中證鵬元評級 作者：劉志強、黃麗妃
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內(nèi)容
2021年11月19日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會就《關(guān)于保險公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》公開征求意見，明確保險公司可以發(fā)行無固定期限資本債券（以下簡稱“永續(xù)債”），本文分析了保險公司永續(xù)債與資本補充債的區(qū)別，保險公司永續(xù)債與銀行永續(xù)債、非金融企業(yè)永續(xù)債的區(qū)別，并在此基礎上，對保險公司永續(xù)債的未來發(fā)行情況進行展望。
（1）與資本補充債補充附屬一級資本不同，保險公司永續(xù)債用于補充核心二級資本，能同時提高核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率。
（2）受償二代二期工程落地、壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型及車險綜合改革影響，短期內(nèi)保險公司償付能力充足率面臨下降壓力，其中壽險公司的下降壓力更大，補充資本動力更強；保險公司的業(yè)務開展與償付能力充足率掛鉤，綜合償付能力充足率低于150%、核心償付能力充足率低于100%的公司具有較強的補充核心二級資本的需求。
（3）保險公司永續(xù)債與銀行永續(xù)債整體條款設計較為相似，無利率跳升機制，具有次級屬性，包含減記或轉(zhuǎn)股條款，與非金融企業(yè)永續(xù)債相比，保險公司永續(xù)債與銀行永續(xù)債“股性”更強。因此，保險公司永續(xù)債的信用評級一般低于其主體評級。
（4）由于保險公司永續(xù)債可能歸屬為權(quán)益工具，投資者群體將受到一定限制，預計發(fā)行難度和發(fā)行成本較資本補充債有所上升，前期保險公司永續(xù)債發(fā)行主體可能以大型優(yōu)質(zhì)險企為主，中小險企也有較多發(fā)行機會。
2021年11月19日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會就《關(guān)于保險公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”）公開征求意見，明確保險公司可以發(fā)行無固定期限資本債券，本文分析了保險公司永續(xù)債與資本補充債的區(qū)別，保險公司永續(xù)債與銀行永續(xù)債、非金融企業(yè)永續(xù)債的區(qū)別，并在此基礎上，對保險公司永續(xù)債的未來發(fā)行情況進行展望。
與資本補充債補充附屬一級資本不同，保險公司永續(xù)債用于補充核心二級資本，能同時提高核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率
從發(fā)行主體來看，《征求意見稿》規(guī)定了保險集團（控股）公司不得發(fā)行永續(xù)債。從期限來看，永續(xù)債無固定到期期限，在償付能力充足率達標的情況下，發(fā)行人能在發(fā)行5年后主動選擇是否贖回永續(xù)債，較固定期限的資本補充債而言，穩(wěn)定性更好。從資本屬性來看，資本補充債用于補充附屬一級資本，僅有助于提高綜合償付能力充足率，而發(fā)行永續(xù)債可以補充核心二級資本，能同時提高核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率。尤其重要的是，保險公司永續(xù)債包含損失吸收條款，當觸發(fā)事件發(fā)生時，將進行減記或轉(zhuǎn)股，有助于增強保險公司在持續(xù)經(jīng)營期間的損失吸收能力。從償付順序來看，根據(jù)《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第1號：實際資本》（以下簡稱“《1號規(guī)則》”）的要求，核心二級資本的受償順序列于保單持有人和一般債權(quán)人之后、先于核心一級資本，附屬一級資本的受償順序列于保單持有人和一般債權(quán)人之后、先于核心資本。
受償二代二期工程落地、壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型及車險綜合改革影響，短期內(nèi)保險公司償付能力充足率面臨下降壓力，其中壽險公司的下降壓力更大，補充資本動力更強；保險公司的業(yè)務開展與償付能力充足率掛鉤，綜合償付能力充足率低于150%、核心償付能力充足率低于100%的公司具有較強的補充核心二級資本需求
受償二代二期工程落地、壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型及車險綜合改革影響，短期內(nèi)保險公司償付能力充足率面臨下降壓力，其中壽險公司的下降壓力更大，補充資本動力更強。受壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和代理人渠道轉(zhuǎn)型、車險綜合改革等影響，保險公司保費增速承壓，疊加償二代二期工程對險企資本認定趨嚴，短期內(nèi)保險公司償付能力充足率有一定的下降壓力。償二代二期工程規(guī)定原計入核心一級資本的保單未來盈余將分別計入核心一級資本、核心二級資本、附屬一級資本和附屬二級資本，壽險公司的核心償付能力充足率的下降幅度或?qū)⒋笥诰C合償付能力充足率，具有更為迫切的永續(xù)債發(fā)行需求。截至2021年9月末，最近一年末凈資產(chǎn)不低于10億元的壽險公司和財險公司償付能力充足率情況見下表，整體來看，財險公司的償付能力充足率水平要高于壽險公司。
保險公司的業(yè)務開展與償付能力充足率掛鉤，綜合償付能力充足率低于150%、核心償付能力充足率低于100%的公司具有較強的補充核心二級資本的需求。從表3來看，保險公司的保險、投資等多項業(yè)務的開展與償付能力充足率直接掛鉤，位于臨界點以下（如綜合償付能力充足率位于150%以下、120%以下或100%以下，核心償付能力充足率位于75%以下或50%以下）的保險公司，具有較強的資本補充需求。從表4來看，中游險企的資本補充壓力較大，部分規(guī)模和收入較為靠前的保險公司，同樣面臨較大的資本補充壓力。
與非金融企業(yè)永續(xù)債相比，保險及銀行的永續(xù)債“股性”更強，無利率跳升機制，具有次級屬性，包含減記或轉(zhuǎn)股條款
從發(fā)行目的來看，保險公司永續(xù)債主要起到補充核心二級資本的作用，銀行永續(xù)債主要用于補充其他一級資本，而非金融企業(yè)永續(xù)債主要起到融資、降杠桿的功能。
從利息支付條款來看，非金融企業(yè)永續(xù)債大多存在利率跳升機制，若企業(yè)沒有贖回債券，則融資成本提高，以此激勵發(fā)行人選擇贖回或不予延期，而監(jiān)管政策要求保險公司核心二級資本工具、商業(yè)銀行其他一級資本補充工具不得含有利率跳升機制及其他贖回激勵，且至少5年后才能贖回，確保了保險公司永續(xù)債、銀行永續(xù)債具有真正的“永續(xù)性”。
從償付順序來看，保險公司永續(xù)債、銀行永續(xù)債均具有次級屬性，而多數(shù)非金融企業(yè)永續(xù)債的償付順序與一般債務等同，“債性”相對更強。
損失吸收條款為保險永續(xù)債和銀行永續(xù)債的特有條款，當觸發(fā)事件發(fā)生時（通常為保險公司的核心償付能力充足率低于30%、銀行核心一級資本充足率降至5.125%或監(jiān)管認定的無法生存條件），保險公司或銀行永續(xù)債應當實施減記或轉(zhuǎn)股。
整體來看，與非金融企業(yè)永續(xù)債相比，保險及銀行的永續(xù)債“股性”更強，無利率跳升機制，具有次級屬性，包含減記或轉(zhuǎn)股條款，因此，保險公司永續(xù)債的信用評級一般低于其主體評級。
前期保險公司永續(xù)債發(fā)行主體或?qū)⒁源笮蛢?yōu)質(zhì)險企為主，中小險企也有較多機會
由于保險公司永續(xù)債可能歸屬為權(quán)益工具，投資者群體將受到一定限制，預計發(fā)行難度和發(fā)行成本較資本補充債有所上升，前期保險公司永續(xù)債發(fā)行主體或?qū)⒁源笮蛢?yōu)質(zhì)險企為主。保險公司永續(xù)債具有次級屬性，包含損失吸收條款，整體條款設計與銀行永續(xù)債較為相似，中國銀行于2019年1月25日發(fā)行了第一支銀行永續(xù)債“19中國銀行永續(xù)債01”，從存量銀行永續(xù)債來看，截至2021年末，存量銀行永續(xù)債余額合計18,035億元，其中主體評級為AAA的占比為95.76%，主體評級為AA+的占比為3.20%，可見銀行永續(xù)債發(fā)行主體整體資質(zhì)較高。保險公司作為持牌金融機構(gòu)，整體資質(zhì)相對較好，頭部險企的資信等級較高，從銀行永續(xù)債的發(fā)行歷程及現(xiàn)狀來看，中短期內(nèi)保險公司永續(xù)債或?qū)⒁源笮蛢?yōu)質(zhì)險企為主。
截至2021年末，有24家主體級別為AA+、13家主體級別為AA的銀行已成功發(fā)行永續(xù)債，未來中小險企也有較多的發(fā)行永續(xù)債機會。
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