作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID:whatever201812)

有很多讀者建議我聊聊，對(duì)政府工作報(bào)告中“金融穩(wěn)定保障基金”的看法。

我每年都會(huì)把工作報(bào)告打印出來(lái)，逐一對(duì)比學(xué)習(xí)，對(duì)當(dāng)年總的投資思路進(jìn)行指導(dǎo)。簡(jiǎn)單談一下，關(guān)于“金融穩(wěn)定保障基金“的心得體會(huì)吧。

原文是：

“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)按照穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類(lèi)施策、精準(zhǔn)拆彈的基本方針，做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處置工作。壓實(shí)地方屬地責(zé)任、部門(mén)監(jiān)管責(zé)任和企業(yè)主體責(zé)任，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、防控機(jī)制和能力建設(shè)，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化方式化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”

為什么要設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金？

個(gè)人理解有兩點(diǎn)。

其一，對(duì)已有不足進(jìn)行補(bǔ)充。

當(dāng)前的制度包括存款（銀行）、證券、保險(xiǎn)、期貨和信托保障基金，這屬于分業(yè)監(jiān)管的保障基金。而如果出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，上述分業(yè)基金面臨過(guò)大壓力的時(shí)候，就由人民銀行通過(guò)再貸款進(jìn)行兜底。

這里面，最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是道德風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任歸屬風(fēng)險(xiǎn)。

道德風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)，有某家信托，壞賬高了，出償付風(fēng)險(xiǎn)了，就找信?；鸾桢X(qián)。如果壞賬太高了，信保基金都扛不住了，還有人民銀行充當(dāng)最后貸款人角色。既然有信保基金和人行兜底，那么，完全可以敞開(kāi)了做業(yè)務(wù)，這樣就屬于鼓勵(lì)壞孩子。

責(zé)任歸屬風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)，有某家城商行，壞賬高了，出償付風(fēng)險(xiǎn)了，存款保險(xiǎn)給賠付了50萬(wàn)/人，人行給再貸款，找了四大行之一對(duì)某城商行進(jìn)行托管。這里面的問(wèn)題很大，因?yàn)榈胤秸灰?jiàn)了.

如果地方政府只享受到了屬地城商行的好處，卻不必承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，那么，地方政府就會(huì)把屬地城商行當(dāng)成自己的錢(qián)兜子，要求屬地城商行講政治顧大局，大量開(kāi)展行政指派的非市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)。

所以，報(bào)告里原話“壓實(shí)地方屬地責(zé)任、部門(mén)監(jiān)管責(zé)任和企業(yè)主體責(zé)任“，按照順序，首先是地方屬地責(zé)任，其次是部門(mén)監(jiān)管責(zé)任，再次是企業(yè)主體責(zé)任。原來(lái)的銀行、證券、保險(xiǎn)、期貨、信托保障基金，都屬于部門(mén)監(jiān)管責(zé)任，地方屬地責(zé)任是沒(méi)有充分體現(xiàn)的。換言之，為防范風(fēng)險(xiǎn)，地方政府隨后，會(huì)繼續(xù)收緊屬地金融機(jī)構(gòu)的異地展業(yè)規(guī)模，并被動(dòng)給屬地金融機(jī)構(gòu)增資，以提高風(fēng)險(xiǎn)償付能力。

其二，防范還沒(méi)到來(lái)的或有風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)外的金融穩(wěn)定保障基金，主要是做什么的？

個(gè)人理解，兩個(gè)主要目的，即：

防范主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險(xiǎn)（可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)）。

國(guó)內(nèi)沒(méi)有主權(quán)債務(wù)，但的確存在或有的系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險(xiǎn)，即： 

地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 

高杠桿民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)。 

今天看到圈內(nèi)在熱議： 

”工作報(bào)告沒(méi)提房地產(chǎn)稅，也沒(méi)提堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)，看來(lái)這倆都不是重點(diǎn)了“。 

在個(gè)人理解里，沒(méi)提，有兩種可能： 

可能一： 

短期內(nèi)，不再考慮了。也就是，不說(shuō)，也不做。 

可能二： 

已經(jīng)納入制度安排了，按部就班的執(zhí)行就是了。沒(méi)必要說(shuō)，做就是了。 

所以，如果繼續(xù)提房地產(chǎn)稅和遏制新增隱債，反而不需要特別注意。但是，突然間不提了，不再一以貫之了，似乎政策不再具有延續(xù)性了，就更需要我們充分的警醒。 

原文里有句話“運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化方式化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線?！?/p>

在傳統(tǒng)的路徑里，出了風(fēng)險(xiǎn)就由分業(yè)監(jiān)管的保障基金和人行提供兜底，這里面，如果風(fēng)險(xiǎn)突然間集中暴露，兜底的壓力是很大的，解決問(wèn)題的手段也很單一。

此時(shí)，需要一些更加”市場(chǎng)化“”法治化“的解決方案，比如出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，把自己的資產(chǎn)拿出來(lái)做抵值押。如果股東不愿意這么干，就自己先往里填。

在”穩(wěn)“為基調(diào)的政策時(shí)段里，不利于”穩(wěn)“的話，可以先不說(shuō)。等”穩(wěn)住了“，再圖”進(jìn)“。這里面，對(duì)于我們的投資來(lái)說(shuō)，也就存在時(shí)間窗口了： 

二季度之前，也就是6月底之前，城投和地產(chǎn)，個(gè)人預(yù)判，都不會(huì)有利空了。 

在二季度內(nèi)，城投會(huì)顯著獲益于基礎(chǔ)設(shè)施投資提速，地產(chǎn)也將迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)（現(xiàn)在是政策底，6月末是市場(chǎng)底）。如果三季度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)住了并顯著好轉(zhuǎn)，那么，四季度，隨著二十大的勝利召開(kāi)，有些新的動(dòng)作，也可以納入安排了。 

具體到高收益?zhèn)顿Y領(lǐng)域，時(shí)間越往后，信用分化越嚴(yán)重。我們最近一直在賣(mài)出弱區(qū)域的低評(píng)級(jí)債券，并給各期穩(wěn)健型產(chǎn)品進(jìn)行高比例分紅（各期產(chǎn)品的年化收益都在20%以上）。余下的頭寸，將全部上收到強(qiáng)區(qū)域的高評(píng)級(jí)債券。 

換言之，以后的投資策略不叫高收益?zhèn)?，就是保守的固收產(chǎn)品，同時(shí)有20%的額度通過(guò)公募REITs來(lái)做收益增強(qiáng)，預(yù)期收益爭(zhēng)取做到10%左右。

我并不擔(dān)心把自己的投資思路說(shuō)出來(lái)后，會(huì)影響到市場(chǎng)。因?yàn)椋绞切庞梅只顕?yán)重的時(shí)候，套利的機(jī)會(huì)越是豐厚。我一點(diǎn)也不懷疑，某些節(jié)點(diǎn)和單券把握很準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)，今年又是收益翻倍的一年。 

只不過(guò)，我只想做大概率穩(wěn)贏的事情，不想再墳頭蹦迪了，去年太累，心力交瘁，身體快挺不住了。 

最后，聊聊金融穩(wěn)定保障基金和城投公司。 

地方政府的主體責(zé)任被動(dòng)強(qiáng)化后，城投公司從市場(chǎng)化渠道融取資金的難度，是顯著變高了。但是，還有大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資要做。

資金從哪里來(lái)的？ 

主要來(lái)自于表內(nèi)資金，包括轉(zhuǎn)移支付和專(zhuān)項(xiàng)債。

根據(jù)政府工作報(bào)告，今年對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模近9.8萬(wàn)億元，較去年增加約1.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)18%，為多年來(lái)最大增幅。

同時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)債新增規(guī)模3.65萬(wàn)億元，加上2021年的結(jié)余資金（我不知道具體金額，看到有報(bào)告說(shuō)在1.3萬(wàn)億左右），今年能用的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模就是接近5萬(wàn)億元。

這里面，又兩個(gè)值得思考的地方。

其一，財(cái)權(quán)和事權(quán)相匹配。

給地方增加了1.5萬(wàn)億元的轉(zhuǎn)移支付，地方就得在今年多干事多減稅，要把資金用到刀刃上。

經(jīng)濟(jì)震蕩調(diào)整時(shí)期，保企業(yè)來(lái)保就業(yè)。

通過(guò)大規(guī)模的減稅降費(fèi)，在需求收縮，供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力下，企業(yè)節(jié)約的成本，更多要用來(lái)保證就業(yè)。換言之，在保就業(yè)方面，除了增量的通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)”以工代賑“外，存量的就業(yè)也要穩(wěn)住，大概率是新一輪消費(fèi)下給3億新市民。

其二，新增項(xiàng)目的自平衡難題。

大家都在從事基礎(chǔ)設(shè)施投融資工作，知道去年的地方政府和城投公司很困難，為什么，還有1萬(wàn)多億的專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)余呢？這是很矛盾的。

個(gè)人理解，主要原因有兩個(gè)。

一者，地方有收益性的項(xiàng)目，已經(jīng)建設(shè)的差不多了，實(shí)在拿不出多少，新的有收益性的項(xiàng)目了。如果項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)自平衡，又拿不到專(zhuān)項(xiàng)債的資金，審批通過(guò)不了。

也就是說(shuō)：

看到的錢(qián)多，拿到的錢(qián)少。實(shí)際上，這錢(qián)還是用不到。

二者，過(guò)去的專(zhuān)項(xiàng)債資金，使用不夠合規(guī)。在進(jìn)行充分的整改之前，拿不到新批資金。

也就是說(shuō)：

先有雞，才能有蛋。而地方，需要先有蛋，才能解決雞的問(wèn)題。

關(guān)于地方存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我其實(shí)并不擔(dān)心。只要能接受展期，相當(dāng)于鎖定了長(zhǎng)期穩(wěn)定的高息。

在過(guò)去，大家鬧來(lái)鬧去，是因?yàn)榭赏顿Y的選擇范圍挺多的。現(xiàn)在，終于知道，千帆閱盡，還是城投最香，如果沒(méi)加杠桿，都是自有資金，也就不介意展期了。

總之一句話：擼起袖子加油干。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 金融穩(wěn)定保障基金：城投紓困，地產(chǎn)化險(xiǎn)