作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

自2021年1月下旬華夏幸福流動(dòng)性危機(jī)壓力逐步增大、負(fù)面輿情持續(xù)增多以及2月1日華夏幸福主動(dòng)對(duì)外披露債務(wù)逾期問(wèn)題以來(lái)，華夏幸福的債務(wù)重組計(jì)劃始終在各方博弈過(guò)程中處于糾結(jié)難產(chǎn)的狀態(tài)，華夏幸福亦因此多次停牌。

（一）債務(wù)重組計(jì)劃終披露

2021年7月30日華夏幸福向中國(guó)平安和河北省政府在內(nèi)的主要利益相關(guān)者披露債務(wù)重組計(jì)劃，但礙于種種原因始終未能與市場(chǎng)見(jiàn)面。不過(guò)2021年9月30日，華夏幸福披露了債務(wù)重組計(jì)劃的主要內(nèi)容并明確10月8日股票復(fù)牌（其股價(jià)已跌至4元/股左右），算是給華夏幸福的化債路徑帶來(lái)了一絲曙光。

雖然這一重組計(jì)劃仍有很多不確定性，如展期與債務(wù)置換條件需要征得金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人的同意、需要找到部分項(xiàng)目和資產(chǎn)潛在的受讓方等等。

（二）2192億元金融債務(wù)清償方案最終兌現(xiàn)仍存較大不確定性

華夏幸福約2192億元的金融債務(wù)清償方案基本上堅(jiān)持“出售資產(chǎn)現(xiàn)金清償、債務(wù)跟隨項(xiàng)目走以及對(duì)部分債務(wù)進(jìn)行展期、下調(diào)利率、豁免罰息”的原則。

1、化債路徑整體較為清晰

從華夏幸福披露的2192億元金融債務(wù)清償方案來(lái)看，路徑較為清晰：

（1）對(duì)于變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，通過(guò)尋找潛在投資者進(jìn)行出售變現(xiàn)，預(yù)計(jì)變現(xiàn)規(guī)模為750億元，其中的570億元直接用來(lái)現(xiàn)金償還債務(wù)。

（2）出售項(xiàng)目公司股權(quán)并帶走金融債務(wù)約500億元，這些項(xiàng)目公司股權(quán)需要找到新的投資者接盤(pán)，其承接的債務(wù)亦將通過(guò)展期、降息來(lái)化解，同時(shí)項(xiàng)目公司還將通過(guò)債務(wù)置換等方式有條件承接相應(yīng)債務(wù)。

（3）對(duì)于有擔(dān)保、抵質(zhì)押的債務(wù)，進(jìn)行留債、展期、利率下調(diào)、保持原擔(dān)保條件不變等操作。其中擔(dān)保債權(quán)在擔(dān)保物處置時(shí)優(yōu)先受償、應(yīng)收賬款質(zhì)押債權(quán)按年度分期按比例償還，開(kāi)發(fā)貸通過(guò)存量項(xiàng)目逐步銷(xiāo)售償還、新增項(xiàng)目逐步投放。

（4）對(duì)于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的持有型物業(yè)等資產(chǎn)設(shè)立信托計(jì)劃，通過(guò)信托受益權(quán)份額償付相關(guān)債務(wù)。

（5）剩余債務(wù)由華夏幸福承接，進(jìn)行展期、降息，通過(guò)后續(xù)經(jīng)營(yíng)持續(xù)清償。

2、溝通協(xié)調(diào)難度高、兌現(xiàn)起來(lái)不確定性仍較大

從上面的化債方案來(lái)看，雖然路徑比較清晰，但不確定性較高，因?yàn)樵搨鶆?wù)重組計(jì)劃目前尚處于溝通階段，后續(xù)還有很多問(wèn)題待解決。

（1）大部分債權(quán)明確了“留債、展期、利率下調(diào)”等解決思路，且明確要豁免已發(fā)生未支付的利息、罰息、違約金、復(fù)利及其他違約責(zé)任等，這些均需要取得金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人的同意。

（2）出售與項(xiàng)目公司股權(quán)需要找到潛在投資者，目前還沒(méi)有確定收購(gòu)方，且其與潛在投資者之間還存在不確定性較高的博弈過(guò)程。

二、華夏幸?；厩闆r簡(jiǎn)述

（一）河北本土最大地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，2017-2018年是其發(fā)展頂峰期

1、華夏幸福（原名稱(chēng)為華夏房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司），全稱(chēng)為華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司，由王文學(xué)于1998年創(chuàng)立，注冊(cè)于河北廊坊、總部位于北京，是典型的民營(yíng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。2002年華夏幸福開(kāi)始承擔(dān)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的開(kāi)發(fā)，其一手主導(dǎo)的固安工業(yè)園區(qū)被河北省批準(zhǔn)為省級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)，成為其2007年后全面進(jìn)入產(chǎn)業(yè)園區(qū)的支撐品牌。

2、2007年12月，華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司成立，2011年8月實(shí)現(xiàn)A股上市。2018年12月原華潤(rùn)置地“掌門(mén)人”吳向東（以打造華潤(rùn)中心萬(wàn)象城、華潤(rùn)城、深圳灣國(guó)際商業(yè)中心三大商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目而聞名）履職擔(dān)任聯(lián)席董事長(zhǎng)兼CEO后，華夏幸福的經(jīng)營(yíng)模式開(kāi)始發(fā)生了一些變化。而在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)期，華夏幸福一直被視為河北本土最大地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

（1）銷(xiāo)售數(shù)據(jù)上看，2016年華夏幸福銷(xiāo)售金額高達(dá)1200.10億元，較2015年同比大增66%，2017年與2018年的銷(xiāo)售金額分別增至1538億元和1680億元，銷(xiāo)售規(guī)模位列市場(chǎng)第10名左右，銷(xiāo)售面積則位居市場(chǎng)前十。

（2）根據(jù)今年上半年數(shù)據(jù)，華夏幸?？傎Y產(chǎn)達(dá)到4745.84億元，在中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)中位居第20名左右。

（3）2021年上半年的員工數(shù)量達(dá)到21450人。

（二）2019年以來(lái)經(jīng)營(yíng)情況趨于下滑、員工數(shù)減少、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)持續(xù)回落

2019年以來(lái)，華夏幸福經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下滑，具體體現(xiàn)在：

1、員工數(shù)量由2017年的27956人，逐步降至2018-2020年的26779人、24340人和21450人，截止目前員工數(shù)量較2017年已累計(jì)凈減少6506人。

2、受疫情以及環(huán)京地域限購(gòu)政策影響，其銷(xiāo)售數(shù)據(jù)自2019年以來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑，如2019年與2020年銷(xiāo)售金額分別下降13.45%和34.73%、銷(xiāo)售面積分別下降19.72%和59.36%，市場(chǎng)排名由之前的10名左右降至40名附近。

3、2020年以來(lái)營(yíng)收與凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)大幅下滑，今年上半年?duì)I收進(jìn)一步降至210.68億元、虧損94.80億元。

（三）2016年以來(lái)實(shí)控人持股比例不斷下降，已退出第一大股東行列

一直以來(lái)華夏幸福的第一大股東始終為華夏幸?；鶚I(yè)控股，背后的實(shí)控人為王文學(xué)，不過(guò)2016年以來(lái)王文學(xué)掌控的華夏幸?；鶚I(yè)控股在華夏幸福中的持股比例呈快速下降趨勢(shì)，目前實(shí)控人在華夏幸福中的持股比例僅位列第二。

1、2015年及以前，華夏幸?；鶚I(yè)控股持有華夏幸福的比例為68.88%，2016年降至61.67%、2017年降至57.61%、2018年降至36.22%、2019年降至30.93%、2020年則進(jìn)一步降至28.14%。

2、根據(jù)2021年9月9日華夏幸福發(fā)布的公告，受質(zhì)押股票被強(qiáng)行處置等因素影響，華夏控股及其一致行動(dòng)人（主要指鼎基資本管理和北京東方銀聯(lián)投資管理）對(duì)華夏幸福的持股比例進(jìn)一步被動(dòng)減持至24.92%。

這意味著，華夏控股及其一致行動(dòng)人已從第一大股東的位置上退出，其持股比例已低于平安系的25.05%，習(xí)慣于二股東的平安系無(wú)奈成為第一大股東。不過(guò)考慮到9名董事會(huì)成員中有4名為華夏控股提名、3名獨(dú)董為華夏控股推薦，而平安人壽及其一致行動(dòng)人僅提名兩名董事且已出具《說(shuō)明函》表示無(wú)意成為控股股東或?qū)嵖厝?，這意味著王文學(xué)仍為華夏幸福的實(shí)控人，實(shí)控人與最大股東的差異意味著后續(xù)二者之間的博弈可能會(huì)加劇。

三、對(duì)華夏幸福目前債務(wù)情況的討論

華夏幸福的債務(wù)壓力大毋庸置疑，這從其融資總額、融資類(lèi)別以及融資成本的變化上便可窺測(cè)。截至今年上半年，華夏幸福三道紅線全部踩中，剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80.30%、凈負(fù)債率高達(dá)209.28%、現(xiàn)金短債比低至0.11。

（一）融資總額達(dá)到1876.19億元，成本較高的非標(biāo)融資這兩年增長(zhǎng)較快

1、截至今年上半年，華夏幸福融資總額達(dá)到1876.19億元，其中銀行貸款452.20億元、債券及債務(wù)融資工具773.60億元、非標(biāo)融資余額650.39億元。可以看出，近年來(lái)銀行貸款、債券融資規(guī)模基本平穩(wěn)，變化不大。

2、除上述融資外，還應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注永續(xù)債（計(jì)入其他權(quán)益工具）、少數(shù)股東權(quán)益（如有限合伙企業(yè)募資）等債務(wù)壓力。例如，截至今年上半年，華夏幸福的永續(xù)債余額達(dá)到171.43億元，2020年以來(lái)永續(xù)債規(guī)模凈增了110億元。

3、從這幾年的變化來(lái)看，華夏幸福增長(zhǎng)最快的非標(biāo)融資恰恰也是成本最高的融資類(lèi)別，信托、資管等非標(biāo)融資余額從2018年底的278.44億元大幅增至2020年底的663.77億元，其成本也從2018年的8%以下大幅升至2019年以來(lái)的10%以上，占其融資總額的比例亦由2018年的20%左右上升至目前的34.67%，這也在一定程度上反映出華夏幸福的流動(dòng)性壓力。

（二）擔(dān)?？傤~超1500億元、累計(jì)未能如期償還債務(wù)本息近900億元

自今年2月以來(lái)，華夏幸福不定期披露期累計(jì)未能如期償還的債務(wù)本息數(shù)據(jù)。根據(jù)華夏幸福披露的信息，其債務(wù)情況目前大致如下：

1、截至2021年8月27日，華夏幸福及子公司的擔(dān)?？傤~為1515.36億元。其中，為全資、控股子公司或全資、控股子公司相互間提供的擔(dān)保金額為1511.31億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)619.80億元的243.84%；為參股公司提供的擔(dān)保金額為4.05億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)619.80億元的0.65%。

2、截至2021年9月4日，華夏幸福累計(jì)未能如期償還的債務(wù)本息為878.99億元，較今年2月的52.55億元已累計(jì)增加826.44億元。

（三）關(guān)注7只永續(xù)債：涉及平安、中融信托、陜國(guó)信及其控股股東等主體

華夏幸福共有7只人民幣永續(xù)債，資金方共涉及平安、中融信托、陜西省國(guó)際信托以及其控股股東等主體。其中，6只永續(xù)債集中于2020年發(fā)行，中融信托向華夏幸福提供41億元人民幣融資（成本為8.50%）、平安系提供120億元人民幣融資（成本為8-8.50%）、陜西省國(guó)際信托提供15億元人民幣融資（成本為8.50%）以及華夏幸?；鶚I(yè)控股提供18億元人民幣融資（成本為6%）。

（四）債券融資情況：境內(nèi)17只（約324億元）、7只美元債尚未兌付

1、華夏幸福目前境內(nèi)還有17只債券未全部?jī)陡叮嫌?jì)余額為324.30億元，平均融資成本為6.26%，從融資成本上看尚在可控范圍內(nèi)。其中，已有7只債券發(fā)生展期（合計(jì)171億元）、3只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約（合計(jì)33億元）。

2、華夏幸福目前境外共有7只債券，共計(jì)31.80億美元，平均融資成本為7.57%。其中，有3只美元債券于2022年到期（合計(jì)9.80億美元）。有4只美元債在2020年發(fā)行，主要是因?yàn)槿A夏幸福2020年以來(lái)在境內(nèi)發(fā)債的難度較大。

（五）貨幣資金余額不足且逐年下滑，可動(dòng)用貨幣資金僅7億元左右

2018年以來(lái)，華夏幸福的貨幣資金呈逐年加快下滑的態(tài)勢(shì)，2017年貨幣資金余額為681.05億元，2018-2020年分別降至472.82億元、429.63億元和269.93億元，今年上半年進(jìn)一步降至139.80億元。不過(guò)華夏幸福的貨幣資金中，大多受限，如截至今年上半年，華夏幸?？蓜?dòng)用的貨幣資金實(shí)際上只有7.34億元。

四、平安系無(wú)奈成為華夏幸福第一大股東

在華夏控股被動(dòng)退居至第二大股東之際，習(xí)慣于做二股東的平安系（如平安人壽目前仍位居旭輝控股第三大股東、位居中國(guó)金茂控股集團(tuán)第二大股東）則無(wú)奈成為華夏幸福的第一大股東。平安系于2018年開(kāi)始介入華夏幸福，雖然將陷入困局的華夏幸福拉了出來(lái)，但平安系也正為當(dāng)時(shí)的舉動(dòng)付出相應(yīng)“代價(jià)”。

（一）2021年2月4日中國(guó)平安的2020年度業(yè)績(jī)線上發(fā)布會(huì)上，平安集團(tuán)總經(jīng)理謝永林披露平安對(duì)華夏幸福的總敞口為540億元（包括180億元的股權(quán)投資和360億元的債權(quán)投資）。不過(guò)截至2021年上半年，中國(guó)平安對(duì)華夏幸福的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額已從2020年底的193.31億元降至51.47億元。

受華夏幸福事件影響，2021年上半年中國(guó)平安歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為580.05億元、同比大幅下降15.50%，2021年上半年對(duì)華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)進(jìn)行減值計(jì)提、估值調(diào)整及其他權(quán)益調(diào)整金額為359億元、對(duì)稅后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)影響金額分別為208億元和61億元。

（二）平安系（平安人壽、平安資管）對(duì)華夏幸福的投資要追溯至2018年。2018年7月10日，華夏幸福發(fā)布公告稱(chēng)“平安系受讓控股股東持有的華夏幸福582124502股股份，占華夏幸福股份總數(shù)的19.70%……受讓后平安系持有華夏幸福的股權(quán)比例提升至19.88%”（受讓價(jià)格為每股23.655元、轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)137.70元）。同時(shí)平安系在入股時(shí)還與華夏幸福簽署了對(duì)賭協(xié)議，約定如下內(nèi)容：

1、以2017年度歸屬于股東的凈利潤(rùn)為基數(shù)，華夏幸福2018年度、2019年度、2020 年度歸屬于股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于30%、65%、105%，即2018年度、2019年度、2020 年度歸屬于股東的凈利潤(rùn)分別不低于114.1505億元、144.8833億元、180.0065億元；

2、利潤(rùn)補(bǔ)償期間，如出現(xiàn)任一會(huì)計(jì)年度的實(shí)際凈利潤(rùn)小于上述預(yù)測(cè)利潤(rùn)的95%，則華夏幸福會(huì)承諾對(duì)平安系進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為：

當(dāng)期補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)）×19.70%。

根據(jù)華夏幸福披露的數(shù)據(jù)，其2018-2020年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為117.46億元、146.12億元和36.65億元，可以看出2018年與2019年華夏幸福完成了業(yè)績(jī)承諾，但2020年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)則較承諾相去甚遠(yuǎn)。這意味著2020年華夏幸福應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償給平安系的金額應(yīng)=（180.0065-36.65）*19.70%=28.24億元。

五、華夏幸福流動(dòng)性危機(jī)原因簡(jiǎn)析

（一）雖然表面上看華夏幸福流動(dòng)性危機(jī)始于2021年1月，但實(shí)際上早在2018年華夏幸福的困局便開(kāi)始出現(xiàn)，期間平安人壽及其一致行動(dòng)人的加持一定程度上延緩了華夏幸福危機(jī)的爆發(fā)，給華夏幸福帶來(lái)了一些希望。不過(guò)在2020年疫情及限購(gòu)等政策影響下，華夏幸福面臨的困局進(jìn)一步加劇，并爆發(fā)出目前市場(chǎng)所熟知的流動(dòng)性危機(jī)。

（二）華夏幸福陷入流動(dòng)性危機(jī)的原因較多，但簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)無(wú)非是疫情、政策以及自身經(jīng)營(yíng)模式三種，這些因素均集中于近幾年。具體來(lái)看，

1、華夏幸福的投資布局主要以環(huán)京區(qū)域?yàn)橹鳎?017年環(huán)京市場(chǎng)限購(gòu)政策推出后，在疫情反復(fù)等多重因素影響，華夏幸福的回款遭受較大沖擊，導(dǎo)致其貨值減值較大、毛利率下降明顯。

2、在環(huán)京區(qū)域之外，為對(duì)沖限購(gòu)政策影響，華夏幸福還通過(guò)南方總部以及開(kāi)拓商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，加大了對(duì)長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域的投資力度，不過(guò)在產(chǎn)業(yè)園區(qū)與商業(yè)地產(chǎn)之間，華夏幸福內(nèi)部實(shí)際上應(yīng)該是存在較大分歧，特別是在資源分配方面，導(dǎo)致環(huán)京區(qū)域上的布局并沒(méi)有按照預(yù)期推進(jìn)。

3、華夏幸福賴以生存的產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展模式不僅具有投資金額大、業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)復(fù)雜等特點(diǎn)，還會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融政策環(huán)境以及回款較慢等因素影響，大周期中會(huì)經(jīng)常受到小周期的沖擊與干擾。

六、傳統(tǒng)市場(chǎng)認(rèn)知的背后：關(guān)注這兩年華夏幸福的一些微妙變化

市場(chǎng)普遍熟知華夏幸福是一家以產(chǎn)業(yè)園區(qū)和產(chǎn)業(yè)新城為主業(yè)的民營(yíng)企業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，但實(shí)際上近幾年華夏幸福本身也發(fā)生了一些變化。

（一）2018年7月平安系入主后，華夏幸福的變化尤其明顯。

1、平安系推薦的吳向東（時(shí)任華潤(rùn)集團(tuán)助理總經(jīng)理、華潤(rùn)置地執(zhí)行董事）于2019年2月由華潤(rùn)轉(zhuǎn)至華夏（實(shí)際上早在2018年12月平安系推薦的俞建也開(kāi)始入職華夏擔(dān)任CFO），隨后華夏幸福南方總部成立，團(tuán)隊(duì)成員主要是吳向東帶過(guò)去的原華潤(rùn)舊部，其中2018年12月20日注冊(cè)成立的華夏幸福（深圳）運(yùn)營(yíng)管理有限公司正是華夏幸福南方總部的主體。

2、在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域頗有思路的吳向東履職華夏后也帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)理念上的變化，使得華夏幸福的作業(yè)區(qū)域由環(huán)京區(qū)域進(jìn)一步拓展至粵港澳大灣區(qū)和長(zhǎng)三角，業(yè)務(wù)范圍則由之前的產(chǎn)業(yè)新城及相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓寬至產(chǎn)業(yè)新城及相關(guān)業(yè)務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)。因此2019年開(kāi)始，華夏幸福的商業(yè)地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)開(kāi)始了從無(wú)到有的全面布局。

（二）不過(guò)短短一年的時(shí)間，華夏幸福的經(jīng)營(yíng)情況便開(kāi)始急轉(zhuǎn)直下，而早在今年年初平安系便明確表示其將不再出錢(qián)給華夏幸福，而履職華夏幸福兩年左右時(shí)間的吳向東也已轉(zhuǎn)戰(zhàn)至深圳本土地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，即鵬瑞集團(tuán)。

這短短兩年的時(shí)間里，華夏幸福南北兩大總部之間的摩擦以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)與商業(yè)地產(chǎn)之間的碰撞與資源分配應(yīng)該有很多細(xì)節(jié)值得挖掘。展望未來(lái)，極力避免破產(chǎn)重整這一結(jié)局的華夏幸福仍有很多事情要做，未來(lái)還有不確定性；“不逃廢債”的政策導(dǎo)向與政治站位背景下，華夏幸福金融債務(wù)的化解道路仍將曲折，而無(wú)奈成為華夏幸福最大股東的平安系與華夏幸福實(shí)控人在債務(wù)化解、經(jīng)營(yíng)模式變革等方面還有漫長(zhǎng)的博弈過(guò)程，以上這些對(duì)華夏幸福與平安系均是比較大的考驗(yàn)。

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原標(biāo)題： 華夏幸福再幸福？