從投資物業(yè)整體的業(yè)態(tài)來看，華潤置地主要涉足購物中心、辦公樓和酒店等多種業(yè)態(tài)，其中購物中心一直都是華潤置地投資物業(yè)最重要的業(yè)務(wù)板塊。截至2021年中期，華潤在營的自持購物中心合計(jì)48家，已進(jìn)入全國31個(gè)核心熱點(diǎn)城市，已開業(yè)的商業(yè)建面為616.39萬平，占投資物業(yè)總建面的48%。而在資產(chǎn)價(jià)值上，截至2021中期華潤自持購物中心評估后資產(chǎn)總值為1472.6億元，占企業(yè)總資產(chǎn)的16%，對企業(yè)投資物業(yè)資產(chǎn)總值的占比也超過了75%。

與華潤開發(fā)投資物業(yè)的方向類似，凱德長期以來也是以購物中心為核心，同時(shí)也涉足開發(fā)寫字樓以及公寓等其他業(yè)態(tài)。截至2021年中,凱德在中國在營的投資物業(yè)中共有43家購物中心、23個(gè)寫字樓以及10個(gè)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，資產(chǎn)總價(jià)值約為205.8億新加坡元（按2021年6月30日匯率計(jì)算約987.8億元人民幣），占集團(tuán)總資產(chǎn)的25.2%。其中購物中心對投資物業(yè)資產(chǎn)總值占比約為57.1%，寫字樓占比為24.3%。

在傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)方面進(jìn)行戰(zhàn)線收縮以及進(jìn)一步輕資產(chǎn)化的同時(shí)，凱德近年來的投資重心逐漸轉(zhuǎn)移到了新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)上，包括產(chǎn)業(yè)園、物流地產(chǎn)以及數(shù)據(jù)中心等。從凱德近年來收購的商業(yè)項(xiàng)目來看，自從2019年合并了星橋騰飛后，凱德收購的方向就開始向新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，比如在2020年11月收購了位于中國蘇州、西安和杭州的五個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，開始正式進(jìn)軍中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)，2021年4月在中國收購了其首個(gè)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。整體看來，凱德主動投向新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走在了行業(yè)前列，將會是企業(yè)未來的發(fā)展重心。

整體來看，華潤和凱德都是國內(nèi)投資物業(yè)運(yùn)營的領(lǐng)軍企業(yè)，且都涉足了多種業(yè)態(tài)。不過在未來的發(fā)展方向上，華潤仍將大力發(fā)展傳統(tǒng)的購物中心、寫字樓以及酒店，而凱德則開始轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域開辟新賽道。而由于兩家企業(yè)當(dāng)前運(yùn)營的投資物業(yè)核心板塊都是購物中心，因此我們將雙方在這方面的投資和運(yùn)營進(jìn)行重點(diǎn)比較。

2、華潤產(chǎn)品線定位分明，凱德推動綜合體戰(zhàn)略產(chǎn)品定位開始趨同（略）

3、華潤未來5年迎來開業(yè)新高峰，凱德傳統(tǒng)商業(yè)規(guī)模持續(xù)收縮（部分略）

從購物中心的開業(yè)規(guī)模來看，未來五年內(nèi)華潤將會迎來購物中心投入運(yùn)營的新高峰。根據(jù)華潤置地零售開業(yè)計(jì)劃，企業(yè)在2021年計(jì)劃開業(yè)9家自持購物中心，新增自持商業(yè)體量100萬平。而從上半年的開業(yè)情況來看，企業(yè)已經(jīng)新開業(yè)了3家購物中心，并且完成了泰州萬象城二期的開業(yè)，整體來看全年開業(yè)壓力不大。而從2022年開始到2025年，華潤計(jì)劃每年新開業(yè)的購物中心數(shù)量都在10家以上，預(yù)計(jì)至2025年底實(shí)現(xiàn)在營108家購物中心，商業(yè)體量超1240萬平。

與華潤繼續(xù)在購物中心方面大舉擴(kuò)張不同，凱德在中國的商業(yè)項(xiàng)目規(guī)模從2016年開始就持續(xù)收縮，2018年向萬科旗下印力集團(tuán)出售了20家購物中心之后更是直接將企業(yè)在中國在營的商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量直接減少了三分之一。而由于凱德持續(xù)推進(jìn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，因此企業(yè)在2021年還向平安出售了6個(gè)來福士廣場的股權(quán)。整體看來，凱德在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的收縮仍在持續(xù)，未來的投資重點(diǎn)將會主要放在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

從近幾年以及未來的商業(yè)項(xiàng)目開業(yè)規(guī)劃中可以看出，華潤仍將在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步高歌猛進(jìn)，同時(shí)華潤萬象生活的上市也宣告著企業(yè)輕資產(chǎn)外拓開始加速，未來將以輕重并舉的方式擴(kuò)張商業(yè)版圖。而凱德在中國商業(yè)地產(chǎn)則長期處于收縮態(tài)勢，再加上集團(tuán)重心轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，未來在商業(yè)地產(chǎn)方面可能仍然會緩慢發(fā)展。 

4、華潤重視一二線和強(qiáng)三線全國布局，凱德基本布局一二線五大城市群（略）

從運(yùn)營收入來看，2021年華潤置地投資物業(yè)實(shí)現(xiàn)租金收入約為183.4億元，同比增長40.6%，2016-2021年五年復(fù)合增長率達(dá)到23.12%，增長速度較快。除了2020年受疫情影響外，2018-2021年的年租金均同比增長30%以上，主要由于2018年、2019年、2021年每年約有9家新購物中心集中開業(yè)，華潤的購物中心租金收入增長較大。未來，根據(jù)華潤置業(yè)的購物中心開業(yè)計(jì)劃，2022-2025年的新開個(gè)數(shù)均達(dá)到10個(gè)及以上，到2025年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營收入達(dá)到256億元，增長潛力較大。

根據(jù)克而瑞發(fā)布的歷年《中國房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營收入排行榜》，凱德集團(tuán)2021年的經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入為124.00億元，同比增長36.9%，2016-2021年五年復(fù)合增長率為20.95%，增長速度較快，其位于核心城市核心區(qū)域項(xiàng)目的投資組合是保證收入穩(wěn)定增長的重要因素。

整體來看，華潤置地的經(jīng)營性物業(yè)收入歷來高于凱德，并且近幾年隨著華潤置地商業(yè)開業(yè)的爆發(fā)以及凱德集團(tuán)投資策略的轉(zhuǎn)變，兩者收入差距近幾年逐步加大，而根據(jù)兩者的經(jīng)營性業(yè)務(wù)的投資發(fā)展策略，未來近幾年的收入差距或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

2、出租率：凱德受疫情影響較大，華潤出租率有所改善（略）

3、運(yùn)營效率：凱德商場回報(bào)有下滑趨勢，華潤成本回報(bào)率穩(wěn)步上升（略）

4、成本控制：華潤依靠集團(tuán)支持降低成本，凱德嚴(yán)控運(yùn)營費(fèi)用提高利潤（略）

03華潤與資本鏈接仍在起步階段凱德熟練玩轉(zhuǎn)輕資產(chǎn)投資

在資本運(yùn)營上，凱德和華潤根據(jù)自有戰(zhàn)略，資金進(jìn)入退出路徑各有不同。當(dāng)前華潤重點(diǎn)仍在重持有，更注重銷售回款的投入和母公司的支持，同時(shí)輔以基金等方式實(shí)現(xiàn)退出；而凱德憑借先進(jìn)的國際經(jīng)驗(yàn)，利用旗下各類基金打通投融管退一體化資金退出方式，在完成集團(tuán)重組后，私有化地產(chǎn)開發(fā)，真正實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。

1、華潤重資產(chǎn)持有，也積極探索資產(chǎn)證券化等多元退出方式（部分略）

• 華潤重持有，已開業(yè)商場權(quán)益占比達(dá)85%左右

華潤置地在商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展模式上，當(dāng)前仍主要以重資產(chǎn)的形式進(jìn)行運(yùn)營開發(fā)。

2021年上半年末華潤置地旗下在營商業(yè)項(xiàng)目的總建面為616萬平米，權(quán)益建面522萬平米，權(quán)益建面占比高達(dá)85%。華潤置地采用投入大，門檻高的重資產(chǎn)運(yùn)營方式，能更好發(fā)揮企業(yè)各方面協(xié)作優(yōu)勢，易形成規(guī)模效應(yīng)，而這也吻合其具有一定規(guī)模及市場地位的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)者定位。

特別值得注意的，雖2021年末華潤置地未來在建/擬建商業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益占比下滑至76%，但從其歷史表現(xiàn)來看，在建/擬建商業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益占比一般在72%左右，遠(yuǎn)低于在營的權(quán)益，主要由于在商業(yè)項(xiàng)目一般情況下回報(bào)周期較長，在前期華潤應(yīng)該借助其他資金方的資金入股，減少資金壓力，后續(xù)再對項(xiàng)目的部分權(quán)益進(jìn)行回購。

• 華潤近15%權(quán)益銷售投入，穩(wěn)定增長銷售為商業(yè)注入發(fā)展動力（略）

• 探索不同資方合作模式，設(shè)立基金引入資本（略）

• 實(shí)現(xiàn)基金關(guān)聯(lián)方資方退出，資產(chǎn)證券化助力拓寬融資渠道（部分略）

在進(jìn)行基金的建設(shè)減少企業(yè)前期資金壓力的同時(shí)，華潤近幾年也積極探索推動成熟項(xiàng)目的退出方式。2019年3月華潤資本旗下上海萬象城寫字樓一期基金實(shí)現(xiàn)成功退出。該基金成立于2013年底，由華潤資本為基金管理人，華潤置地為資產(chǎn)管理人，最終收購方為基匯資本。雖然最終退出的是華潤資本，而華潤置地僅作為資產(chǎn)管理人，但同樣從側(cè)面體現(xiàn)了華潤置地較好的運(yùn)營能力，并為華潤置地旗下商業(yè)項(xiàng)目的退出提供了寶貴的借鑒價(jià)值。

此外，華潤置地也發(fā)力通過資產(chǎn)證券化的方式尋求資金退出。當(dāng)前分別成功實(shí)現(xiàn)以成都萬象城和深圳華潤大廈抵押權(quán)為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計(jì)劃的發(fā)行。

另外，華潤也尋求商業(yè)的品牌輸出，進(jìn)行商業(yè)輕資產(chǎn)化運(yùn)營。2015年華潤置地首次提及要加快商業(yè)輕資產(chǎn)化，2016年華潤置地與中恒聯(lián)手在漢陽落地首個(gè)品牌輸出項(xiàng)目——華潤萬象匯，2020年華潤萬象生活上市，該公司主要囊括華潤置地的住宅及商業(yè)管理服務(wù)，其商業(yè)品牌輕資產(chǎn)輸出也并入其中，截止至2021年中期，華潤萬象生活管理輸出在營購物中心17家。

2、凱德：國際經(jīng)驗(yàn)，各類分工明確基金打通投融管退

• 擁有6只上市房地產(chǎn)投資信托和商業(yè)信托，資產(chǎn)重組專攻輕資產(chǎn)運(yùn)營

凱德置地自2000年起提出了輕資產(chǎn)運(yùn)營的基金化轉(zhuǎn)型方案，而后相繼發(fā)行了多支信托基金，形成“地產(chǎn)開發(fā)+資本運(yùn)作”模式，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)再循環(huán)。到2021年3月22日凱德集團(tuán)宣布與凱騰控股進(jìn)行業(yè)務(wù)重組的計(jì)劃，將凱德集團(tuán)旗下的投資管理平臺和旅宿業(yè)務(wù)整合為上市平臺“凱德投資管理（CLIM）”，并私有化房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，未來專注于資產(chǎn)管理這一領(lǐng)域，真正實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。

截止2021年9月30日，凱德投資旗下管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）約為1208億新元，房地產(chǎn)基金管理規(guī)模（FUM）約為843億新元，通過6支上市房地產(chǎn)投資信托和商業(yè)信托，以及30個(gè)私募基金持有。

• “私募基金+REITs”雙基金商業(yè)模式，多元基金匹配投資人與項(xiàng)目（部分略）

當(dāng)前凱德在商業(yè)地產(chǎn)方面的投資主要為“地產(chǎn)開發(fā)+資本運(yùn)作”模式，該模式已經(jīng)相對成熟，資金退出模式也相對完善。在這其中，凱德不僅是一個(gè)投資方、開發(fā)商，同時(shí)也是基金和資產(chǎn)管理者。

根據(jù)商業(yè)項(xiàng)目從籌備建設(shè)、開業(yè)初期、穩(wěn)定運(yùn)營各環(huán)節(jié)的發(fā)展需要，凱德一般會對應(yīng)不同類型的金融產(chǎn)品。一般來看，開發(fā)期和培育期的商業(yè)物業(yè)，由于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目特點(diǎn)，凱德主要用房地產(chǎn)私募基金進(jìn)行投資；對于現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟商業(yè)物業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)相對較小，凱德主要用REITs進(jìn)行投資而后實(shí)現(xiàn)退出，形成完整的投資和退出閉環(huán)，且在此過程中，REITs通常對私募基金培育的項(xiàng)目具有優(yōu)先購買權(quán)。至此，凱德已經(jīng)形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對運(yùn)作模式。

通過這樣的資本運(yùn)作模式，凱德建立了從開發(fā)商到私募基金，再到REITs退出的一個(gè)完整資金回路。特別地，商業(yè)項(xiàng)目在成熟之后，很難再在租金規(guī)模上實(shí)現(xiàn)快速增長。通過將項(xiàng)目注入REITs實(shí)現(xiàn)退出，凱德也可以提前一次性獲得未來多年的現(xiàn)金流，縮短盈利周期。

• 中國境內(nèi)項(xiàng)目開發(fā)各類基金分工明確、定位清晰（略）

總的來看，華潤置地和凱德作為當(dāng)前國內(nèi)商業(yè)開發(fā)運(yùn)營的先進(jìn)代表，均較早地涉足商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)以及運(yùn)營，發(fā)展到當(dāng)前，商業(yè)開發(fā)和運(yùn)營已經(jīng)成為各自業(yè)務(wù)的重要組成和利潤貢獻(xiàn)部分，但在發(fā)展路徑上，兩者表現(xiàn)卻有較大的差別。

華潤早先在母公司的支持下，率先發(fā)力商業(yè)地產(chǎn)投資，并且隨著住宅物業(yè)銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大，也可以繼續(xù)支持華潤在商業(yè)地方面的投入，截止2021年其投資物業(yè)的收入水平已經(jīng)接近200億元，已經(jīng)具有不可撼動的規(guī)模與先發(fā)優(yōu)勢，穩(wěn)居國內(nèi)所有參與商業(yè)運(yùn)營的房企的商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位。而華潤在商場開業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期以及輕資產(chǎn)管理輸出力度加大的情況下，未來的規(guī)模領(lǐng)導(dǎo)地位或?qū)⒏弦粚訕恰?/p>

而凱德則得益于其完整資本運(yùn)作鏈條，在此優(yōu)勢下給凱德帶來的絕對的投資效率，將投資半徑集中在5大核心城市群——北京、上海、廣州、成都、武漢及周邊城市的業(yè)務(wù)布局助力凱德縮短投資半徑，也可以保證其規(guī)模優(yōu)勢。在輕資產(chǎn)模式下，凱德進(jìn)行項(xiàng)目投資資金占用少、流轉(zhuǎn)速度快，可以較低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)推動規(guī)模增長，實(shí)現(xiàn)健康擴(kuò)張。同時(shí)得益于精簡、集中、高效的管理模式，凱德得以提高項(xiàng)目運(yùn)營利潤，盡可能提高股東項(xiàng)目回報(bào)。

凱德和華潤作為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，未來的發(fā)展上都有較大潛力，但兩種不同模式下仍有自身各自的困境。凱德購物中心（零售）區(qū)域聚焦策略有助于實(shí)現(xiàn)在管資產(chǎn)價(jià)值最大化，但也可能錯(cuò)失其他市場機(jī)遇，同時(shí)在國內(nèi)其他商業(yè)運(yùn)營商崛起的情況下凱德商業(yè)開發(fā)運(yùn)營優(yōu)勢將進(jìn)一步縮減，如何加大當(dāng)前產(chǎn)品的創(chuàng)新力與競爭力等仍是凱德商業(yè)面臨的難題。

華潤方面，華潤當(dāng)前策略仍是重資產(chǎn)持有，對資金投入提出較大的要求，與此同時(shí)其資金退出模式仍在探索起步階段，資金承壓大投入或仍是未來短時(shí)間內(nèi)的常態(tài)；此外，雖當(dāng)前已經(jīng)嘗試輕資產(chǎn)輸出管理的模式，但該模式下收益效率及對自身品牌的影響仍有待觀察；特別值得注意的是，當(dāng)前華潤經(jīng)營性物業(yè)的投資業(yè)態(tài)仍以購物中心為主，其在寫字樓、酒店等多元化業(yè)態(tài)的布局以及運(yùn)營效率仍有較大的上漲空間，押寶商場的投資策略或?qū)L(fēng)險(xiǎn)集中，未來仍需加大對其他業(yè)態(tài)的投資，分化風(fēng)險(xiǎn)。