正文

從2014年國發(fā)“43號文”發(fā)布之后，地方政府舉債融資進(jìn)入“開前門”“堵后門”雙管齊下的規(guī)范發(fā)展階段。依監(jiān)管規(guī)定，城投公司的政府融資職能被剝離，其在開展經(jīng)營、投資、籌資活動的過程中均不能造成政府債務(wù)的新增。換言之，城投公司與地方政府之間實(shí)際上已經(jīng)產(chǎn)生了信用“隔離帶”，其債務(wù)本息的償付失去了隱性的政府兜底承諾。這種情況客觀上要求城投公司盡快轉(zhuǎn)變舊有的生存發(fā)展模式，切實(shí)提高資產(chǎn)管理效率，增強(qiáng)造血能力，以合法合規(guī)的手段來強(qiáng)化償債保障，進(jìn)而確保其在無法隨意背靠政府信用的情況下仍能保持甚至提升自身的信用資質(zhì)水平，否則其舉債融資的難度將不可避免地加劇，極端情況下甚至可能失去舉債融資的能力。誠然，舉債不是最終目的，但沒有足夠多的較長期限且成本合理的債務(wù)資金，城投公司就難以平順地完成區(qū)域內(nèi)更多重點(diǎn)項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)營，這對于其推動轉(zhuǎn)型發(fā)展并實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)是非常不利的?？紤]到縣級城投公司所對應(yīng)區(qū)域的行政級別較低，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力普遍較弱，能夠調(diào)配的資源總量相對有限，所以縣級城投公司在轉(zhuǎn)型發(fā)展、做大做強(qiáng)的進(jìn)程中將面臨著比地級/省級城投公司更多的挑戰(zhàn)。鑒于此，本文將結(jié)合縣級城投公司的實(shí)際情況，從資產(chǎn)、債務(wù)、業(yè)務(wù)三個層面來為其轉(zhuǎn)型發(fā)展、做大做強(qiáng)提供思路。

為什么要從這三個層面來入手呢？主要是基于以下考慮：（1）資產(chǎn)質(zhì)量不高，有效凈資產(chǎn)規(guī)模小，很大程度上會限制縣級城投公司通過資產(chǎn)的運(yùn)營管理來獲得更多收益以實(shí)現(xiàn)良性轉(zhuǎn)型發(fā)展的可能性；（2）存量有息負(fù)債中短期債務(wù)占比較高，且包含不少的高息非標(biāo)融資，疊加其自身從市場上獲得大規(guī)模長期低息債務(wù)融資的難度較大，導(dǎo)致其債務(wù)化解之途阻力重重，不利于其“輕裝上陣”推動轉(zhuǎn)型進(jìn)程；（3）所從事的業(yè)務(wù)較多地集中在工程代建、土地整治等公益性領(lǐng)域，具備較好現(xiàn)金流生成能力的市場化業(yè)務(wù)很少涉足，這種嚴(yán)重的“偏科”導(dǎo)致其造血能力偏弱，缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不利于其成功化解債務(wù)，同時(shí)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的局限也不利于其在轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中進(jìn)行更多有益的嘗試?？傊挥锌朔速Y產(chǎn)、債務(wù)、業(yè)務(wù)三個層面的核心“痛點(diǎn)”，縣級城投公司才有望在轉(zhuǎn)型發(fā)展、做大做強(qiáng)的道路上打開局面。下面，本文將具體分析其在上述三個層面存在的核心“痛點(diǎn)”，并提出解決思路，以供市場各方參考。

一、資產(chǎn)層面

（一）核心“痛點(diǎn)”：資產(chǎn)質(zhì)量不高，有效凈資產(chǎn)規(guī)模偏小

對于絕大多數(shù)縣級城投公司而言，資產(chǎn)質(zhì)量不高是普遍存在的短板。在考察資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，市場通常都格外關(guān)心與償債能力密切相關(guān)的資產(chǎn)變現(xiàn)質(zhì)量，比如資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰、支配是否受限、變現(xiàn)處置是否困難等，同時(shí)也會對資產(chǎn)的被利用質(zhì)量、與其他資產(chǎn)組合增值的質(zhì)量以及為企業(yè)發(fā)展目標(biāo)做出貢獻(xiàn)的質(zhì)量等進(jìn)行必要的關(guān)注。針對城投公司資產(chǎn)質(zhì)量，各部委在相關(guān)監(jiān)管文件中有明確要求，比如“50號文”、“23號文”均明確要求地方政府不得將純公益性資產(chǎn)、儲備土地等不合規(guī)資產(chǎn)注入城投公司，之后“194號文”重申了上述原則，并要求申報(bào)企業(yè)擁有的資產(chǎn)“質(zhì)量優(yōu)良”、“權(quán)屬清晰”，而且還詳細(xì)列舉了公益性資產(chǎn)的主要類型，包括公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公共文化設(shè)施、公園、公共廣場、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費(fèi)橋梁、非經(jīng)營性水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等。不過，根據(jù)調(diào)研可知，目前仍有部分縣級城投公司尤其是未發(fā)過債的縣級城投公司存在未完全剝離不合規(guī)資產(chǎn)的情形，因而總體上資產(chǎn)質(zhì)量普遍不高，有相當(dāng)一部分資產(chǎn)存在難以變現(xiàn)且缺乏流動性的問題。此外，還有部分縣級城投公司在謀求轉(zhuǎn)型的過程中，確實(shí)獲得了一些優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的注入，比如當(dāng)?shù)卣蚱錈o償劃入一家或若干家主做經(jīng)營性業(yè)務(wù)的子公司，但這些子公司有很大的自主決策權(quán)并能獨(dú)立承擔(dān)法律責(zé)任，其董事會依法依規(guī)全權(quán)負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理，這種情況下縣級城投公司對子公司的掌控力實(shí)際上極弱，根本無法利用子公司所擁有的資產(chǎn)用于自身債務(wù)本息的償還。

除了資產(chǎn)質(zhì)量不高，縣級城投公司還面臨有效凈資產(chǎn)規(guī)模上的不足。根據(jù)筆者對縣級城投公司樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，凈資產(chǎn)低于50億元的樣本在全部樣本中的占比為13.33%，顯示即便是有過成功發(fā)債經(jīng)驗(yàn)的縣級城投公司，其中也不乏“小公司”。而且，在僅發(fā)行過私募債的縣級城投公司中，甚至有不少凈資產(chǎn)規(guī)模低于5億元的情形。由此可知，在為數(shù)眾多的沒有發(fā)債經(jīng)歷的縣級城投公司中，凈資產(chǎn)規(guī)模偏小應(yīng)是更為普遍的現(xiàn)象。

（二）解決方法：有效整合強(qiáng)化管理以提效率，資產(chǎn)改造后注入以擴(kuò)規(guī)模

要解決縣級城投公司資產(chǎn)層面的核心“痛點(diǎn)”，不能僅靠自身的力量，而是必須要借助當(dāng)?shù)卣牧α俊Ｔ蛟谟?，作為縣級城投公司的實(shí)際控制人/控股股東，當(dāng)?shù)卣莆罩鴩匈Y產(chǎn)的“大盤子”，對資產(chǎn)的分配方案有著絕對的話語權(quán)，也即當(dāng)?shù)卣軌驔Q定對縣級城投公司進(jìn)行資產(chǎn)的劃入或劃出。鑒于此，本文認(rèn)為當(dāng)?shù)卣攀墙鉀Q縣級城投公司資產(chǎn)層面問題的主導(dǎo)力量，而縣級城投公司需要做的是在資產(chǎn)盤子落定之后加強(qiáng)管理、提升效率。具體來看，本文建議著重從以下幾個方面入手：

一是，清理歷史遺留問題——（1）盡快完成對純公益性資產(chǎn)、儲備土地等不合規(guī)資產(chǎn)的剝離；（2）對注入過程不符合國家法律法規(guī)的劃撥類/出讓類土地應(yīng)及時(shí)規(guī)范整改，避免監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；

二是，注入更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——當(dāng)?shù)卣畱?yīng)對縣級城投公司注入更多的有效資產(chǎn)以擴(kuò)充規(guī)模、增強(qiáng)收益、穩(wěn)定現(xiàn)金流，不過事實(shí)上有很多縣級政府已拿不出可直接注入城投的有效資產(chǎn)，這就需要轉(zhuǎn)換思路，將部分城市管理職能機(jī)構(gòu)所屬的經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行市場化改造后再注入城投公司，之后通過政府購買服務(wù)的形式實(shí)現(xiàn)公共產(chǎn)品與服務(wù)的提供，同時(shí)增強(qiáng)縣級城投公司的造血能力。

三是，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)/資源價(jià)值最大化——（1）當(dāng)?shù)卣纤鶎俑黝愘Y產(chǎn)/資源，發(fā)揮每一項(xiàng)資產(chǎn)/資源的最大價(jià)值。比如，可把其中具備良好獲利能力、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)注入重點(diǎn)打造的縣級城投公司，比如最典型的是已實(shí)現(xiàn)盈利的國有企業(yè)的股權(quán)，以增強(qiáng)其造血能力，然后把符合監(jiān)管要求的可產(chǎn)生一些現(xiàn)金流且投資回報(bào)期較長的準(zhǔn)公益性資產(chǎn)注入上述城投公司的一個或若干個子公司，繼續(xù)發(fā)揮其擴(kuò)充凈資產(chǎn)規(guī)模的作用，另外還應(yīng)把政府所屬的一些優(yōu)質(zhì)資源注入到縣級城投公司，比如政府投資項(xiàng)目的代建權(quán)、公用事業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)營權(quán)、園區(qū)的開發(fā)權(quán)等，確保其經(jīng)營基礎(chǔ)穩(wěn)定、可持續(xù)；（2）完善縣級城投公司的管理架構(gòu)，強(qiáng)化資產(chǎn)管理意識，針對公司資產(chǎn)單獨(dú)建立檔案，對包括實(shí)體資產(chǎn)和無實(shí)體資產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)進(jìn)行精細(xì)化管理，提升資產(chǎn)管理效率和收益水平。需要提示的是，國有資產(chǎn)的整合重組是一項(xiàng)較為復(fù)雜的系統(tǒng)工程，過程中可能會因?yàn)橘Y產(chǎn)評估環(huán)節(jié)的不規(guī)范、整合方案權(quán)衡決策的不嚴(yán)謹(jǐn)、對無形資產(chǎn)保護(hù)不足或運(yùn)用不當(dāng)?shù)榷躺鷩匈Y產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，這就需要當(dāng)?shù)卣槍σ话阗Y產(chǎn)流失、股權(quán)資產(chǎn)流失、效益性流失等，分別制定并完善相關(guān)內(nèi)控制度及配套細(xì)則，同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)督/監(jiān)管主體的工作密度，確保容易發(fā)生資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)均有特定負(fù)責(zé)人，杜絕形式化或監(jiān)督內(nèi)耗等情況的出現(xiàn)，切實(shí)防止資產(chǎn)整合過程中出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失。

二、業(yè)務(wù)層面

（一）核心“痛點(diǎn)”：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏單一，收入不穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱

根據(jù)筆者對縣級城投公司收益能力相關(guān)指標(biāo)的梳理分析，其營業(yè)收入的平均值和中位數(shù)分別為16.15億元和11.50億元，利潤總額的平均值和中位數(shù)分別為2.21億元和1.78億元，收入及利潤規(guī)?？傮w偏小。而且，更重要的是很多縣級城投公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上過于單一，很少涉足具備較好現(xiàn)金流生成能力的市場化業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其造血能力羸弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，這一點(diǎn)在僅成功發(fā)行過私募債和未發(fā)過債的縣級城投公司中尤為明顯。另外，還有部分縣級城投公司的收入呈現(xiàn)出比較大的波動性，個別年份甚至?xí)霈F(xiàn)明顯的下降，導(dǎo)致償債安全性難以保障。

（二）解決方法：抓牢并做大公益性業(yè)務(wù)，適度開展市場化業(yè)務(wù)，強(qiáng)化項(xiàng)目管理和回款管理

在剝離了政府融資職能后，縣級城投公司的核心職能就在于提供區(qū)域內(nèi)公益性/準(zhǔn)公益性領(lǐng)域的產(chǎn)品或服務(wù)，所以做大業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)鍵在于強(qiáng)化其在公益性/準(zhǔn)公益性領(lǐng)域的業(yè)務(wù)獲取能力，盡可能地承擔(dān)區(qū)域范圍內(nèi)更多的項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營任務(wù)，提高主營業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I性。而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的根本路徑是要成為區(qū)域范圍內(nèi)與當(dāng)?shù)卣?lián)系更為緊密、對當(dāng)?shù)卣鼮橹匾某峭豆?。?dāng)然，這很大程度上取決于當(dāng)?shù)卣膽B(tài)度。在獲得了當(dāng)?shù)卣畯?qiáng)力支持的基礎(chǔ)上，還需要當(dāng)?shù)卣M(jìn)一步明確其職能領(lǐng)域，對區(qū)域內(nèi)相關(guān)資源予以整合重組，對其注入更多的有效資產(chǎn)；或者是直接將具有重要地位的片區(qū)（如主城區(qū)、重點(diǎn)開發(fā)建設(shè)的園區(qū)等）確定為其專屬業(yè)務(wù)范圍，將區(qū)域內(nèi)所有公益性/準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營均交由其開展。唯有成為區(qū)域內(nèi)某一重要領(lǐng)域或重要子區(qū)域的核心城投公司，縣級城投公司的業(yè)務(wù)規(guī)模才有望做大。

對于市場化業(yè)務(wù)的地位和重要性，市場上存在分歧。一說是縣級城投公司的信用資質(zhì)主要取決于當(dāng)?shù)卣畬λ闹С忠庠负椭С帜芰ΓС帜芰Χ唐趦?nèi)是既定的（因?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力短期內(nèi)無法得到大幅提升），但支持意愿是靈活的、有提升空間的。事實(shí)上，只要縣級城投公司與當(dāng)?shù)卣穆?lián)系更緊密，對當(dāng)?shù)卣闹匾赃M(jìn)一步提升，那么當(dāng)?shù)卣畬λ闹С忠庠妇蜁鼜?qiáng)，其信用資質(zhì)也就越高。這種情況下，縣級城投公司就算完全不涉足市場化業(yè)務(wù)也不會對其信用資質(zhì)產(chǎn)生任何負(fù)面影響；另一說是縣級城投公司或被動或主動地已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，對市場化業(yè)務(wù)開始有所涉獵，相關(guān)業(yè)務(wù)收入一定程度上可以對總體收入形成有效補(bǔ)充。這種情況下，縣級城投公司有更多種類的主營業(yè)務(wù)尤其是市場化業(yè)務(wù)，非常有利于收入規(guī)模的平穩(wěn)增長，進(jìn)而能夠強(qiáng)化償債保障、提升信用資質(zhì)?？傮w來說，本文傾向于認(rèn)為，開展市場化業(yè)務(wù)與政府支持意愿之間并不沖突，甚至還是相輔相成的關(guān)系，事實(shí)上被當(dāng)?shù)卣J(rèn)為重要性很高的縣級城投公司往往能在獲取了大量公益性/準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步得到更多優(yōu)質(zhì)的具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的經(jīng)營性資產(chǎn)的注入，從而新增一些市場化主營業(yè)務(wù)。不過，需要警惕的是，若當(dāng)?shù)卣谫Y產(chǎn)整合的過程中，采取的是策略性分離公益性資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)的思路，也即將偏公益性的業(yè)務(wù)和偏市場化的業(yè)務(wù)分別交由不同的城投公司來承擔(dān)，那么承擔(dān)偏市場化業(yè)務(wù)的縣級城投公司可能會面臨政府支持意愿下降的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，本文建議：在國有資產(chǎn)整合重組的進(jìn)程中，縣級城投公司首先應(yīng)抓牢“根本”——也即公益性事業(yè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)與項(xiàng)目（包括但不限于市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、保障性安居工程、城市環(huán)境治理、水利建設(shè)、不涉及運(yùn)營的公共交通建設(shè)投資等），確保與當(dāng)?shù)卣木o密聯(lián)系以及自身對當(dāng)?shù)卣闹匾?；在此基礎(chǔ)上，應(yīng)盡可能地爭取具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的經(jīng)營性資產(chǎn)的注入，逐步培育出一些市場化主營業(yè)務(wù)板塊。另外，還需要強(qiáng)烈提示的是，絕不建議縣級城投公司剝離公益性/準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而主攻偏市場化的業(yè)務(wù)，這會導(dǎo)致其平臺地位的邊緣化。

此外，本文認(rèn)為現(xiàn)階段導(dǎo)致縣級城投公司收入不穩(wěn)定的部分原因在于業(yè)務(wù)縮減，但最主要的原因在于項(xiàng)目管理和回款管理不到位。從縣級城投公司當(dāng)下所處的發(fā)展環(huán)境來看，新型城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)必然會為其帶來較大的業(yè)務(wù)增量，所以未來其更加不存在業(yè)務(wù)大幅縮減甚至消失的風(fēng)險(xiǎn)。但需要警惕的是，隨著防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性日益凸顯，縣級城投公司無所顧忌地以政府信用為自身的債務(wù)融資進(jìn)行背書已經(jīng)行不通，其獲得債務(wù)資金（哪怕是高利息短期限的非標(biāo)融資）的難度總體上有所加大。這種情況下，縣級城投公司（尤其是那些對債務(wù)資金高度依賴、極其缺乏自有資金的）很可能會面臨較大的項(xiàng)目建設(shè)資金缺口，導(dǎo)致在建項(xiàng)目、擬建項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度受到拖累，竣工結(jié)算時(shí)點(diǎn)也隨之延后，不利于業(yè)務(wù)收入的確認(rèn)和回款，進(jìn)而弱化償債保障。針對這種情況，縣級城投公司應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目管理，做好前期融資、中期建設(shè)、后期竣工結(jié)算的銜接，盡可能地平滑不同年度的項(xiàng)目收入確認(rèn)規(guī)模?；乜罘矫?，考慮到大部分款項(xiàng)的應(yīng)收對象是當(dāng)?shù)卣?，所以確保及時(shí)回款的關(guān)鍵在于：改變曖昧不清的政企關(guān)系，在承接相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營之前應(yīng)更加清晰地界定雙方的權(quán)責(zé)利，確保自身在履行合同項(xiàng)下的義務(wù)后能夠獲得相應(yīng)的報(bào)酬和現(xiàn)金流入。

三、債務(wù)層面

（一）核心“痛點(diǎn)”：債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，警惕高利融資和期限錯配

根據(jù)對發(fā)債縣級城投公司債務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)指標(biāo)的梳理與測算，償債壓力主要集中在長期，短期壓力略小。不過，考慮到很多縣級城投公司所屬區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱，且其業(yè)務(wù)多為工程代建、土地整治等公益性偏強(qiáng)的類型，很少涉足經(jīng)營性業(yè)務(wù)，自身的造血能力較差，因此即便是區(qū)區(qū)數(shù)千萬的債務(wù)資金償還，都可能對部分縣級城投公司形成巨大挑戰(zhàn)。因此，縣級城投公司所能承受的短期償債壓力水平遠(yuǎn)低于地級/省級城投公司，甚至還不及市轄區(qū)所屬的城投公司（原因在于市轄區(qū)與上級政府的聯(lián)系更緊密，大概率能獲得更多上級政府調(diào)配的支持性資源）。從這個角度來看，盡管縣級城投公司樣本的速動比率總體表現(xiàn)尚可（平均值1.81，中位數(shù)1.36），但我們由此就得出短期償債壓力不大的結(jié)論是不妥的，還應(yīng)該結(jié)合債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流對短期債務(wù)的覆蓋情況等進(jìn)行綜合判斷。根據(jù)對樣本相關(guān)指標(biāo)的測算，短期負(fù)債/總有息負(fù)債的平均值為43.87%，中位數(shù)為42.16%，短期債務(wù)占比是比較高的，同時(shí)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的平均值和中位數(shù)分別為-4.78億元和-2.62億元，無法對短期債務(wù)形成有效覆蓋。由此可知，縣級城投公司的短期償債壓力不容小覷。從長期來看，全部債務(wù)/EBITDA的平均值和中位數(shù)分別為23.17和18.22，長期償債壓力巨大。綜上可知，縣級城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)總體上比較沉重。不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，縣級城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的原因有所分化。對于乘著融資利好政策的東風(fēng)屢屢舉債的縣級城投公司而言，其債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的主要原因在于債務(wù)擴(kuò)張過快且沒有合理控制融資成本；對于囿于種種原因在外部融資路上步履維艱的縣級城投公司而言，其債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的主要原因在于融資渠道受限，被迫進(jìn)行較多的高利短期融資，其中主要就是非標(biāo)融資。

事實(shí)上，縣級城投公司確實(shí)通過融資租賃、信托等開展了較多的非標(biāo)融資，不僅融資成本高企，而且還存在“短借長用”帶來的期限錯配風(fēng)險(xiǎn)。疊加非標(biāo)融資的私募屬性，很多縣級城投公司在償債資金不足的情況下都傾向于對非標(biāo)融資進(jìn)行選擇性違約，這就導(dǎo)致縣級城投公司的非標(biāo)頻頻“爆雷”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2018年非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)至2020年末，市場上共計(jì)發(fā)生90余起城投公司（含未發(fā)債城投公司）非標(biāo)違約事件，其中區(qū)縣級（含園區(qū)）城投公司發(fā)生非標(biāo)違約的次數(shù)占比接近80%（縣及縣級市、園區(qū)、市轄區(qū)占比分別為48.72%、10.26%、19.66%）；共計(jì)發(fā)生40余起發(fā)債城投公司非標(biāo)違約事件，其中區(qū)縣級（含園區(qū)）發(fā)債城投公司發(fā)生非標(biāo)違約的次數(shù)占比超過70%（見圖1），呈現(xiàn)出明顯的向低行政級別城投集中的態(tài)勢。雖然目前非標(biāo)違約尚未對城投債形成快速傳導(dǎo)，但毫無疑問非標(biāo)違約的縣級城投公司面臨著更大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）解決方法：準(zhǔn)確認(rèn)識自身債務(wù)壓力，多管齊下強(qiáng)化償債保障

從縣級城投公司的微觀角度來看，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提是必須要準(zhǔn)確認(rèn)識到自身究竟面臨多大的債務(wù)壓力、債務(wù)壓力的高峰期在哪，以及是否有充分的償債保障措施（若縣級城投公司尚處于正常經(jīng)營狀態(tài)，要看其是否有足夠的償債資金來源；若其已面臨經(jīng)營失敗、財(cái)務(wù)困難的窘?jīng)r，則需要考察其是否已經(jīng)提前與債權(quán)人協(xié)議確定相應(yīng)的債務(wù)展期、和解等挽救措施，或者說情況若繼續(xù)惡化，其是否能獲得政府的特殊性支持，如資金救助、任何推動與債權(quán)人的談判或幫助其爭取臨時(shí)性融資的行動等）。其中，分析償債壓力是技術(shù)性的案頭功夫，而強(qiáng)化償債保障則需要縣級城投公司花費(fèi)更多的時(shí)間、精力，還需要當(dāng)?shù)卣蓄A(yù)見性地進(jìn)行財(cái)政資源、企業(yè)資源、金融機(jī)構(gòu)資源等各種資源的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

在分析縣級城投公司的償債壓力時(shí)，首先應(yīng)先對其存量債務(wù)進(jìn)行拆分，一部分是被甄別為政府性債務(wù)的債務(wù)，另一部分是被認(rèn)定為城投公司自身債務(wù)的債務(wù)。考慮到2015年起城投公司新增舉債在法理上均不再屬于政府債務(wù)，“43號文”框架下的地方政府隱性債務(wù)置換已于2018年結(jié)束，且2018年8月啟動的第二輪隱性政府債務(wù)“類置換”明確提出要打消“兩大幻覺”，采取“遏制增量、化解存量”的模式，所以：除非財(cái)務(wù)報(bào)表中明確指出某些債務(wù)已確定為政府性債務(wù)，否則都將其視為城投公司自身債務(wù)。具體的考察指標(biāo)上，建議結(jié)合有息負(fù)債、全部債務(wù)/EBITDA、有息負(fù)債期限結(jié)構(gòu)、短期負(fù)債/總有息負(fù)債、非標(biāo)融資余額/總有息負(fù)債、一年內(nèi)到期債務(wù)余額、非標(biāo)融資余額、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流等指標(biāo)對償債壓力進(jìn)行綜合判斷，以得出更準(zhǔn)確的結(jié)論，從而才能進(jìn)一步“對癥下藥”防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以某縣級城投公司為例，截至2019年12月31日其速動比率為0.74，有息負(fù)債總額為98.34億元，其中短期負(fù)債/總有息負(fù)債為15.62%，非標(biāo)融資余額/總有息負(fù)債為11.49%，短期負(fù)債與非標(biāo)融資的余額分別為15.364億元、11.30億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-3.71億元，全部債務(wù)/EBITDA為6.75，且到期債務(wù)金額在未來年份的分布情況較為平均，≤1年、（1,2]年、（2,3] 年、（3,4] 年、（4,5] 年、≥5年的到期債務(wù)金額占比基本不超過20%，由此可基本得出結(jié)論：該城投公司的短期負(fù)債占比較低，債務(wù)結(jié)構(gòu)總體較為合理，但其造血能力明顯不足，償債主要靠可變現(xiàn)資產(chǎn)、債務(wù)資金及外部支持，因此短期償債壓力仍不容忽視；長期負(fù)債占比較高，但期限結(jié)構(gòu)較為分散，故長期償債壓力總體可控。

在強(qiáng)化償債保障方面，主要有三大路徑：其一是從資產(chǎn)出發(fā)，最大限度地挖掘資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值。對于與縣級城投公司長期發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)性較低的資產(chǎn)，可選擇進(jìn)行置換、出售或租賃，以達(dá)到優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、改善收益水平的目的；對于與縣級城投公司長期發(fā)展戰(zhàn)略高度相關(guān)的資產(chǎn)，要通過科學(xué)合理的方式對其進(jìn)行整合重組，以實(shí)現(xiàn)提升資產(chǎn)質(zhì)量、強(qiáng)化獲利能力的目標(biāo)（與第一節(jié)中的觀點(diǎn)類似，此處不再展開）。另外，從資產(chǎn)盤活的角度來說，相較上述提到的置換、出售、租賃、整合重組等傳統(tǒng)方式，近年來資產(chǎn)證券化憑借其自身優(yōu)勢得到了更大范圍、更多頻次的使用。對于縣級城投公司來說，采用資產(chǎn)證券化來進(jìn)行資產(chǎn)盤活具有很大優(yōu)勢：（1）資產(chǎn)證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，也即將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)均轉(zhuǎn)移給SPV以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果，這意味著資產(chǎn)的信用評級往往可以突破主體信用評級的限制而達(dá)到更高的水平，因此能幫助縣級城投公司降低融資成本；（2）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的募集資金用途基本不受監(jiān)管限制，有利于縣級城投公司靈活運(yùn)用資金并擴(kuò)大使用范圍；（3）在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表后，可在不新增負(fù)債的情況下獲得融資，降低縣級城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于提升其主體信用資質(zhì)。需要強(qiáng)調(diào)的是，原則上只有流動性較為欠缺、權(quán)屬清晰且能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)和準(zhǔn)公益性資產(chǎn)才比較適宜采取資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行盤活，比如收費(fèi)路橋、污水處理、供水/熱/電/氣等。

其二是從收益出發(fā)，通過增加經(jīng)營收益或加強(qiáng)銷售回款來補(bǔ)充償債資金。現(xiàn)階段，多數(shù)縣級城投公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍偏單一，委托代建的比重很高，具備較好現(xiàn)金流生成能力的市場化業(yè)務(wù)較為薄弱。因此，短期來看，縣級城投公司想要大幅增厚經(jīng)營收益是存在現(xiàn)實(shí)瓶頸的（因?yàn)榇?xiàng)目的投資加成比例一般是地方政府在協(xié)議中提前確定好的，很難再有提高），但仍可通過加速應(yīng)收政府回款（包括項(xiàng)目回購款、代建服務(wù)費(fèi)等）來改善經(jīng)營活動現(xiàn)金流，以達(dá)到補(bǔ)充償債資金的目的。另外，從縣級城投公司目前的發(fā)展環(huán)境來看，缺乏資質(zhì)優(yōu)良的經(jīng)營性資產(chǎn)是普遍存在的短板，這也就直接限制了其創(chuàng)造收益的能力?，F(xiàn)實(shí)的情況是，縣級政府也并沒有很多可以直接注入城投公司的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)了，這就需要通過對現(xiàn)有資產(chǎn)的市場化改造（如前所述的城市管理職能機(jī)構(gòu)所屬的經(jīng)營性資產(chǎn)，包括垃圾清運(yùn)、污水處理、綠地保潔等）和對目標(biāo)資產(chǎn)的市場化并購（包括以業(yè)務(wù)拓展、業(yè)務(wù)協(xié)同、借殼上市等為目的的各類資本運(yùn)作）來解決，而且在擁有了更多的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)后還必須要改變縣級城投公司“重建設(shè)、輕經(jīng)營”的舊有管理定式，從而真正達(dá)到彌補(bǔ)市場化業(yè)務(wù)短板、增厚經(jīng)營收益以強(qiáng)化償債保障的目的。

其三是從債務(wù)出發(fā)，針對不同類型的項(xiàng)目對存量債務(wù)進(jìn)行重構(gòu)，緩解債務(wù)壓力。（1）對于純公益性項(xiàng)目，主要還是爭取通過地方政府債務(wù)置換來化債，此處不再贅述。（2）對于準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，其債務(wù)重構(gòu)的路徑除了以長換短、借新還舊，還可引入PPP模式，其中已建成的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目可采用TOT模式（即“轉(zhuǎn)移-經(jīng)營-移交”，屬廣義PPP的一種實(shí)施模式），現(xiàn)有項(xiàng)目的改擴(kuò)建可采用ROT（即“改建-經(jīng)營-移交”，屬廣義PPP的一種實(shí)施模式），本質(zhì)上都是縣級政府將相關(guān)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給社會資本并收取一定的特許經(jīng)營費(fèi)，并以該部分收入用于其存量到期債務(wù)的償還。（3）對于具備較好現(xiàn)金流生成能力的經(jīng)營性項(xiàng)目，其債務(wù)重構(gòu)的重點(diǎn)是解決債務(wù)期限錯配和融資成本過高的問題，可通過舉借期限更長的新債對即將到期但難以償還的短期債務(wù)進(jìn)行置換（最好采取銀行信貸、債券以及北金所債權(quán)融資計(jì)劃、理財(cái)直融工具等非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過渡產(chǎn)品，務(wù)必避開高成本短期限的非標(biāo)融資），以達(dá)到債務(wù)展期的效果，也可積極探索資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等新型融資手段，盡可能地降低融資成本。