作者：毛小柒

【正文】

隨著美聯(lián)儲正式邁入加息周期以及縮表可能很快到來，中美期限利差開始出現(xiàn)收窄甚至倒掛以及跨境資本出現(xiàn)異常流動，意味著全年降息預期正變得越來越弱，而3月沒有下調(diào)政策利率與LPR似乎又加劇了這一預期。基于此，站在當前看，有必要對這個問題給予進一步討論。

一、3月緣何未降息？跨境資本出現(xiàn)異常流動等

雖然2月社融與信貸數(shù)據(jù)不理想以及相關政策信息表明3月降息較大。但遺憾的是，最終央行并沒有選擇在3月降息，超出市場預期。綜合各方面考慮來看，也許有以下幾個理由支撐著央行沒有選擇在3月降息：

（一）央行在2021年12月和2022年1月連續(xù)兩個月相繼下調(diào)政策利率與LPR之后，2022年2月沒有采取進一步動作，3月延續(xù)了2月的操作思路，體現(xiàn)出今年2月和3月貨幣政策的連續(xù)性。當然，這個理由不充分且比較官方。

（二）今年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大超預期，雖然我們覺得數(shù)據(jù)失真的問題更為突出，但至少表面上看經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強勢表現(xiàn)并不支持央行采取進一步寬松舉措。

（三）2021年12月和2022年1月連續(xù)降息的效果并不理想，金融市場沒有給予相應定價，新增社融與信貸也沒有很好反應。

（四）今年以來受美聯(lián)儲等經(jīng)濟體政策收緊以及地緣博弈加劇等因素影響，跨境資本已經(jīng)開始出現(xiàn)異常流動，引起了市場及決策層的警覺，在連續(xù)兩個月的持續(xù)寬松后，制約著貨幣政策的進一步寬松。具體看，今年以來和今年3月以來，北向通資金凈流出規(guī)模分別達到381.08億元和588.62億元，南向通資金凈流入 規(guī)模則分別達994.40億元和510.22億元。

二、2022年不會再降息的幾個理由

（一）歷史維度：美聯(lián)儲政策收緊過程中，國內(nèi)央行從未選擇過降息

從歷史上看，在美聯(lián)儲政策收緊過程中，國內(nèi)央行從未選擇過降息，要么跟隨，要么觀望，要么觀望后跟隨。

1、美聯(lián)儲政策收緊過程中，中國貨幣政策在政策利率調(diào)整方面，要么選擇觀望，要么跟隨加息，二者在節(jié)奏上雖有差異，但方向上總體保持一致。例如，美聯(lián)儲在2015年12月至2018年12月的三年加息周期里，恰恰也是中國貨幣政策持續(xù)收緊與監(jiān)管政策不斷強化的時期。

2、中國貨幣政策放松，特別是政策利率下調(diào)，通常會發(fā)生在美聯(lián)儲政策放松或處于平靜期的階段。2019年11月至2020年4月這段時期，美聯(lián)儲政策處于持續(xù)放松的階段，中國央行在這一階段的政策取向也放松。再比如，在2008年12月至2015年12月的相對平靜階段，中國貨幣政策的取向同樣是松。

因此，歷史上看，中國貨幣政策在降息方面的抉擇對美聯(lián)儲的依賴并不小，方向與節(jié)奏上雖不會完全相同，但至少不會朝著相反的方向。從這個角度看，在美聯(lián)儲政策收緊的階段，中國央行逆向選擇降息的概率確實不高。

（二）跨境資本異常流動是國內(nèi)貨幣政策寬松的最大制約

某種程度上來說，我們認為跨境資本異常流動是國內(nèi)貨幣政策寬松的最大制約或底線。之前亦曾指出，如果跨境資本沒有出現(xiàn)流動性，中國央行政策的空間實際上是比較大的，但若跨境資本出現(xiàn)異常流動，則央行在政策選擇方面偏謹慎，如果沒辦法選擇跟隨式加息，則更好的做法應該是觀望。很不幸的是，央行的這個最大制約或底線已經(jīng)到來，比我們預期的要早的多，今年以來北向通的資金流動雖然有波動，但整體方向是呈現(xiàn)比較明顯的凈流出特征。若央行在此時選擇進一步降息，則無疑會加大跨境資本異常流動的壓力。

當然，這樣一種背景下，決策部門在保持觀望或短期平靜的同時，可能會在資金流出方面采取更為謹慎的態(tài)度，而在資金流入方面更為鼓勵，也即未來一段時期我們也許會看到資金流出受到的限制越來越多。

（三）中美利差大幅收窄甚至倒掛：可能會推動中國央行由觀望走向偏鷹

隨著市場對美聯(lián)儲全年加息6次以上、加息幅度達150BP以上的預期升溫，美債收益率近期上升快，10年期美債收益率已達2.50%附近，推動中美期限利差大幅收窄。具體看，截至2022年3月29日，10年期、5年期和2年期中美國債期限利差已分別收窄至37.53BP、9.64BP和-0.66BP，遠遠小于87.51BP、118.81BP和141.85BP的歷史中位數(shù)以及64.05BP、94.07BP和118.12BP的歷史均值（2003年4月以來）。特別是，中美2年期國債期限利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，5年期國債期限利差離倒掛也已不遠，10年期國債期限利差離倒掛亦僅差30BP左右。

中美國債期限利差的收窄甚至倒掛將會進一步加劇跨境資金流出的壓力，制約國內(nèi)貨幣政策進一步寬松，將會在某種程度上推動中國央行由觀望走向偏鷹。

（四）股債等人民幣資產(chǎn)的吸引力正趨于下降，匯率已是最后堡壘

隨著美債收益率大幅上升以及中美利差的大幅收窄甚至倒掛，人民幣計價資產(chǎn)的吸引力實際上也在下降，這也在某種程度上制約著國內(nèi)貨幣政策進一步寬松。

1、首先，債市不用多說，中國國債相較于美債的收益率優(yōu)勢正逐漸弱化。

2、第二，地緣博弈及通脹壓力使得全球金融市場大幅波動，今年以來美國三大股指雖然分別下挫2.87%、6.55%和2.82%，但相較而言，中國股市的下挫幅度更大。具體看，2022年以來，上證指數(shù)、深證指數(shù)、滬深300指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別大幅下挫11.18%、18.51%、15.01%、21.05%和20.03%，下跌幅度遠遠超過其它經(jīng)濟體。

3、相較而言，人民幣匯率可能已是人民幣計價資產(chǎn)中的最后堡壘，但相較于美元的優(yōu)勢亦不明顯，且這一優(yōu)勢目前看能不能守得住還不好說，人民幣匯率雖然較為穩(wěn)定、波動幅度較小，但卻積蓄著較大的貶值壓力。2022年以來，美元指數(shù)大幅上揚2.26%，人民幣匯率則基本穩(wěn)定在6.31-6.38的區(qū)間內(nèi)。

（五）多數(shù)非美經(jīng)濟體已經(jīng)處于加息周期中，中國似乎很難例外

實際上，不僅僅是美國，其它非美經(jīng)濟體多已處于加息周期中，不僅包括英國、韓國、新西蘭等發(fā)達經(jīng)濟體，亦包括俄羅斯、墨西哥、南非等發(fā)展中經(jīng)濟體，這種情況下，中國有可能成為例外嗎？

（六）決策層對降息的效果有多大比較疑慮

降息的目的有兩個，一是穩(wěn)定預期，二是刺激信貸需求?？紤]到制約信貸需求的因素并不總是基于價格維度，因此目前信貸需求的低迷能否靠降息便能解決仍值得商榷。這就意味著，降息的目的實際上只能服務于穩(wěn)預期，不過降息也有可能會強化市場對當前局勢惡化的預期，這種平衡對決策層來說其實并不容易。

三、2022年若要再降息，理由會有幾個？

綜上各種因素分析來看，2022年進一步降息的理由似乎并不充分，海外因素對國內(nèi)貨幣政策的制約并非無關緊要，甚至已居于主導地位，而跨境資本異常流動、中美利差大幅收窄甚至倒掛、其它經(jīng)濟體多數(shù)已邁入加息進程以及股債等人民幣資產(chǎn)的吸引力顯著下降等因素均制約著國內(nèi)貨幣政策進一步寬松。特別是，從歷史維度看，中國貨幣政策亦從未在美聯(lián)儲政策收緊過程中主動降息的先例，因此2022年再降息需要有特定的理由支撐，而跨境資金不出現(xiàn)異常流動則貨幣政策抉擇的底線。

（一）目前看，這種理由仍將取于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的變化以及下半年20大召開前穩(wěn)定大局的現(xiàn)實需要。也即，若2022年二季度及下半年經(jīng)濟基本面仍沒有明顯改善，金融市場波動幅度仍比較大且弱勢表現(xiàn)較為明顯的情況下，出于穩(wěn)定大局的政治需要，降息未嘗不在選擇范圍之內(nèi)。

（二）當然，還有另外一個理由，即5年期以上LPR，雖然目前各地針對地產(chǎn)行業(yè)出臺了諸多放松政策，但地產(chǎn)行業(yè)的銷售端并沒有從根本上得到改善，地產(chǎn)行業(yè)的預期也沒有得到扭轉(zhuǎn)，市場參與地產(chǎn)行業(yè)的情結(jié)亦較為低落。這說明，目前“房住不炒”的歷史使命似乎已經(jīng)完成，而在很多政策均無法提振地產(chǎn)行業(yè)時，下調(diào)5年期以上LPR可能會成為選項之一，畢竟先前5年期以上LPR的調(diào)整相較于1年期LPR已經(jīng)滯后了很多。

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原標題： 三月無降息，全年降息無？