作者：園砸

來源：雷猴的小號（ID：gh_6f903a861cab）

明股實債，是指投資者以股權方式進入被投資企業(yè)，投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

由于融資渠道受限疊加整體融資成本上行，明股實債曾為房企融資的重要手段。

因為地產(chǎn)業(yè)務額度緊張，信托公司很少再開展地產(chǎn)類通道業(yè)務，部分信托公司也在向真實的地產(chǎn)股權投資業(yè)務探索轉(zhuǎn)型，但業(yè)內(nèi)亦不乏以“明股實債”方式規(guī)避融資類額度限制。

房地產(chǎn)信托的明股實債一般通過集合信托投資等方式進行，主要過程為投資者首先對相關集合信托計劃進行認購，然后相關產(chǎn)品對房企下屬項目公司進行投資，與房企共同成立SPV，并與投資者約定固定回報或特殊分紅條款。模式示意圖如下：

在司法實踐中發(fā)生的明股實債糾紛集中體現(xiàn)在信托公司對房地產(chǎn)領域的投資。

2016年新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權確認糾紛案引發(fā)廣泛關注。

這一案例中，新華信托認為雙方建立的是債權債務融資法律關系，雖然雙方約定名義上以股權方式融資，但設置了固定期限和固定收益的特殊條款，應當被認定為債權，據(jù)此新華信托按普通債權申報破產(chǎn)清算，港城置業(yè)則認為該筆投資系股權轉(zhuǎn)讓款的性質(zhì)。

浙江省湖州市吳興區(qū)法院判決駁回新華信托的訴訟請求，理由主要是該案涉及破產(chǎn)程序，法院傾向于對第三人的信賴利益進行保護，在名實股東的問題上區(qū)分內(nèi)部關系和外部關系，對內(nèi)部關系產(chǎn)生的股權權益爭議糾紛，可以考察當事人約定，探究真實意思表示；但對外部關系上則應按照《公司法》第32條第3款之規(guī)定，判定第三人不受當事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以對外的公示為信賴依據(jù)。

從以上案例可以看出，司法實踐對于明股實債認定為債權還是股權并沒有統(tǒng)一的認識，這無論是對于信托投資者還是信托公司都存在一定的風險。

2018年資產(chǎn)新規(guī)關于“打破剛兌”的相關內(nèi)容導致明股實債類產(chǎn)品無法以收益的優(yōu)勢吸引投資者。

穿透式監(jiān)管難

業(yè)內(nèi)人士表示，明股實債類非標債權的信托業(yè)務難以進行穿透式監(jiān)管，不是真實持有股權的信托計劃，在發(fā)行前銀監(jiān)會報備階段極可能被叫停、

談及房地產(chǎn)信托與“明股實債”，安信信托曾受質(zhì)疑。

安信的實控人高天國以炒房起家，由于控股股東的房地產(chǎn)背景，其絕大部分項目都是房地產(chǎn)項目，涉及大量區(qū)域偏僻，規(guī)模較小的開發(fā)商，這一業(yè)務特征背后蘊含的風險不言而喻。

作為一家以風控見長的信托公司，安信信托2018年1月以13.6億元接盤印記傳媒6.03%的股份，據(jù)財聯(lián)社統(tǒng)計，自安信信托接盤至2018年9月，印紀傳媒股價累計跌幅高達75.14%，按照9月28日收盤價3.46元/股計算，安信信托此次受讓股份整體浮虧9.94億元。

這筆交易引發(fā)部分投資人質(zhì)疑，安信信托投資印紀傳媒可能并不是表面上的財務投資，而是明股實債。對此，安信信托董秘在互動平臺上稱，公司未與其他方簽署對賭協(xié)議。

另外，前陣子川信危機爆發(fā)前曾進行三次中小房企股權處置：

3月24日退出成都南山和苑置業(yè)有限公司，退出前持股100%。

5月2日退出出云南宸豐置業(yè)有限公司，退出前持股比例20.00%。

5月31日退出駐馬店盛世匯通房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，退出前持股80%。

這三筆處置是“資產(chǎn)變賣”、“業(yè)務正常退出”還是“明股實債”，

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原標題： 中小房企持股頻遭退出？信托里的明股實債