任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)
【正文】
2021年12月以來的美債收益率快速上行、2022年1月5日公布的12月美聯(lián)儲會議紀要等諸多證據(jù)均表明，美聯(lián)儲將于2022年3月完成Taper、2022年3-4月啟動加息（預計全年加息3-4次），同時在加息啟動之際將很快啟動縮表，以改變上一輪貨幣政策正?；芷谒鶐淼睦是€平坦化困境，這意味著本輪美聯(lián)儲加息與縮表的節(jié)奏要明顯快于上一輪貨幣政策正?；瘯r期。
（一）2021年10月14日，堪薩斯城聯(lián)儲銀行官網(wǎng)刊發(fā)一篇由其宏觀經(jīng)濟和貨幣政策部經(jīng)濟學家Karlye Dilts Stedman撰寫的工作論文（標題為《當貨幣政策正?；瘯r，操作順序很重要》，英文名稱為《When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations Matters》），核心觀點是貨幣政策正?；^程中的操作順序尢為重要，即在加息之前，縮表有助于防范收益率曲線的平坦化，扭轉市場悲觀預期、更好支持經(jīng)濟穩(wěn)定，即這篇論文想表達的意思是加息與縮表節(jié)奏要加快、二者之間的時間間隔要縮短，甚至在加息之前就要先啟動縮表。其背后的邏輯是通過加息提升短端利率，通過縮表提升長端利率，以推動利率曲線陡峭化。
（二）2022年1月5日，美聯(lián)儲發(fā)布的去年12月議息會議紀要內(nèi)容顯示（詳情參見變局來襲——美聯(lián)儲年終議息會議評述），美聯(lián)儲Taper進程將于2022年3月完成（比原計劃的6月份提早了3個月），并極有可能提前加息，同時其會議紀要還顯示參會委員預計美聯(lián)儲加息和縮表進程可能比上次貨幣政策正?；瘯r更快。
這背后的原因是本輪美聯(lián)儲持有的國債久期更短，并主張先縮減MBS，以避免上一輪貨幣政策正常化時期美債期限利差持續(xù)收窄帶來的困境。
如前所述，由于本輪美聯(lián)儲持有的國債久期較上一輪更短，以及為防止利率曲線平坦化對經(jīng)濟恢復的沖擊，本輪加息與縮表的節(jié)奏要明顯快于上一輪。通常情況下，美聯(lián)儲貨幣政策正常化的回歸路徑會遵循“釋放Taper預期——正式啟動Taper（縮減QE）——釋放加息預期——正式啟動加息——縮表”的邏輯脈絡，且各貨幣政策操作的順序與節(jié)奏一般會比較謹慎，以避免引起市場恐慌。但可以比較篤定的是，本輪貨幣政策正常化周期內(nèi)，上述邏輯脈絡大致還能遵循，但Taper、加息與縮表各操作之間的時間間隔會明顯縮短，節(jié)奏會有所加快。
因此，有必要對上一輪貨幣政策化進程中的順序與節(jié)奏進行剖析。具體來看，美聯(lián)儲在2013年12月至2014年10月期間完成Taper過程、在2015年12月至2019年1月期間完成加息過程、在2017年10月至2019年9月期間完成縮表過程，可以看出Taper完成后與加息開始之間的時間間隔為14個月、加息開始后與啟動縮表的時間間隔為22個月。也即，并非加息過程全部完成后，才會正式啟動縮表，同時上一輪Taper、加息與縮表之間的時間時隔實際上均比較長。
（一）Taper過程：2013年12月正式啟動Taper至2014年10月完成
1、2013年5月議息會議后，美聯(lián)儲貨幣政策正常化之路正式開啟，隨后半年時間美聯(lián)儲均在強化這一信號（不過當年9月也曾因一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期而有所遲疑）。例如，2013年6月的議息會議明確“美聯(lián)儲可能在2013年晚些時候放緩資產(chǎn)購買的步伐……直至2014年年中結束”，2013年10月的議息會議紀要（2013年11月20日公布）提出“預計更好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)將允許美聯(lián)儲在接下來的幾個月內(nèi)實施Taper”，此次會議還討論了以何種方式實施Taper。這意味著2013年10月的議息會議已經(jīng)確定了要正式啟動Taper。
2、2013年12月18日，美聯(lián)儲的議息會議正式宣布開始實施Taper，即將每月850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模縮減至750億美元。2014年1月的議息會議將每月資產(chǎn)購買規(guī)模縮減至650億美元、3月的議息會議縮減至550億美元、6月的議息會議縮減至350億美元、7月的議息會議縮減至250億美元、9月的議息會議縮減至150億美元。2014年10月的議息會議上，美聯(lián)儲正式宣布自2012年9月起實施的第三輪QE政策正式結束。
（二）加息過程：2015年12月第一次加息至2019年1月正式完成
前面已經(jīng)指出，美聯(lián)儲的貨幣政策正?；窂交旧献裱跋蚴袌鲠尫臫aper信號——Taper過程——向市場釋放加息信號——加息——向市場釋放縮表信號——正式縮表”的邏輯脈絡。
1、自2014年10月美聯(lián)儲完成Taper過程后，美聯(lián)儲開始向市場釋放加息信號，這一過程持續(xù)了大致一年左右，貫穿于整個2015年。2015年1月的議息會議傳遞出加息預期的信號，2015年6月的議息會議以及7月的美聯(lián)儲主席耶倫國會聽證會均明確表示2015年年內(nèi)加息概率較大。
2、2015年12月27日，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率25個基點至0.25-0.50%，標志著美聯(lián)儲正式邁入了加息周期。
隨后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的議息會議上，美聯(lián)儲均分別上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），聯(lián)邦基金目標利率也從最初的0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。
可以看出，自2015年12月開始，美聯(lián)儲的加息周期持續(xù)三年，直到2019年8月才開始進入降息周期，且加息動作均在季末月份的議息會議上。
（三）縮表過程：2017年10月正式啟動縮表至2019年9月停止縮表
2017年4月的美聯(lián)儲議息會議討論了縮表的問題，正式向市場釋放縮表信號。2017年9月美聯(lián)儲公布縮表方案，同年10月正式啟動漸進式縮表（直至每月縮減規(guī)模上限達到300億美元國債和200億美元MBS）。
2019年1月的議息會議上（紀要于2019年2月21日公布），美聯(lián)儲釋放出停止加息和停止縮表的信號。2019年3月的議息會議上美聯(lián)儲明確從2019年5月起將縮表規(guī)模從以前的300億美元降至150億美元、并于2019年9月停止縮表。這意味著自2019年開始，美聯(lián)儲的加息與縮表周期已經(jīng)畫上了句號。
綜合美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；倪^程，我們看到：
1、從向市場釋放Taper信號到完成Taper的過程中（持續(xù)一年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從3.35萬億美元擴張至4萬億美元以上。而這一階段的政策內(nèi)涵只是放緩擴表步伐。
2、從向市場釋放加息信號到完成加息的過程中（持續(xù)四年），美國聯(lián)邦基金目標利率從0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。
3、從向市場釋放縮表信號到完成縮表的過程中（持續(xù)兩年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從4.50萬億美元以下縮減至3.80萬億美元以下。
雖然表面上看，對通脹的擔憂是美聯(lián)儲加快Taper步伐與提前加息的大背景，而對期限利差收窄的擔憂則導致加息與縮表節(jié)奏加快的另外一個原因。
（一）上一輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘯r期（2013-2019年），美國債市期限利差呈現(xiàn)持續(xù)收窄的特征。具體看，
1、2013年12月至2015年2月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由262BP的高點持續(xù)收窄至120BP左右。
2、2015年7月至2016年8月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由174BP的高點持續(xù)收窄至80BP左右。
3、2017年1月至2019年1月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由167BP收窄至2019年的-5BP左右，出現(xiàn)倒掛。
（二）期限利差的收窄意味著利率曲線的平坦化特征更為突出，不僅隱含著市場對未來經(jīng)濟前景的悲觀預期，還會壓縮銀行的利差空間、使得經(jīng)濟和金融體系本身更為脆弱。美聯(lián)儲的研究認為縮表（即量化緊縮）有助于避免上述情況、推動利率曲線變陡。
如果從2020年算起，美債收益率已歷經(jīng)三次上行周期。
（一）2020年8月至2021年3月期間：10年期美債利率持續(xù)上行
1、2020年8月4日至2021年3月19日期間（持續(xù)7個多月），10年期美債收益率從0.50%的低點附近持續(xù)升至2021年3月的1.75%附近，7個月左右的時間10年期美債收益率累計上升了125BP。
其中，2021年1月27日至2021年3月19日這段時期，美債收益率由1.04%快速升至1.75%附近，不到2個月的時間里累計上升70BP左右。
2、這一時期實際上又可以分為兩個階段：
（1）2020年8月4日至2021年2月11日期間（持續(xù)6個月左右），10年期美債實際收益率并沒有怎么變化，始終在-1%附近變化。
（2）2021年2月11日至2021年3月19日期間（持續(xù)1個月左右），10年期美債實際收益率從-1.05%附近大幅升至-0.56%附近，累計上升了50BP左右。
這意味著2021年2月11日之前，美債收益率的上行主要由通脹預期因素推動；而2021年2月11日至3月19日期間，美債收益率的上行則是由通脹預期和經(jīng)濟基本面的改善兩大因素共同推動?？紤]到實際收益率代表市場對經(jīng)濟基本面和政策面的真正預期，因此除經(jīng)濟基本面因素外，政策預期收緊也值得關注。
（二）2021年8月至10月期間：名義利率與實際利率基本同步上行
如前所述，第一輪美債收益率上行周期其實是有明顯分化的，雖然美債收益率上行周期持續(xù)了7個多月，但美債實際收益率的上行則僅持續(xù)了不到兩個月。這次美債收益率的上行則有所不同，美債名義收益率與實際收益率基本同步上行，而經(jīng)濟基本面和政策面的成分要更多一些，持續(xù)性可能也會更強一些。具體看，
1、2021年8月4日至10月期間，10年期美債名義收益率由1.20%附近升至目前的1.68%附近，在兩個多月的時間里累計上升了48BP。
2、2021年8月4日至10月期間，10年期美債實際收益率由-1.20%附近升至目前的-0.80%左右，兩個多月的時間里累計上升了40BP。
這意味著通脹因素似乎不是主導第二輪美債收益率上行的唯一因素，經(jīng)濟基本面與政策面的因素更大一些。
（三）2021年12月以來（第三輪）：實際利率上行幅度更大、更猛
2021年12月，特別是美聯(lián)儲2021年年終議息會議以來，美債收益率上行節(jié)奏明顯加快，幅度也更大。而與之前不同的是，本輪上行周期中，利率水平的上升幅度明顯大于前兩輪、節(jié)奏也較前兩輪更快。其中，美債實際收益率上行力度似乎更強。具體看，2021年12月以來，10年期美債名義收益率由1.41%的水平上升至目前的1.76%（上升幅度為35BP），10年期美債實際收益率則由-1.04%的水平上升至目前的-0.72%（上升幅度合計為76BP）。
（一）目前中美利差已收窄至100BP附近，創(chuàng)2019年5月以來新低
美債收益率的上行直接影響中美利差的變化。截至2022年1月 7日，中國和美國10年期國債收益率分別為2.82%和1.76%，中美利差相應收窄至106BP，創(chuàng)下2019年5月以來新低，較2020年11月的250BP附近收窄140BP左右。
（二）預計未來中美利差收窄態(tài)勢仍將延續(xù)
中美利差收窄的原因是顯然的，且這些原因在未來還會持續(xù)下去，也即未來中美利差收窄態(tài)勢仍將延續(xù)，預計會達到80BP左右。
1、美聯(lián)儲政策收緊預期正持續(xù)強化，不僅Taper進程會在2022年3月提前完成，加息與縮表節(jié)奏亦有望加快，預計將會推動中美利差收窄。
2、通脹預期雖然沒有繼續(xù)強化，但持續(xù)性預期卻有所加強，未來半年內(nèi)通脹水平預計仍將處于高位，并對美債收益率上行形成支撐。
3、經(jīng)濟基本面的修復以及就業(yè)數(shù)據(jù)雖然仍有反復，但修復的方向是比較確定的，導致美債收益率，尤其是實際利率和短期利率會有一定上行壓力。
4、國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力進一步凸顯，使得國內(nèi)債市利率很難快速持續(xù)上行。
（三）中美利差收窄會影響到人民幣匯率和跨境資本流動
1、中美利差的變化會進一步影響跨境資本流動與人民幣匯率。而從歷史數(shù)據(jù)來看，中美利差與人民幣匯率之間具有較強的相關性，即當中美利差擴大時，人民幣趨于升值；當中美利差收窄時，人民幣趨于貶值。
2、后續(xù)若中美利差持續(xù)收窄，則人民幣匯率的走向勢必會受到影響。雖然目前看這種情況尚未顯現(xiàn)，匯率仍呈現(xiàn)出美元走強與人民幣趨穩(wěn)并存的特征，但需要警惕中美利差持續(xù)收窄以及國內(nèi)貨幣政策寬松對匯率的潛在影響。
3、這里也應進一步關注中美利差收窄可能帶來的跨境資本流動風險。當然，目前來看人民幣資產(chǎn)在全球仍極具吸引力，因此跨境資本流動風險尚未顯現(xiàn)，但需要警惕，預計政策層面會更強調(diào)資金的雙向流動，而非單向流入。
正如2022年1月5日央行主管的《金融時報》發(fā)表的評論號文章所指出，2022年人民幣匯率將面臨“四差變化”帶來的貶值壓力，進口企業(yè)、借用外債企業(yè)要謹防匯率貶值帶來損失。這里指的“四差變化”分別指本外幣利差縮小、經(jīng)濟增長差變化、對外貿(mào)易差縮小以及風險預期差逆轉。
（四）美債收益率持續(xù)上行會給股市帶來調(diào)整壓力
1、國債收益率的上行往往會導致風險資產(chǎn)（股市等）出現(xiàn)調(diào)整。特別是從2003年以來的歷史數(shù)據(jù)來看，美國國債收益率與美國道瓊斯指數(shù)、標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)的相關系數(shù)分別高達-63.68%、-64.19%和-67.95%，呈現(xiàn)顯著負相關性，也即當美債收益率開始上行時，美國股市傾向于下挫。
2、雖然2014年以來，美國債市與股市之間的負相關性明顯減弱，相關系數(shù)僅為-18.63%，使得美國股市的調(diào)整是否會持續(xù)以及調(diào)整幅度仍有待觀察。但短期來看，美國股市受到債市收益率的影響應該是確定的，特別是估值較高的科技股等成長型股票可能尤其值得關注。這可能也是近期美國股市表現(xiàn)糟糕的原因。
（五）中美利差收窄限制了中國債市收益率下行的空間
目前中美利差已經(jīng)收窄至100BP附近，未來還有可能進一步收窄，預計2022年內(nèi)最大會收窄至80BP左右。不過，中美利差收窄無疑進一步限制了中債收益率下行的空間，基于此我們預計10年期中國國債收益率的下限應為2.60%左右，離目前位置最多有20個BP，而全年低點很可能會在2022年一季度出現(xiàn)。
特別是，雖然數(shù)據(jù)上顯示中國和美國10年期國債名義收益率之間的相關性不高，但中國10年期國債收益率與美國10年期國債實際收益率之間的相關性卻比較高，這意味著美國實際利率的變化無疑會影響到中國債券市場。
當然，美聯(lián)儲Taper、加息與縮表節(jié)奏的加快也意味著，留給國內(nèi)貨幣政策寬松的時間窗口越來越窄了，國內(nèi)政策層面料將無法容忍跨境資本流動的較大幅度波動，在人民幣國際化的大背景下亦無法容忍人民幣匯率的大幅波動。
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