yè)務(wù)收入。表1展示了2015-2019年中利集團(tuán)的營業(yè)收入、預(yù)付款項(xiàng)和應(yīng)收賬款情況，可以看出，2016年其預(yù)付款項(xiàng)相比2015年同比增長3.2倍，此后一直保持10億元以上規(guī)模，營業(yè)收入和應(yīng)收賬款于2017年分別同比增長71.94%和58.61%。根據(jù)公告，中利集團(tuán)及中利電子目前涉及的逾期應(yīng)收賬款合計(jì)13.85億元、預(yù)付款項(xiàng)7.71億元。

（2）潛在的資金占用或融資性貿(mào)易

第一個風(fēng)險點(diǎn)涉及的貿(mào)易業(yè)務(wù)是實(shí)質(zhì)性的交易，如果貿(mào)易業(yè)務(wù)不具備實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，而是“空轉(zhuǎn)”形式的話，就會出現(xiàn)潛在的資金占用或者融資性貿(mào)易的風(fēng)險因素。

中利集團(tuán)2020年年報(bào)問詢函的回復(fù)稱：截至2020年12月31日，公司關(guān)聯(lián)方中利控股非經(jīng)營性占用公司資金余額4.34億元，該資金占用系關(guān)聯(lián)方中利控股因自身資金周轉(zhuǎn)困難，通過上市公司支付供應(yīng)商款項(xiàng)，再劃轉(zhuǎn)給中利控股，以此形式占用上市公司資金。涉及資金轉(zhuǎn)手的供應(yīng)商其中之一正是前文提到的鴻孜通信，中利集團(tuán)通過鴻孜通信轉(zhuǎn)給中利控股的資金2020年末余額為3.73億元，截至2021年4月28日，公司已歸還上述款項(xiàng)并解除相關(guān)違規(guī)擔(dān)保?？梢姡敬嬖谝灾Ц豆?yīng)商貨款的名義轉(zhuǎn)移資金，造成關(guān)聯(lián)方資金占用。

融資性貿(mào)易是“以買賣為名，行融資之實(shí)”。融資性貿(mào)易最簡單的操作手法為：假設(shè)A企業(yè)有相對充裕的資金，而B企業(yè)資金緊張，想從A借錢，雙方簽訂采購合同，B賣產(chǎn)品給A，A付款給B，過一段時間后，A再以賣產(chǎn)品給B為由，收回貨款（通常會加價，體現(xiàn)的是資金占用的成本）。為了復(fù)雜化，通常還會再加一個或多個中間企業(yè)，比如B賣產(chǎn)品給C，C賣產(chǎn)品給A，資金就從A到C再到B，B企業(yè)實(shí)現(xiàn)了融資，一段時間后，A再賣產(chǎn)品給B，收回借款。

城投公司貿(mào)易（產(chǎn)品銷售）業(yè)務(wù)發(fā)展

2014年開始，隨著新《預(yù)算法》、《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）等法規(guī)政策的頒布，城投公司的政府融資功能被剝離，開始了市場化轉(zhuǎn)型的步伐。更重要的是城投公司的相關(guān)融資政策也倒逼城投公司不斷多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，例如，2015年公司債新規(guī)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法管理辦法》出臺，規(guī)定“發(fā)行人不包括地方政府融資平臺”，對地方政府融資平臺公司的甄別標(biāo)準(zhǔn)之一為：最近三年（非公開發(fā)行的為最近兩年）來自所屬地方政府的現(xiàn)金流入與發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流入占比平均超過50%或者最近三年（非公開發(fā)行的為最近兩年）來自所屬地方政府的收入與營業(yè)收入占比平均超過50%（即“雙50%”要求）。2016年9月，證監(jiān)會又收緊了地方融資平臺的甄別標(biāo)準(zhǔn)，將“雙50%”調(diào)整為“單50%”，即報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%。為了滿足這些融資要求，最簡單的方式就是做貿(mào)易或者產(chǎn)品銷售，能夠迅速擴(kuò)大城投公司非政府收入的規(guī)模和占比。

截至2021年8月3日，有債券余額的且2020年報(bào)收入中有貿(mào)易業(yè)務(wù)收入的城投債發(fā)行人共252家。我們以這252家城投公司為樣本來看一下城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)情況。從地域分布來看，252家有貿(mào)易業(yè)務(wù)的城投公司分布在26個地區(qū)，浙江、江蘇、山東、四川較多。42%的城投公司（106家）貿(mào)易業(yè)務(wù)是其第一收入來源。

我們具體看一下這252家城投公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比情況，貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比10%以下的有63家，10%~50%之間的有11家，50%以上的有76家，其中有7家城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比為90%以上。252家有貿(mào)易業(yè)務(wù)收入的城投公司2018-2020年?duì)I業(yè)收入年均增長率平均為35.57%，我們將貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比和三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率結(jié)合起來（圖5所示）可以發(fā)現(xiàn)，基本呈現(xiàn)“貿(mào)易業(yè)務(wù)占比越高，近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率越高”的趨勢，可見貿(mào)易業(yè)務(wù)收入為城投公司營業(yè)收入的增長貢獻(xiàn)了絕對力量。

城投公司貿(mào)易、產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)涉及的產(chǎn)品多為煤炭、鋼鐵、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等，貿(mào)易業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體通常城投公司或子公司與貿(mào)易公司合資成立，城投公司或子公司持股51%，以滿足納入合并報(bào)表的要求。例如，湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“湖州城投”）的鋼材和大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)主要由子公司湖州協(xié)和貿(mào)易有限公司（簡稱“協(xié)和貿(mào)易”）負(fù)責(zé)經(jīng)營，協(xié)和貿(mào)易由全資子公司湖州協(xié)興投資發(fā)展有限公司與上海均和集團(tuán)國際貿(mào)易有限公司于2019年8月合資成立，其中，湖州協(xié)興投資發(fā)展有限公司投資占股51%。

除了普通的貨物貿(mào)易外，有些城投公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)模式為供應(yīng)鏈貿(mào)易，例如烏魯木齊高新投資發(fā)展集團(tuán)有限公司，其鋁錠、鋅錠、電解銅等供應(yīng)鏈貿(mào)易均在交易市場上指定的第三方監(jiān)管庫進(jìn)行貨權(quán)交割，不產(chǎn)生實(shí)際運(yùn)輸費(fèi)用和倉儲費(fèi)用，規(guī)?；牟少徍弯N售使發(fā)行人獲得一定的購銷差價，從而實(shí)現(xiàn)盈利。城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)通常的結(jié)算方式與上海電氣等通訊企業(yè)一致，即：向上游供應(yīng)商預(yù)付全額貨款，銷售時，給予下游客戶一定的賒賬期，通常賬期為30天，也有半年甚至一年以上的。這就導(dǎo)致貿(mào)易業(yè)務(wù)會使城投公司的非政府相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)、預(yù)付款項(xiàng)等往來款大幅增加。以湖州城投為例，湖州城投2019年新增貿(mào)易業(yè)務(wù)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比增長1.29倍，預(yù)付款項(xiàng)同比增長24.42倍，應(yīng)收賬款同比增長3.06倍。2019年湖州城投應(yīng)收賬款前5名中有4家企業(yè)是貿(mào)易業(yè)務(wù)對象，應(yīng)收款項(xiàng)性質(zhì)為應(yīng)收貨款。這4家企業(yè)的應(yīng)收貨款占2019年末應(yīng)收賬款總額的65.47%。

如何把控城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險？

結(jié)合上海電氣等通信企業(yè)貿(mào)易閉環(huán)業(yè)務(wù)的風(fēng)險點(diǎn)，在對城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險分析時，無論是普通的貿(mào)易業(yè)務(wù)還是供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)，應(yīng)先判斷是否是實(shí)質(zhì)性的貿(mào)易業(yè)務(wù)。如果貿(mào)易業(yè)務(wù)具有實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，應(yīng)分析貿(mào)易業(yè)務(wù)的上下游供應(yīng)商、客戶的集中度和信用狀況，以防出現(xiàn)因供應(yīng)商、客戶資金鏈斷裂導(dǎo)致城投公司往來款項(xiàng)出現(xiàn)損失的情形。

如果貿(mào)易業(yè)務(wù)不具有實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，就會存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。例如，某城投公司信用評級報(bào)告中披露貿(mào)易業(yè)務(wù)前五大供應(yīng)商中的2家公司（A和B）同時是其貿(mào)易業(yè)務(wù)的前五大客戶，2家公司名稱相似，股東一致，城投公司從A處購買產(chǎn)品C賣給B，這種業(yè)務(wù)的必要性和真實(shí)性存疑。城投公司之間以貿(mào)易的名義進(jìn)行資金借貸也是需要重點(diǎn)關(guān)注的。例如，某城投公司2021年跟蹤評級報(bào)告中顯示：隨著貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司應(yīng)付賬款隨之增加，2020年末為7.53億元，前五大應(yīng)付對象中，存在暫估入賬4.80億元，系采購的商品，尚未收到發(fā)票，但是公司2020年末存貨中并沒有如此大貨值的貿(mào)易產(chǎn)品，可能是貨已經(jīng)賣出，但是在貨款尚未支付的情況下，已經(jīng)收到貨且賣出，是不是存在“以貿(mào)易業(yè)務(wù)為名，行融資之實(shí)”的融資性貿(mào)易，且融資方是城投公司？

實(shí)際中，可以重點(diǎn)關(guān)注往來款項(xiàng)結(jié)構(gòu)和賬期。結(jié)構(gòu)方面，關(guān)注城投公司非政府相關(guān)的往來款項(xiàng)占比，相比政府相關(guān)的往來款項(xiàng)，非政府相關(guān)的往來款項(xiàng)風(fēng)險更大些。賬期方面，通常城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期不會太長，以一個月居多，如果發(fā)現(xiàn)往來款項(xiàng)中涉及貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期超過半年，就應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。要么說明供應(yīng)商、客戶有逾期供貨或逾期付款的情形，要么說明資金在通過貿(mào)易的形式被長時間的借貸。

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原標(biāo)題： 專題研究|從上海電氣事件看城投貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險