西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
12月21日，地產(chǎn)股出現(xiàn)了集體的大漲，A股、港股的地產(chǎn)股強勢霸榜，一掃往日陰霾。
12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場化原則加大房地產(chǎn)項目兼并收購，鼓勵金融機構(gòu)提供兼并收購金融服務(wù)等內(nèi)容。同日，黑龍江省住建廳召開全省房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟運行調(diào)度會議，研究部署年底前房地產(chǎn)業(yè)增長工作，會議要求“一是要多措并舉促銷，二是要落實優(yōu)惠政策，三是要積極引導(dǎo)市場預(yù)期”，會議強調(diào)“要因城施策，進一步加大工作力度，跳起摸高，確保今年工作收好尾，明年工作起好步”。從股市的反應(yīng)來看，黑龍江省級主管部門發(fā)出的提振房地產(chǎn)政策的信號，將當前樓市環(huán)境的改善提升到了行業(yè)和產(chǎn)業(yè)層面，無疑給市場注入了巨大的信心。
地產(chǎn)投資機構(gòu)近幾個月基本進入了新增業(yè)務(wù)停滯的狀態(tài)，在“保交付”的大原則下，原有的抵押風控邏輯遇到了消費者優(yōu)先權(quán)的挑戰(zhàn)（比如政府部門要求前融機構(gòu)放棄抵押權(quán)或者不允許通過訴訟查封項目），今后的業(yè)務(wù)方向、業(yè)務(wù)策略、風控邏輯也亟待修正和完善。臨近年底之際，地產(chǎn)投資機構(gòu)除了存量項目的退出管理和集中回款外，最為憂慮的就是2022年地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)究竟是否還有操作空間？能有多大的操作空間？業(yè)務(wù)操作該如何調(diào)整才能更加安全？
我們注意到，大部分地產(chǎn)投資機構(gòu)仍然選擇堅守在地產(chǎn)行業(yè)，一是創(chuàng)投和證券市場的轉(zhuǎn)型方向面臨更大的挑戰(zhàn)（市場主要已被頭部機構(gòu)搶占），二是地產(chǎn)投資的風控邏輯和收益訴求很難被其他投資標的取代。地產(chǎn)投資機構(gòu)的現(xiàn)狀和2022年的業(yè)務(wù)如何開展，我們先就大部分同行的業(yè)務(wù)情況做相關(guān)總結(jié)，更多業(yè)務(wù)策略問題我們將在12月25日的閉門會上詳細討論（詳見《20211225年會通知：2021地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)總結(jié)暨2022工作展望會議》）。
一、地產(chǎn)投資機構(gòu)的信心回歸有待時日
截止當前，很多頭部信托機構(gòu)、頭部私募機構(gòu)以及其他大型金控平臺都深陷于爆雷房企的項目之中，按華夏幸福12月9日已獲債委會表決通過的債務(wù)重組計劃，地產(chǎn)投資機構(gòu)要5-8年才能將投資本息收回，而這種情況下先倒下的很可能是地產(chǎn)投資機構(gòu)。
事實上，因存量項目面臨退出困難的問題，不少投資機構(gòu)都已全面暫停新增業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而集中精力處理存量項目的清退和兌付事宜。受幾家百強房企財富端或理財產(chǎn)品爆雷的影響，目前房地產(chǎn)理財產(chǎn)品的銷售面臨著很大的市場抗性，信托和私募同行大都認為后續(xù)是否能大量新增地產(chǎn)類融資產(chǎn)品，最終還是取決于高凈值客戶投資信心的回歸。值得一提的是，不少已經(jīng)踩雷的投資機構(gòu)都放棄了房地產(chǎn)的投向，目前在項目清退過程中也只能大力尋求“盤活機構(gòu)”或“接盤機構(gòu)”等合作方。當然，對于尚未到期的存量項目或者開發(fā)商要求延期的項目，地產(chǎn)投資機構(gòu)基本都在集中精力加強投后管理，比如除了按照合同約定的投后管理措施外，以前一些抓手不足的項目（比如之前一些土地前融業(yè)務(wù)，只要求股權(quán)質(zhì)押，并不強制要求土地后置抵押等），目前也開始要求融資方補充資產(chǎn)抵押或者增加擔保，最普遍的做法就是全面梳理項目投后管理存在的漏洞，并盡速打上補丁。需注意的是，在我們自己的投后管理中，我們發(fā)現(xiàn)要求開發(fā)商補充資產(chǎn)擔保在實施方面并不容易，特別是開發(fā)商提供的可選資產(chǎn)，很多都并不優(yōu)質(zhì)，而且補充的抵押物或者增加的擔保措施如果不在所投項目當?shù)?，則管理的成本也會增加不少。
二、地產(chǎn)投資機構(gòu)的投向和業(yè)務(wù)策略修正
近兩個月以來，很多同行問我們明年的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還能不能投，具體該怎么投。總的來說，這一波大震蕩之后，存活下來的房企不管是杠桿率、負債率，管理能力、產(chǎn)品能力，其實都能給地產(chǎn)投資機構(gòu)帶來更好的安全邊際，因此只要項目位置好、凈利率樂觀、銷售去化比較有保障，地產(chǎn)的投資價值只會越來越好，且越來越穩(wěn)健。
就同行的業(yè)務(wù)動向而言，我們覺得同樣很值得參考，以下就一些地產(chǎn)投資同行的業(yè)務(wù)調(diào)整方向做簡單舉例：
（一）調(diào)整業(yè)務(wù)模式和準入標準的機構(gòu)
在未爆雷的地產(chǎn)投資機構(gòu)中，大部分都覺得堅守在地產(chǎn)行業(yè)是首選，只是需要不斷調(diào)整業(yè)務(wù)模式和合作標準，比如有的機構(gòu)操作地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)時一定要拉上另一家房企一起合作，也即融資項目捆綁引入未爆雷的大型開發(fā)商或當?shù)貙嵙π妄堫^房企一起聯(lián)合開發(fā)或整體收購，等于地產(chǎn)投資機構(gòu)提供資金以“股+債”的形式來合作；比如再比如有的機構(gòu)全面收縮融資主體和項目本體準入要求，特別是風控措施方面提高標準；另外就是業(yè)務(wù)模式全面從純信用調(diào)整為帶抵押模式，即便融資申請方是國央企類開發(fā)商。
（二）投向調(diào)整為“地產(chǎn)+實業(yè)”的機構(gòu)
有些地產(chǎn)投資機構(gòu)認為，單純操作地產(chǎn)業(yè)務(wù)的風險已經(jīng)過大，因此需要以“地產(chǎn)+實業(yè)”的投向調(diào)整分散投資風險，比如主投產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向的機構(gòu)，以股權(quán)投資模式為主，關(guān)注偏中后期已經(jīng)建成運營的項目，一方面是產(chǎn)業(yè)方有實業(yè)做支持，另一方面是產(chǎn)業(yè)方運營項目相對有現(xiàn)金流做鋪墊。再比如交易對手選擇方面，不少機構(gòu)都喜歡有實業(yè)背景的開發(fā)商，并普遍認為這類開發(fā)商以偏實業(yè)的思路操作地產(chǎn)項目，一般杠桿不會太大，負債低，風險比較可控。
（三）偏好供應(yīng)鏈融資的機構(gòu)
我們注意到，以往專注于供應(yīng)鏈融資的機構(gòu)并未在業(yè)務(wù)方向上做什么明顯的調(diào)整，比如這些機構(gòu)目前仍然只操作供應(yīng)鏈或保理等應(yīng)收應(yīng)付類融資業(yè)務(wù)，一方面是操作實業(yè)類企業(yè)的應(yīng)收應(yīng)付融資業(yè)務(wù)，符合國家扶持實業(yè)的政策導(dǎo)向；另一方面是可以通過走國央企施工單位的保理或者供應(yīng)鏈融資，繼續(xù)兼顧小部分地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)。
（四）嘗試不良資產(chǎn)投資機會的機構(gòu)
房企集中爆雷后，除了AMC外，好些投資機構(gòu)都盯著不良資產(chǎn)投資的業(yè)務(wù)機會，但通過摸底后基本都會反饋業(yè)務(wù)落地難和操作周期長的問題。關(guān)于不良資產(chǎn)投資的相關(guān)實操內(nèi)容，具體可以參考我們2021年9月22日發(fā)布的《困境房企與不良資產(chǎn)處置項目的收購和融資策略》一文。
（五）已調(diào)整投向的機構(gòu)
截止當前，小部分地產(chǎn)投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)主要調(diào)整為政府融資平臺和證券類投資，因不涉地產(chǎn)，本文不做展開闡述。
三、地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)風控邏輯的調(diào)整
關(guān)于地產(chǎn)投資的風控邏輯問題，我們以前經(jīng)常會強調(diào)地產(chǎn)投資的“磚頭在手”能給我們帶來的安全感。事實上，大部分投資機構(gòu)經(jīng)過充分的體驗和論證后，基本都會覺得沒有其他行業(yè)可以替代地產(chǎn)行業(yè)可以提供的收益以及“磚頭在手”的風控安全感。經(jīng)歷今年的爆雷和行業(yè)震蕩后，地產(chǎn)投資機構(gòu)的風控部門作用已被不斷強化，其中主要調(diào)整的就是融資準入條件和風控措施，具體舉例如下：
1. 融資主體準入方面，從信用融資全面調(diào)整為必須附帶抵質(zhì)押風控措施的融資，而且合作對象（至少短期內(nèi)）盡量限定在國央企類開發(fā)商。
2. 項目所在區(qū)域的準入方面，集中限定在自身熟悉的區(qū)域內(nèi)操作業(yè)務(wù)，并以本土龍頭型房企作為主要合作對象。不少機構(gòu)認為該類房企安全性更高，主體看得透，杠桿率低，在深耕區(qū)域內(nèi)有優(yōu)勢，開發(fā)成本也能有效控制等。另外也有機構(gòu)喜歡在存量合作開發(fā)商中篩選出1-3個穩(wěn)健型主體作為重點合作對象，以最大限度降低投資風險。
3.“融資+合作”的聯(lián)動方式：不少地產(chǎn)投資機構(gòu)所屬集團有地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的，目前都偏好各業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動操作的業(yè)務(wù)開展模式，有些機構(gòu)甚至只能操作集團內(nèi)地產(chǎn)公司可以同步介入的對外投資業(yè)務(wù)，比如投資機構(gòu)所屬集團有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)板塊，則捆綁開發(fā)板塊通過“股+債”的模式對外操作地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)。在上述模式下，即便是市場下行，投資機構(gòu)的地產(chǎn)板塊也仍舊有盤活項目的能力（甚至這類機構(gòu)有時就是希望項目做不下去，方便他們直接從融資方手上收購過來）；需注意的是，有些國企類投資機構(gòu)只全線暫停對外投資的業(yè)務(wù)，比如有些國企機構(gòu)所屬集團內(nèi)有大宗貿(mào)易板塊和地產(chǎn)開發(fā)板塊的，這些機構(gòu)則通過代采等供應(yīng)鏈+融資模式只操作自己體系內(nèi)部的地產(chǎn)融資項目。
四、2022年的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)如何開展
結(jié)合這么多同行和我們自身的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，就2022年的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)策略事宜，我們特建議如下：
（一）開展地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的兩個核心原則
第一個是加強投前標準的設(shè)定和執(zhí)行，即從“事后”的投后管理到“事前”的投前管理，更多從融資主體、項目本體的篩選和當?shù)厥袌銮闆r分析等多維度控制風險；第二個是以融資主體整體現(xiàn)金流作為未來資金退出保障的評估依據(jù)。具體說明如下：
1. 很多投資機構(gòu)之前操作業(yè)務(wù)更多依賴的是市場行情的上升，也即賺取的是市場周期紅利，因此風控措施以投后管理為主，也正因為這個原因，以往的債性融資操作基本占據(jù)了大部分市場。而經(jīng)過這一波的市場震蕩期后，業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)由事后回歸到事前，也即今后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)將在監(jiān)管政策和風控邏輯修正的共同影響下往股權(quán)投資的方向調(diào)整。在具體的投前管理中，項目本體分析、投資測算以及盡職調(diào)查等都非常關(guān)鍵，特別是盡職調(diào)查，目前在投資機構(gòu)中成為越發(fā)重要的一環(huán)，尤其是收并購類的融資項目。從行業(yè)的動向來看，目前各個機構(gòu)的盡職調(diào)查工作的時間周期已明顯拉長，機構(gòu)端已特別關(guān)注債權(quán)債務(wù)方面須從嚴審核的問題，包括約定如果出現(xiàn)隱性、或有負債時該如何處理等，因為房企爆雷后顯現(xiàn)出來的盤根錯節(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系很可能讓投資機構(gòu)深陷其中。有意思的是，個別投資機構(gòu)內(nèi)部的風控制度甚至考慮是否根據(jù)不同性質(zhì)的項目規(guī)定不同的盡調(diào)時間，不過他們又擔心時間過長會導(dǎo)致項目推動較慢，時間過短的話很多問題又未必能摸排出來，最后導(dǎo)致項目退出困難時非常地被動。
2. 加強融資主體整體現(xiàn)金流情況分析，無論風控措施中設(shè)置了多少股權(quán)質(zhì)押，多少土地和在建工程抵押等手段，只要融資主體現(xiàn)金流斷裂，對投資機構(gòu)而言，上述風控措施意義都不是很大。按我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，要實現(xiàn)抵押物拍賣來抵債，其實難度也不小，比如從房企出現(xiàn)無法兌付或者破產(chǎn)后的償債順序來看，破產(chǎn)費用與共益?zhèn)鶆?wù)>購房人債權(quán)>工程款優(yōu)先受償權(quán)>抵押債權(quán)>員工工資>稅款>普通債權(quán)，因此與其讓風控措施無法實現(xiàn)，還不如在投前就加強對融資主體的現(xiàn)金流摸底，同時在投后管理過程中，加強對融資主體現(xiàn)金流變化過程的監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問題及時提前退出或要求開發(fā)商補充風控措施等。
（二）提高準入條件
這個基本上是全行業(yè)的共識，比如合作對象限定在國央企類開發(fā)商、穩(wěn)健型開發(fā)商和自己熟悉的當?shù)佚堫^房企等；再比如跟區(qū)域深耕型開發(fā)商拓展本地項目的邏輯一樣，投資機構(gòu)也集中在自身區(qū)域操作業(yè)務(wù)為主，輻射周邊項目為輔；還有比如對項目利潤率要求、當?shù)胤績r水平、產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)如何、存量房源去化周期如何、當?shù)劂y行的貸款政策如何等關(guān)鍵性問題的設(shè)定準入或判斷標準。
（三）團隊的專業(yè)能力和綜合能力
我們認為，未來的地產(chǎn)投資工作對投前管理團隊的綜合能力提出了更高的要求，比如經(jīng)驗上要求具備項目本體的綜合研判、投資測算的財務(wù)經(jīng)驗（特別強調(diào)動態(tài)現(xiàn)金流的測算和落實跟進）、地產(chǎn)和金融政策熟練運用、法律合規(guī)方面的知識、工程基本知識的掌握、當?shù)厥袌雒啄芰彤數(shù)卣叩氖占芰?、稅籌設(shè)計和運用能力等。
（四）風控措施的選擇
常規(guī)的風控措施本文不做贅述，但可以分享一下不同機構(gòu)選擇風控措施的不同考量：（1）風控措施根據(jù)業(yè)務(wù)類型而定，比如一些投資機構(gòu)在開發(fā)商土地款融資的資金來源審查制度下仍然想操作土地前融，則只能通過房企集團層面去合作，不過風控層面可以要求資金不能過于集中投放給某一個對手方（融資方），或者要求必須新設(shè)項目公司去拍地，并要求股權(quán)質(zhì)押，避免有存量的債權(quán)債務(wù)風險；（2）風控措施根據(jù)不同性質(zhì)的融資方而定，不過國央企類開發(fā)商很多時候本體項目的土地抵押并不能實現(xiàn)，因此需要考慮是否補充其他抵押物等，另外再比如勾地項目，項目公司股權(quán)不能變更和土地無法抵押的情況下，如何通過融資架構(gòu)的設(shè)計和合同條款實現(xiàn)風控措施等。
我們相信，這一波大洗牌之后，房地產(chǎn)市場一定會越來越健康，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)也將越來越好做。
向艱難的2021年致敬。
向仍舊堅守在房地產(chǎn)行業(yè)的同仁致敬。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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