一、江浙地區(qū)土地財(cái)政依賴度：江蘇和浙江省的政府性基金收入規(guī)模及占財(cái)政收入比重位列全國(guó)前二，大部分下轄地級(jí)市的土地出讓貢獻(xiàn)度大于45%，土地出讓對(duì)地方財(cái)力的貢獻(xiàn)度較高，地方財(cái)政收入的潛在下滑對(duì)下轄地級(jí)市償債能力的沖擊值得關(guān)注

2021年，江蘇省和浙江省分別實(shí)現(xiàn)政府性基金收入13,633億元和11,647億元，位列全國(guó)第一和第二，政府性基金收入占一般公共預(yù)算收入與政府性基金收入之和的比重為57.65%和58.50%，位列全國(guó)第二和第一，作為全國(guó)的經(jīng)濟(jì)大省和強(qiáng)省，土地財(cái)政對(duì)江浙地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，江蘇省和浙江省的土地成交金額自2021年6月起就處于較為低迷的狀態(tài)，且2022年一季度成交額仍同比大幅下滑?？紤]到當(dāng)年簽訂的土地出讓合同價(jià)款不一定在當(dāng)年全部入繳國(guó)庫(kù)，因此土地市場(chǎng)景氣度下行對(duì)地方政府性基金收入的沖擊可能存在一定滯后性，這意味著近期土地出讓金的下滑或?qū)⒅鸩皆?022年和2023年的地方政府性基金收入中體現(xiàn)。

由于政府性基金預(yù)算編制遵循“以收定支”的原則，地方政府可通過(guò)削減非剛性項(xiàng)目預(yù)算支出等方式緩解短期財(cái)政壓力，政府性基金收入的短期下滑可能并不會(huì)對(duì)地方財(cái)政的平衡形成較大沖擊，但由于政府性基金支出的部分投向與地方城投平臺(tái)相關(guān)度較高，因此仍將對(duì)城投平臺(tái)項(xiàng)目建設(shè)的資金撥付和存量債務(wù)的化解節(jié)奏造成明顯影響。同時(shí)，若土地出讓收入出現(xiàn)長(zhǎng)期性的走弱，不僅會(huì)對(duì)地方財(cái)政的平衡及城投資金撥付等方面造成壓力，也會(huì)對(duì)區(qū)域的融資環(huán)境和城投平臺(tái)的再融資渠道造成間接沖擊，江浙地區(qū)政府性基金收入的潛在下滑對(duì)下轄地級(jí)市償債能力的后續(xù)沖擊仍值得關(guān)注。

二、三維度看江浙地級(jí)市土地財(cái)政潛在影響

在江浙各地級(jí)市整體土地出讓貢獻(xiàn)處于較高水平的情況下，我們綜合財(cái)政自給率和土地出讓貢獻(xiàn)度來(lái)衡量江浙各地級(jí)市的土地財(cái)政依賴度，并結(jié)合廣義債務(wù)率對(duì)各區(qū)域償債能力受土地財(cái)政下滑的潛在影響進(jìn)行判斷，在土地出讓貢獻(xiàn)度相近的情況下，財(cái)政自給率越低通常意味著地方政府對(duì)一般公共預(yù)算外收入來(lái)源的依賴度越高，若同時(shí)廣義債務(wù)率處于較高水平，則區(qū)域的償債能力受土地財(cái)政下滑的影響也就越大，可大致分為四類城市：

第一類城市財(cái)政自給率高（>80%），土地出讓貢獻(xiàn)度較高（>45%），包括杭州市、蘇州市、無(wú)錫市、寧波市、南京市等，此類城市土地出讓貢獻(xiàn)度較高，主要源于較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及較好的人口吸附能力，由于財(cái)政自給率高，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好，廣義債務(wù)率控制尚可（大多在400%以內(nèi)），預(yù)計(jì)區(qū)域償債能力受土地財(cái)政下滑的沖擊有限。

第二類城市財(cái)政自給率尚可（40%-80%），土地出讓貢獻(xiàn)度高（>60%），包括鹽城市、泰州市、南通市、徐州市等，此類城市經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政自給率尚可，但綜合實(shí)力較第一類城市有明顯差距，存在一定的土地財(cái)政依賴，預(yù)計(jì)受土地財(cái)政下滑的影響較第一類城市更大，其中需關(guān)注鹽城市和泰州市等廣義債務(wù)率較高（均大于500%）的重點(diǎn)區(qū)域。

第三類城市財(cái)政自給率尚可（40%-80%），土地出讓貢獻(xiàn)度較高（45%-60%），包括湖州市、鎮(zhèn)江市、連云港市、淮安市、宿遷市等，此類城市整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力較第二類城市存在一定差距，土地出讓貢獻(xiàn)度低于第二類城市，同時(shí)整體債務(wù)控制能力較弱（除宿遷市和臺(tái)州市外的廣義債務(wù)率均大于500%），預(yù)計(jì)該部分區(qū)域償債能力受土地財(cái)政的沖擊將較為明顯。

第四類城市財(cái)政自給率低（<40%），土地出讓貢獻(xiàn)度高（>60%），包括衢州市和麗水市，2021年兩市的一般公共預(yù)算收入規(guī)模在浙江省排名末兩位，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較為薄弱，因此對(duì)土地財(cái)政的依賴度也相對(duì)較高，但由于兩市債務(wù)情況控制較好（廣義債務(wù)率均小于250%），預(yù)計(jì)土地財(cái)政下滑對(duì)兩市區(qū)域償債能力的影響相對(duì)可控。

三、壓力測(cè)試：政府性基金收入對(duì)利息支出實(shí)現(xiàn)覆蓋是城投“以時(shí)間換空間”的底線思維，在2022年政府性基金收入下滑30%以內(nèi)的壓力測(cè)試下，江浙24個(gè)地級(jí)市的政府性基金收入基本能覆蓋2022年的城投利息支出，但鹽城市、泰州市、舟山市、淮安市、湖州市、連云港市和鎮(zhèn)江市等廣義債務(wù)率較高的區(qū)域仍將面臨不同程度的對(duì)城投債到期規(guī)模的覆蓋壓力，該部分區(qū)域后續(xù)存量債務(wù)滾續(xù)情況值得關(guān)注

目前市場(chǎng)的城投信仰主要源于城投創(chuàng)造正外部性收益為主的業(yè)務(wù)模式，在城投債務(wù)所形成的資產(chǎn)在該區(qū)域形成有效投資產(chǎn)出前，借新還舊仍是化解流動(dòng)性問(wèn)題的重要手段，因此城投存量債務(wù)的本金部分通過(guò)再融資方式實(shí)現(xiàn)滾續(xù)，利息支出通過(guò)以國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為主的政府性基金收入實(shí)現(xiàn)覆蓋是可接受的底線思維。若江浙各地級(jí)市2022年的政府性基金收入恰好能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)城投利息支出的覆蓋，可以發(fā)現(xiàn)各區(qū)域?qū)φ曰鹗杖虢捣娜萑潭扰c廣義債務(wù)率整體呈反比關(guān)系，即廣義債務(wù)率越高的地級(jí)市對(duì)政府性基金收入的降幅容忍度越低。

從江浙各地級(jí)市層面，在2022年政府性基金收入下滑的不同假設(shè)情形下，計(jì)算政府性基金收入對(duì)城投債到期規(guī)模及城投利息支出的覆蓋能力進(jìn)行壓力測(cè)試，以分析在土地市場(chǎng)下滑的情形下，哪些區(qū)域的償債將面臨較大壓力：

壓力情形1：假設(shè)2022年江浙各地級(jí)市的政府性基金收入較2021年均下滑10%。在此情形下，江浙兩省24個(gè)地級(jí)市的政府性基金收入均能對(duì)2022年的利息支出實(shí)現(xiàn)覆蓋，但湖州市、連云港市和鎮(zhèn)江市的政府性基金收入尚無(wú)法覆蓋城投債的到期規(guī)模，考慮到銀行貸款較債券的穩(wěn)定性更高，滾續(xù)壓力更小，重點(diǎn)關(guān)注該部分區(qū)域后續(xù)的城投債再融資滾續(xù)壓力。

壓力情形2：假設(shè)2022年江浙各地級(jí)市的政府性基金收入較2021年均下滑20%。在此情形下，未出現(xiàn)地方政府性基金收入無(wú)法覆蓋城投利息支出的情形，但除湖州市、連云港市和鎮(zhèn)江市外，淮安市亦出現(xiàn)政府性基金收入無(wú)法覆蓋城投債到期規(guī)模的情況，需關(guān)注后續(xù)的城投債再融資滾續(xù)壓力。

壓力情形3：假設(shè)2022年江浙各地級(jí)市的政府性基金收入較2021年均下滑30%。在此情形下，未出現(xiàn)地方政府性基金收入無(wú)法覆蓋城投利息支出的情形，但鹽城市、泰州市和舟山市亦出現(xiàn)政府性基金收入無(wú)法覆蓋城投債到期規(guī)模的情況，需關(guān)注區(qū)域后續(xù)的再融資滾續(xù)壓力。