作者：劉韜

股權(quán)投資實務(wù)中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標(biāo)公司“對賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，不僅應(yīng)當(dāng)適用《民法典》的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。

但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《會議紀(jì)要》，已于2019年9月11日經(jīng)最高人民法院審判委員會民事行政專業(yè)委員會第319次會議原則通過）第5條明確規(guī)定：

投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。

如上圖，近2年以來涉及適用《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》第5條的案件16件，均為普通案例。其中，民事判決書15件，民事裁定書1件。涉及北京、內(nèi)蒙古、浙江、福建、江西、廣東、云南七個省級行政區(qū)域內(nèi)基層法院6件、中級法院9件、高級法院1件。

如下圖：

以廣東省深圳市中級人民法院作出的（2018）粵03民終23081號 《余新、王鑫康、陳東明、韓笑與深圳市寶爾愛迪科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書》的裁判觀點為主流審判觀點。

上訴人余新（原審原告） 、王鑫康（原審原告） 、陳東明（原審被告） 、韓笑（原審被告）因與被上訴人深圳市寶爾愛迪科技有限公司（以下簡稱寶爾愛迪公司，原審被告）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案，不服一審法院深圳市南山區(qū)人民法院（2016）粵0305民初14310號民事判決，向二審法院深圳市中級人民法院提起上訴。

余新、王鑫康向一審深圳市南山區(qū)人民法院起訴請求判令：一、確認(rèn)余新、王鑫康享有陳東明、韓笑名下登記的寶爾愛迪公司6%的股權(quán)；二、陳東明、寶爾愛迪公司立即辦理將陳東明名下的寶爾愛迪公司3%股權(quán)變更至余新名下的工商登記手續(xù)，韓笑對陳東明的前述法律責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任；三、韓笑、寶爾愛迪公司立即辦理將韓笑名下的寶爾愛迪公司3%股權(quán)變更至王鑫康名下的工商登記手續(xù)，陳東明對韓笑的前述法律責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任；四、陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司共同連帶向余新、王鑫康支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款（自2012年1月起計算至陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司實際支付之日止，暫計至2016年12月為17696000元）；五、陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司共同賠償余新、王鑫康因本案支出的律師費250000元；六、陳東明、韓笑、寶爾愛迪公司共同承擔(dān)本案全部訴訟費用。

一審法院查明：2011年11月25日，王某、韓笑（出讓方）與余新、王鑫康（受讓方）簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，約定：本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：韓笑，出資額904．50萬元，出資比例45%；陳東明，出資額904．50萬元，出資比例45%；王某，出資額201萬元，出資比例10%。經(jīng)目標(biāo)公司股東會討論研究一致同意：股東韓笑將其持有公司5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給余新；股東王某將其持有公司10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王鑫康；本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：韓笑，出資額904．50萬元，出資比例45%；陳東明，出資額804萬元，出資比例40%；王鑫康，出資額201萬元，出資比例10%；余新，出資額100．50萬元，出資比例5%。股東韓笑將其持有目標(biāo)公司5%的股權(quán)以368．67萬元的價格轉(zhuǎn)讓余新；股東王某將其持有目標(biāo)公司10%的股權(quán)以737．33萬元的價格轉(zhuǎn)讓給王鑫康。以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓總金額為1106萬元。目標(biāo)公司為本次受讓方提供一個董事席位；受讓方接受目標(biāo)公司董席位安排，并同意安排王某勝擔(dān)任目標(biāo)公司董事。目標(biāo)公司及原全體股東承諾：本次股權(quán)受讓方的權(quán)利、義務(wù)與順鑫和輝投資中心投資協(xié)議中投資方的內(nèi)容一致。本投資協(xié)議中約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓各方的權(quán)利義務(wù)受制于順鑫和輝投資中心同目標(biāo)公司簽訂的增資協(xié)議；本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，順鑫和輝投資中心最終未能同目標(biāo)公司簽訂增資協(xié)議，則本股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議終止。股權(quán)出讓方需在明確協(xié)議終止后三天內(nèi)退還受讓方支付的全部款項，并辦理相關(guān)的變更手續(xù)。

2011年12月29日，韓笑、王某、陳東明出具《收據(jù)》，載明：至2011年12月28日，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》款項1106萬元已全部收款到賬。

順鑫和輝投資中心（增資方）與寶爾愛迪公司、陳東明、韓笑、王鑫康、寶爾信通公司、余新簽訂《增資協(xié)議》，約定：公司原股東陳東明（出資額904．50萬元，出資比例45%）、韓笑（出資額603萬元，出資比例30%）、王鑫康（出資額201萬元，出資比例10%）、寶爾信通公司（出資額201萬元，出資比例10%）、余新（出資額100．50萬元，出資比例5%）。作為有限責(zé)任公司的合法股東，陳東明、韓笑、王鑫康、寶爾信通公司和余新同意增資方向公司增資，公司將依據(jù)中國相關(guān)法律法規(guī)履行變更登記手續(xù)；本次增資完成后順鑫和輝投資中心占公司注冊資本19．60%。增資方順鑫和輝投資中心同意出資1960萬元，其中490萬元計入注冊資本，占增資后公司總股本的19．60%，其余1470萬元計入資本公積。公司、公司全體董事、原公司全體股東與增資方一致同意，公司如果不能在2015年12月31日前完成在中國境內(nèi)上市的申報工作，公司承諾：公司將回購增資方的本次增資的全部股份，回購價款的計算公式為P=M×（1+R×T）（其中：P為回購價款，M為增資方實際投資額，R為12%，T為自投資完成當(dāng)月至增資方執(zhí)行選擇回購權(quán)當(dāng)月的自然月數(shù)除以12）；公司于2016年3月前完成回購。以上回購條款在公司向中國證監(jiān)會報送上市材料時，自動廢止。本次增資方增資形成的股份享有優(yōu)先股的權(quán)利。

2012年3月8日，寶爾愛迪公司的注冊資本由2010萬元變更為2500萬元，股東變更為王鑫康（出資額201萬元，出資比例8．04%）、寶爾信通公司（出資額201萬元，出資比例8．04%）、余新（出資額100．50萬元，出資比例4．02%）、陳東明（出資額904．50萬元，出資比例36．18%）、順鑫和輝投資中心（出資額490萬元，出資比例19．60%）、韓笑（出資額603萬元，出資比例24．12%），變更后成員為韓笑（董事）、朱某華（監(jiān)事）、王某（董事）、王某勝（董事）、羅某（董事）、韓笑（總經(jīng)理）、陳東明（董事長）。

落款日期為2013年11月5日的《補充協(xié)議》，載明：甲方陳東明及其一致行動人、乙方王某勝及其一致行動人、標(biāo)的公司寶爾愛迪公司；甲方為陳東明和韓笑的合稱，由陳東明代表；乙方為王某勝、余新和王鑫康的合稱，由王某勝代表。第一條、甲方將其持有的公司8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙方，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為1元。1．1、如公司2013年度實現(xiàn)營業(yè)收入不低于6400萬元，且凈利潤不低于200萬元，則乙方將向甲方無償返還公司2%的股權(quán)；1．2、自本補充協(xié)議簽署之日起一年內(nèi)，甲方可回購公司6%的股權(quán)，回購價格不得低于500萬元；1．3、如甲方未能按照本條1．2項完成回購的，自本補充協(xié)議簽署之日起兩年內(nèi)，甲方可回購公司3%的股權(quán)，回購價格的確定以下列兩種情況下價值較高者為準(zhǔn)：（1）350萬元；（2）按照甲方提出要求回購時最近一期公司財務(wù)報表中所反映的上述3%股權(quán)所擁有的凈資產(chǎn)；1．4、本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款由乙方于本補充協(xié)議簽署之日一次性支付給甲方；1．5、應(yīng)甲方的要求，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)工商變更登記等手續(xù)最遲不得晚于2014年7月15日辦理完成；甲方需于本補充協(xié)議第二條2．1項確定無法完成之日（最遲不得晚于2014年6月30日）起十個工作日內(nèi)召開股東會、修改公司章程中的相關(guān)記載等，并辦理完相關(guān)工商變更登記等手續(xù)。第二條、甲方尋找新的投資方，乙方將根據(jù)其實現(xiàn)退出的時間確定其是否全部或部分退出。2．1、如甲方尋找新的投資方可確保乙方所持有的公司的全部股權(quán)于2014年6月30日之前完成轉(zhuǎn)讓、實現(xiàn)退出的，乙方將轉(zhuǎn)讓其所持有的全部股權(quán)，其取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款按《增資協(xié)議》13．1．1規(guī)定執(zhí)行，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格=M×（1+R×T）；2．2、如本條2．1項未能執(zhí)行的，乙方將有權(quán)選擇是否全部退出或部分退出；如乙方選擇通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)全部退出或部分退出的，乙方屆時取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款將視當(dāng)時的具體情況另行協(xié)商確定。第三條、甲乙雙方就上述條款的履行應(yīng)遵循以下原則：3．1、在本協(xié)議第二條2．1項未能實施前，實施本協(xié)議第一條；3．2、本協(xié)議第二條2．1項規(guī)定得以完全實施，則第一條的規(guī)定自動失效（即乙方按第一條的規(guī)定取得的股權(quán)將無償返還給甲方）。第四條、乙方持有的公司全部股權(quán)享有《增資協(xié)議》第十三章規(guī)定的回購權(quán)。4．1、根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》的相關(guān)規(guī)定，乙方持有的公司全部股權(quán)享有《增資協(xié)議》第十三章規(guī)定的回購權(quán)。4．2、本補充協(xié)議的簽署不影響乙方對本條4．1項下權(quán)利的享有。第五條、其他。5．1、本協(xié)議引起的及與本協(xié)議有關(guān)的一切爭議，首先應(yīng)由各方之間通過友好協(xié)解決，如各方不能協(xié)商解決，任意一方有權(quán)向有管轄權(quán)的人民法院提起訴訟，敗訴方還應(yīng)補償勝訴方的律師費等支出。5．2、……本補充協(xié)議與《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》存在歧義時，以本補充協(xié)議為準(zhǔn)。陳東明、韓笑在甲方落款處簽名，王某勝、余新在乙方落款處簽名，陳東明在標(biāo)的公司落款處簽名。

2013年11月25日，韓笑出具《收據(jù)》，載明：今收到王某勝及其一致行動人交來的購買寶爾愛迪公司股權(quán)款1元。

深圳市中級法院關(guān)于寶爾愛迪公司是否應(yīng)承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)問題，認(rèn)為：

最高人民法院于2019年11月8日印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》第5條規(guī)定：[與目標(biāo)公司“對賭”]投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

余新、王鑫康上訴主張寶爾愛迪公司應(yīng)承擔(dān)回購義務(wù)。經(jīng)查，陳東明作為寶爾愛迪公司法定代表人在《補充協(xié)議》標(biāo)的公司寶爾愛迪公司落款處簽名，應(yīng)認(rèn)定寶爾愛迪公司確認(rèn)余新、王鑫康對持有的寶爾愛迪公司全部股權(quán)享有《增資協(xié)議》規(guī)定的回購權(quán)，根據(jù)上述會議紀(jì)要的規(guī)定，該約定應(yīng)屬有效，一審法院認(rèn)為應(yīng)屬無效有誤，本院予以糾正。但寶爾愛迪公司未完成減資程序，故本院應(yīng)當(dāng)依法駁回余新、王鑫康的該項上訴請求。

最終，二審深圳市中級法院駁回上訴人的上訴，維持原判。

對于目標(biāo)公司對股東回購?fù)顿Y方股權(quán)向投資方承擔(dān)連帶保證責(zé)任，在北京市第二中級人民法院作出的（2019）京02民初263號 《蘇州興博九鼎投資中心（有限合伙）與上海巨什機器人科技有限公司等合同糾紛一審民事判決書》的裁判觀點是主流審判觀點。

北京市第二中級人民法院認(rèn)為，關(guān)于被投資的目標(biāo)公司巨什公司是否承擔(dān)連帶責(zé)任，根據(jù)《補充協(xié)議》第4．4條約定，巨什公司、畢京洲對該協(xié)議約定的責(zé)任和義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。根據(jù)《補充協(xié)議》的約定，畢京洲負有支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、逾期付款罰息和律師費損失的義務(wù)，興博九鼎中心要求巨什公司對此承擔(dān)連帶責(zé)任，不違反各方合同約定。畢京洲、巨什公司提出該條約定因要求巨什公司回購本公司股權(quán)以及違反公司擔(dān)保法律規(guī)定而無效，巨什公司不應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。畢京洲、巨什公司的上述主張不能成立，理由如下：

第一，畢京洲、巨什公司以目標(biāo)公司存在股權(quán)回購為由主張上述條款無效，不屬于法定的無效事由，不具有法律依據(jù)。

第二，興博九鼎中心系向畢京洲主張購買股權(quán)，即要求畢京洲支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款并將股權(quán)轉(zhuǎn)讓至畢京洲名下。本案不存在需要公司購買本公司股權(quán)的情況，即不存在依據(jù)《公司法》第三十五條，目標(biāo)公司因未完成減資程序而不能履行回購股權(quán)義務(wù)的情況。巨什公司依據(jù)《補充協(xié)議》第4．4條約定承擔(dān)金錢之債的連帶責(zé)任，是能夠履行的。

第三，巨什公司為畢京洲向興博九鼎中心承擔(dān)連帶責(zé)任，實質(zhì)系加入畢京洲對興博九鼎中心的債務(wù)，與畢京洲共同向興博九鼎中心承擔(dān)債務(wù)責(zé)任。債務(wù)加入準(zhǔn)用擔(dān)保規(guī)則。故《補充協(xié)議》第4．4條的約定應(yīng)當(dāng)符合公司擔(dān)保相關(guān)規(guī)定?！豆痉ā返谑鶙l第二、三款規(guī)定，公司為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。公司擔(dān)保違反上述規(guī)定構(gòu)成越權(quán)代表，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《合同法》第五十條關(guān)于法定代表人越權(quán)代表的規(guī)定，區(qū)分訂立合同時債權(quán)人是否善意分別認(rèn)定合同效力，即債權(quán)人善意的，合同有效；反之，合同無效。從本案的情況看，首先，在《補充協(xié)議》簽訂之時，巨什公司的股東為畢京洲和上海新什中心，均簽署了《補充協(xié)議》。因此，雖然巨什公司未就公司承擔(dān)連帶責(zé)任的約定單獨作出股東會決議，但巨什公司的全體股東均已簽字同意，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定《補充協(xié)議》關(guān)于連帶責(zé)任的約定是巨什公司的真實意思表示。其次，《公司法》第三十七條規(guī)定，股東會行使下列職權(quán)：（十一）公司章程規(guī)定的其他職權(quán)；對前款所列事項股東以書面形式一致表示同意的，可以不召開股東會會議，直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名、蓋章。巨什公司的公司章程第七條亦規(guī)定，公司股東會行使下列職權(quán)：（十一）為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保作出決議；對前款所列事項股東以書面形式一致表示同意的，可以不召開股東會會議，直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名、蓋章。本案中，巨什公司的全體股東均簽署《補充協(xié)議》，一致表示同意公司承擔(dān)連帶責(zé)任，根據(jù)《公司法》及巨什公司章程的規(guī)定，屬于可以不召開股東會會議、直接作出決定的情形。再次，畢京洲、上海新什中心均是《補充協(xié)議》約定的義務(wù)主體，巨什公司系為全體股東承擔(dān)連帶責(zé)任。根據(jù)《公司法》第十六條第三款關(guān)于關(guān)聯(lián)股東回避表決的規(guī)定，根本不存在以其他股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過的形式作出股東會決議的可能性。在此情況下，興博九鼎中心不具有要求巨什公司另外出具符合《公司法》第十六條所要求的股東會決議的義務(wù)。其信賴巨什公司全體股東簽署《補充協(xié)議》的行為應(yīng)屬于善意。因此，《補充協(xié)議》第4．4條關(guān)于巨什公司承擔(dān)連帶責(zé)任的約定不屬于越權(quán)代表，亦不構(gòu)成債權(quán)人惡意，該約定應(yīng)屬有效。

鑒于上述理由，巨什公司應(yīng)當(dāng)對畢京洲在本案中的付款責(zé)任承擔(dān)連帶清償責(zé)任，巨什公司承擔(dān)責(zé)任之后有權(quán)向畢京洲追償。興博九鼎中心的該項訴訟請求法院應(yīng)予支持。

隨著《民法典》在2021年1月1日的生效，目標(biāo)公司以后對外提供擔(dān)保，投資方和債權(quán)人應(yīng)嚴(yán)格按照《民法典》擔(dān)保編的規(guī)定，取得目標(biāo)公司符合備案的公司章程約定表決比例的董事會、股東會或股東大會決議。對于虧損的目標(biāo)公司，作出減少注冊資本決議的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)全體股東一致同意，見之前作者的文章，已經(jīng)充分說明法理和實務(wù)案例！

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