作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

最近和兄弟們聊起增量業(yè)務(wù)來總是很寡淡。因?yàn)槭袌霏h(huán)境如此，單純從落地概率上來說，已屬雞肋。再考慮到風(fēng)險(xiǎn)的話，就更索然無味了。

所以談話往往進(jìn)展的很干脆，場面大致如下。

A：很聊的來，什么時(shí)候合作一把呀？

B：深感榮幸，找時(shí)間具體碰一下。

A：啥時(shí)候？

B：a thousand years later...

（二）

川信被正式托管了。這幾天陸續(xù)收到了不少消息，但未做共享。

原因在之前被刪的幾篇文章中都分析過，對(duì)未來的走勢(shì)也預(yù)判過。知識(shí)星球里有存稿，回顧即可。

目前看，與預(yù)判情況基本一致。簡單提一句評(píng)價(jià)吧：

正式托管是中性的，不代表會(huì)有好結(jié)果也不代表會(huì)有壞結(jié)果，只是代表結(jié)果會(huì)加速到來。

如果不再博弈，說明幾方都已經(jīng)放棄了能動(dòng)性，還是公事公辦吧。而公事公辦，一定不是最優(yōu)的結(jié)果。這就是囚徒困境。

投資人群體做的是對(duì)，還是錯(cuò)？無法評(píng)判。求仁得仁，至少有個(gè)結(jié)果，也了卻一樁心事。買理財(cái)產(chǎn)品的普遍是中產(chǎn)，風(fēng)吹日曬的四處求援請(qǐng)命，生生把自己搞成了弱勢(shì)群體，讓人心疼。

未來還有誰可能成為下一個(gè)“川信”？

從目前來看，高風(fēng)險(xiǎn)的幾家，會(huì)不會(huì)出事，更多的是取決于募集能力，即流動(dòng)性管理的能力，把希望交給未來。也因?yàn)槟技芰χ陵P(guān)重要，所以凡是產(chǎn)品底層不夠清晰，募集成本越來越高，期限越來越短的，盡量謹(jǐn)慎些吧。

不能說人家不好，但作為個(gè)體，可選擇的范圍很廣，確實(shí)沒必要為了多賺個(gè)50bp，就去賭命。畢竟，君子不立危墻之下。

（三）

之前路邊社有人造謠，我要在黃浦江邊倒立吃榴蓮。

不是我，是D總。

但D總的邏輯沒有錯(cuò)，我也非常認(rèn)可和佩服。之所以賭輸了，在于低估了小綿陽省領(lǐng)導(dǎo)們的大局觀。

今天出了一則消息，非常震撼，也非常有擔(dān)當(dāng)。

三胞集團(tuán)債務(wù)重組結(jié)果出來了。采取了“地方政府+央企站投”的模式。

通過協(xié)議重組，三胞集團(tuán)【不破產(chǎn)不逃廢債、不打折不賴帳】，盡最大努力盡早完成債務(wù)清償。

債務(wù)重組后三胞集團(tuán)法律主體不變，仍將是一家扎根于南京的有限責(zé)任公司。

三胞都穩(wěn)了，S家自然更沒問題。

通過三胞集團(tuán)的案例，我們可以推導(dǎo)出S家的一些可能的后續(xù)動(dòng)作：

其一，“地方政府+央企站投”模式2.0。不管如何，國資要進(jìn)場了。

其二，聚焦主營業(yè)務(wù)并且做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)。

非主營業(yè)務(wù)的部分，逐步剝離，市場化處置，服務(wù)于化債。

其三，全部債務(wù)足額兌付。金融機(jī)構(gòu)共克時(shí)艱，地方銀行勇于擔(dān)當(dāng)。

其四，依然立足于南京，肥水不流外人田，皆大歡喜的結(jié)局。

以上純屬個(gè)人瞎猜，請(qǐng)勿對(duì)號(hào)入座。站在個(gè)人的角度，有點(diǎn)想搞些S家的折價(jià)債券了，真香。

（四）

今天有兩則導(dǎo)向型很明顯的消息。

第一則消息。

易主席主持的證監(jiān)會(huì)黨委會(huì)提出：

“三是著力加強(qiáng)資本市場投資端建設(shè)，增強(qiáng)財(cái)富管理功能，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，助力擴(kuò)大內(nèi)需?！?/p>

第二則消息。

央行參事室主任紀(jì)敏提到了一個(gè)觀點(diǎn)：

在健全投資者適當(dāng)性制度和養(yǎng)老金體系的基礎(chǔ)上，不斷引導(dǎo)鼓勵(lì)資管產(chǎn)品逐步增加權(quán)益投資、信用風(fēng)險(xiǎn)債券投資比重。

第一則消息是鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，散戶是未來金融市場的重要力量。

第二則消息是鼓勵(lì)資管產(chǎn)品提高權(quán)益投資和【信用風(fēng)險(xiǎn)債券】的投資比重。

我理解，信用風(fēng)險(xiǎn)債券，就是高收益或者具有高收益預(yù)期的債券，就是打折或者具有打折預(yù)期的債券。

聊完消息面，談?wù)勎易罱峭秱乃伎肌?/p>

先斬釘截鐵的下論斷：

城投債已經(jīng)會(huì)分化并且必然會(huì)出現(xiàn)違約。

邏輯有三點(diǎn)。

其一，某些城投債已經(jīng)出現(xiàn)一二級(jí)倒掛。

一級(jí)綜合成本不超過9%，但是二級(jí)打折后的收益都到20%以上了。

既然城投債券已經(jīng)開始出現(xiàn)小規(guī)模的折價(jià)交易，那么就說明市場已經(jīng)對(duì)違約產(chǎn)生了預(yù)期，并且這個(gè)預(yù)期已經(jīng)price in到了債券價(jià)格里了。

既然市場已經(jīng)接受了城投債的折價(jià)及其背后的隱含風(fēng)險(xiǎn)，那么城投債在未來就必然會(huì)違約。

市場都接受違約了，如果發(fā)行人自己不違約，豈不是很吃虧？

其二，打折才能一勞永逸的解決存量問題。

從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，某些城投連利息都支付困難，更不要提償還本金了。

只有債務(wù)打折減記，才能一勞永逸的解決問題。當(dāng)年四大AMC來過一輪，不過當(dāng)時(shí)體量小。而現(xiàn)在債務(wù)體量太大了，只靠財(cái)政加杠桿是吃不下的，只能以市場化出清為主，財(cái)政支持為輔。

當(dāng)然，不打折的辦法也有，就是債轉(zhuǎn)股，然后時(shí)間換空間。

但我覺得，對(duì)于中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的某些城投，不少投資人是沒有信心一起債轉(zhuǎn)股和共克時(shí)艱的，他們寧愿認(rèn)虧，打折走人。

其三，城投的風(fēng)險(xiǎn)在向地方銀行身上轉(zhuǎn)移。

人行可以給銀行加杠桿，地方zf再協(xié)調(diào)屬地銀行參與城投公司化債。

但是，萬一鬧出窟窿，人行是不兜底的，人行作為債主也不應(yīng)該兜底。只能是股東也就是財(cái)政給兜底。如果地方財(cái)力吃緊，那么只能是中央財(cái)政給兜底。

名聲都讓別人占了，吃虧的都是自己，這誰受得了？

站在財(cái)政的角度，個(gè)人判斷，對(duì)地方隱性債務(wù)的監(jiān)控不會(huì)放松。恰恰相反，除了對(duì)城投債務(wù)納入監(jiān)控，國企債務(wù)也應(yīng)該納入監(jiān)控。畢竟，不管城投還是國企，背后都是地方zf隱含信用。

財(cái)政要想不背鍋，只能優(yōu)先市場化出清，而財(cái)政僅對(duì)出清的烈度起到把控的作用，以確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

某些城投債券打幾折合適？

市場供需兩端會(huì)慢慢達(dá)成一致并筑底成功，然后就是艱難的有限烈度區(qū)間內(nèi)的相互妥協(xié)。

出清的階段要多久？

不知道。不輕易判斷市場底部，但密切關(guān)注市場信息。總之，先進(jìn)場的吃肉，后進(jìn)場的買單。

以上就是我對(duì)某些城投債必然違約的判斷，以及完全確認(rèn)，在控制烈度和不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，高收益的打折城投債券，具有百年難得一遇的投資機(jī)會(huì)！

只要底倉足夠分散，不同的區(qū)域和不同的信用主體都進(jìn)行適度覆蓋，那么這筆投資，就是在與中國經(jīng)濟(jì)共進(jìn)退。

因?yàn)槭钦蹆r(jià)接的，所以安全墊要遠(yuǎn)遠(yuǎn)厚于那些在一級(jí)市場買債的銀行。這本身就是雙軌制的低風(fēng)險(xiǎn)套利。

前述套利邏輯，11月份時(shí)，會(huì)員群里的老司機(jī)們產(chǎn)生過一場大討論。

兄弟們?cè)搅脑郊?dòng)，本來就是吹吹牛的，最后都擼起袖子來準(zhǔn)備干一票。僅僅用時(shí)15分鐘，就湊滿了首期份子，隨后成立了高收益?zhèn)a(chǎn)品。

投資邏輯雖然簡單，投資方法論卻知易行難，核心思路是“信息+刷臉”。

通過各自長期積累的城投和地方zf資源，對(duì)每只債券折價(jià)背后的原因進(jìn)行摸排調(diào)查和長期追蹤，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

通過各自長期積累的機(jī)構(gòu)資源，臭不要臉的兌點(diǎn)價(jià)格具有市場競爭力的小單。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 城投債必然違約的邏輯和百年一遇的投資機(jī)會(huì)