YY評級 作者：rating狗
4月15日晚，滬深交易所分別就近期起草的事關(guān)公募REITs擴募機制的指引向社會公開征求意見。《指引》共七章五十六條，主要分為四塊，分別是新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的條件，購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的程序安排，信息披露管理及停復(fù)牌要求，以及擴募購入資產(chǎn)的發(fā)售和定價安排。
01 《指引》發(fā)布背景
在今年三月份中國證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布的《深入推進公募REITs試點進一步促進投融資良性循環(huán)》一文中表示，正在研究制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴募規(guī)則，抓緊推動保障性租賃住房公募REITs試點項目落地。一個是REITs生命力的保證，一個擴大了底層資產(chǎn)范圍，可以有效緩解目前公募REITs市場上供不應(yīng)求的局面。
目前推動保證性租賃住房公募REITs正在如火如荼的進行著，具體可見《YY | REITs 前沿：保障性租賃住房 REITs 的現(xiàn)狀、探索與突破》。制定公募REITs擴募規(guī)則的序幕也在4月15日悄然拉開，4月15日晚滬深交易所分別發(fā)布了《上海/深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)指引第3號——新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》（以下簡稱《指引》），明確了REITs擴募的相關(guān)機制安排，并向市場公開征求意見。
推出擴募機制擴募機制是REITs產(chǎn)品的重要特性，以美國為例，近年來美國REITs年度擴募規(guī)模已達到300-500億美元，約占市值總量的2%-4%，占年度市場融資總額的40%~60%，是REITs規(guī)模增長的主要途徑。推出REITs擴募機制，對管理人和原始權(quán)益人而言，可以盤活存量資產(chǎn)再融資，目前我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs仍處于發(fā)展初期，當前上市的REITs產(chǎn)品幾乎都是優(yōu)中選優(yōu)，原始權(quán)益人多為各大行業(yè)龍頭，資產(chǎn)儲備豐富，具備擴募條件。對于投資者而言，擴募可以降低邊際管理成本，提升產(chǎn)品投資價值。
02 《指引》相關(guān)解讀
滬深交易所公布的《指引》均為七章五十六條，主要分為四塊，分別是新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的條件，購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的程序安排，信息披露管理及停復(fù)牌要求，以及擴募購入資產(chǎn)的發(fā)售和定價安排。下面對上述四部分進行梳理和解讀。
2.1 新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的條件
在準入條件方面，整體與首次發(fā)售要求一致，重點考慮了基礎(chǔ)設(shè)施REITs運營穩(wěn)定性的相關(guān)要求，如要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs運作時間原則上滿12個月，且持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目運營情況良好，那么可能最早一批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴募也就在今年的6月；要求購入項目類型原則上與當前持有類型基本一致，持有人結(jié)構(gòu)變化和運營管理機構(gòu)變化不得影響項目穩(wěn)定運營，進一步明確主要參與機構(gòu)資質(zhì)。REITs首發(fā)時資產(chǎn)類型較為鮮明，主要為高速公路、污水處理廠、垃圾發(fā)電、物流倉儲、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，現(xiàn)在規(guī)定擴募資產(chǎn)與當前持有類型基本一致，這樣更能體現(xiàn)專業(yè)化的方向，也避免了裝入不同類型資產(chǎn)導(dǎo)致的估值、定價等難題。
同時明確新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金來源可以是留存收益、對外借款或者擴募等多種或一種方式。《指引》并未對資金來源做出限制，對于原始權(quán)益人來說，這樣不僅可以靈活安排資金，且能夠在短時間內(nèi)獲得增量投資資金。
并且，《指引》目前并沒有對新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的規(guī)模（是否可以超過存量項目規(guī)模等）、及權(quán)屬問題（權(quán)益人是否必須為原來的原始權(quán)益人，還是可以從第三方購入）有更為細致的規(guī)定，這個是需要繼續(xù)跟進的。
2.2 購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的程序安排
《指引》明確了實施和申報程序的安排、規(guī)范盡職調(diào)查和關(guān)聯(lián)交易，并明確了審核程序。詳細步驟可參考下圖。
這部分的安排和股票增發(fā)有一定類似，股票增發(fā)一般包含以下四個步驟：1）董事會或股東大會決議通過；2）發(fā)行人向交易所提交申請審核；3）確定發(fā)行細節(jié)；4）正式發(fā)行。而公募REITs則主要按照“基金管理人決議購入項目-履行證監(jiān)會變更注冊程序-取得證監(jiān)會批文-召開持有人大會（如需）-擴募發(fā)售上市程序”的程序?qū)嵤?/p>
2.3 信息披露管理及停復(fù)牌要求
在信息披露管理和停復(fù)牌方面，明確了購入基礎(chǔ)設(shè)施項目期間定期披露進展情況，規(guī)范了對敏感信息的保密責任。這邊借鑒了股票市場經(jīng)驗，通過分階段披露方式減少停牌時間，停牌時間原則上不超過10個交易日，特殊情況可申請繼續(xù)停牌，但連續(xù)停牌時間原則上不得超過25個交易日。
2.4 擴募購入資產(chǎn)的發(fā)售和定價安排
擴募資產(chǎn)的發(fā)售和定價是擴募規(guī)則中最重要的，公募REITs擴募相比首發(fā)的主要難點在定價方面，定價需要權(quán)衡基礎(chǔ)設(shè)施REITs原持有人的利益、新投資者的利益和原始權(quán)益人的利益，還需要考慮基礎(chǔ)設(shè)施REITs的二級市場價格等因素。
從《指引》來看，主要是三種發(fā)售方式，向原持有人配售、公開擴募及定向擴募；和初始發(fā)行不同的是，不再設(shè)詢價定價機制，主要通過管理人定價、持有人大會決議的方式予以確定。
同時為了保護投資者利益，公開擴募、定向擴募中對發(fā)售價格下限做了規(guī)定。公開擴募發(fā)售價格應(yīng)不低于發(fā)售階段公告招募說明書前20個交易日或者前1個交易日的基礎(chǔ)設(shè)施基金二級市場均價?？紤]到REITs收益穩(wěn)定、波動率相對較低的產(chǎn)品特征，定向擴募發(fā)售價格應(yīng)不低于定價基準日前20個交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價的90%。
另外，在公開擴募中仍保持著原始權(quán)益人優(yōu)先的規(guī)定，“明確基礎(chǔ)設(shè)施基金公開擴募的可以全部或者部分向權(quán)益登記日登記在冊的原基礎(chǔ)設(shè)施基金持有人優(yōu)先配售，其他投資者可以參與優(yōu)先配售后的余額認購?！?/p>
另外關(guān)于鎖定期，《指引》規(guī)定定向擴募的基金份額，自上市之日起6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；發(fā)售對象新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的原始權(quán)益人或者其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，其認購的基金份額自上市之日起18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。而對比初始發(fā)行時規(guī)定：戰(zhàn)略配售投資者的份額全部都是限制轉(zhuǎn)讓的，原始權(quán)益人的份額限售時間是5年，原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方的份額限售時間是3年，其余戰(zhàn)略配售投資者的份額限售時間是1年。擴募相對于初始發(fā)行的限售期更短，有利于REITs產(chǎn)品的流動性。
03 亞太市場REITs擴募機制比較
這邊僅對相對成熟的境外REITs市場（主要是亞太市場）的擴募機制進行比較，可以發(fā)現(xiàn)亞太市場的REITs擴募機制整體較為簡單。1）對于擴募項目本身，對于規(guī)模、質(zhì)量及權(quán)屬問題上，沒有特別要求，且從第三方收購資產(chǎn)是海外REITs擴募的通常做法；2）對于擴募時間，日本是交易所批準即可，最為寬松，而中國香港是首次交易日起的12個月內(nèi)和份額回購的30日內(nèi)不得擴募。3）對關(guān)于擴募流程，新加坡、日本及中國香港整體類似于一般股票的增發(fā)流程，管理層發(fā)起——向交易所提起申請——確定方案——交易執(zhí)行這樣的步驟進行。而根據(jù)《指引》和上文，我國的擴募程序也基本類似。
我國仍處于REITs市場建設(shè)的初期探索階段，正在加速完善相關(guān)機制，因此也在首批公募REITs上市不到一年的時間里，就公布了《購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）》的征求意見稿【意見反饋截止時間為2022年4月30日】，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴募已經(jīng)“蓄勢待發(fā)”。
無論是首發(fā)還是二級市場交易，公募REITs成為了“香餑餑”,尤其是2022年2月以來，股市震蕩調(diào)整、債市面臨壓力，自帶“固收＋”性質(zhì)的REITs受到熱捧。4月7日發(fā)行的2022年首單公募REITs——華夏中國交建REIT，一經(jīng)發(fā)售便遭瘋搶。主要還是供給端太少，目前已上市項目的存量規(guī)模較小，且流通盤比例不高，產(chǎn)品供給有限加劇了各類資金對公募REITs的追捧。而公募REITs的擴募能有效增加供給端的放量。根據(jù)《指引》的主要內(nèi)容，REITs擴募的規(guī)則及程序已基本框定，但一些細節(jié)問題及定價方面的執(zhí)行和敲定，依舊需要進一步完善，靜待市場的檢驗。
毋庸置疑的是，在我們股權(quán)市場很難供給擴容的時候，存量資產(chǎn)的證券化的提速，很大概率上要依托REITs這一載體，逐步實現(xiàn)各種類型的資產(chǎn)的現(xiàn)金流、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的梳理，盤活存量，實現(xiàn)信用的精準投向，支撐后續(xù)的市場擴張。
我們已經(jīng)站在這一時代風(fēng)口里，當然隨著供給增加，魚龍混雜、泥沙俱下，就更為是我們市場的典型特征。當然投機也是市場的一種，我們更需要從制度建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，完善規(guī)則，不因噎廢食。
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