作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

老實(shí)說，之前筆者一直堅(jiān)持認(rèn)為下半年降息的概率是極高的（詳情參見降準(zhǔn)之后定向降息，全面降息亦可期以及政策部門相繼重磅發(fā)聲），也在微博上兩次表達(dá)過這一觀點(diǎn)，眼看著年關(guān)將至，曾以為會被打臉，還好該來的終于還是來了。

2021年12月20日，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年LPR下調(diào)5BP至3.80%，5年期LPR保持在4.65%的水平不變，即LPR如期降息。這已經(jīng)是半個(gè)月內(nèi)，央行繼全面降準(zhǔn)（參見已持續(xù)十年的降準(zhǔn)周期還未結(jié)束）、定向降息（參見降準(zhǔn)之后定向降息，全面降息亦可期）以及召開貨幣信貸形勢分析座談會（參見央行和財(cái)政部最新發(fā)聲）之后的又一個(gè)寬松舉措，充分體現(xiàn)出央行順應(yīng)“政策適當(dāng)前置”的政治站位。

一、連續(xù)19個(gè)月不變的LPR如期下調(diào)：關(guān)注兩個(gè)利差的不同方向變化

不過這里面我們認(rèn)為最需要關(guān)注兩個(gè)利差的不同方向變化。

（一）1年期LPR與1年期MLF利率之間的利差持續(xù)收窄

1、考慮到“LPR=MLF利率+報(bào)價(jià)利差”以及之前12月15日的MLF利率沒有下調(diào)，意味著1年期LPR與1年期MLF的利差由2019年8月20日的95BP、2019年9月20日以來的90BP進(jìn)一步收窄至85BP，也意味著LPR與MLF的利差空間收窄的態(tài)勢仍在持續(xù)。

2、OMO利率和MLF利率兩大政策利率沒調(diào)，但被定位為市場化報(bào)價(jià)利率的LPR如期下調(diào)，表明央行在全面降息的態(tài)度上目前仍比較審慎，也即央行可將此次LPR下調(diào)歸為市場化行為，可以由實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足等原因給予解釋。同時(shí)，市場化報(bào)價(jià)利率LPR與政策利率之間的利差收窄，也表明金融機(jī)構(gòu)的利差空間在收窄，即金融機(jī)構(gòu)仍處于讓利的階段，央行的這一舉措符合政策導(dǎo)向。

（二）5年期以上LPR與1年期LPR之間的利差持續(xù)擴(kuò)大

此次僅下調(diào)1年期LPR，5年期LPR繼續(xù)保持不變，意味著5年期以上LPR與1年期LPR之間的利差由2019年8月的60BP、2019年9月65BP、2020年2月的70BP、2020年4月的80BP進(jìn)一步擴(kuò)大至85BP?？梢钥闯?，5年期以上LPR與1年期LPR之間的利呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢。

考慮到5年期以上LPR主要是個(gè)人住房按揭貸款的參照基準(zhǔn)利率，當(dāng)然也代表著中長期市場利率的方向，這表明央行對期限利差仍比較關(guān)注、對降息比較克制，也即央行認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行是短期現(xiàn)象，而下調(diào)LPR則為短期舉措，主要是為了應(yīng)對短期壓力。基于此，我們判斷，2022年下半年之后，隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程開啟以及經(jīng)濟(jì)開始有所企穩(wěn)時(shí)，央行的貨幣政策可能會有一定調(diào)整，重新進(jìn)行偏緊的階段，需要關(guān)注。

二、半個(gè)月內(nèi)，央行已相繼祭出三把斧（全面降準(zhǔn)、定向降息與全面降息）

半個(gè)月內(nèi)，央行已經(jīng)祭出三把斧，包括全面降準(zhǔn)、定向降息以及全面降息，這在一定程度上也體現(xiàn)出央行的政治態(tài)度與站位。

（一）高層提出“圍繞市場主體需求制定政策，適時(shí)降準(zhǔn)”后（2021年12月3日提出），僅過了一個(gè)周末，2021年12月6日（周一）央行便宣布于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.50個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），這是今年年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)（參見已持續(xù)十年的降準(zhǔn)周期還未結(jié)束）。

（二）2021年12月6日，央行發(fā)布特急文件（銀發(fā)（2021）304號），明確自2021年12月7日起，下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)后3個(gè)月、6個(gè)月、1年期再貸款利率分別降至1.70%、1.90%和2.00%。這是2020年以來央行第三次宣布下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率（參見降準(zhǔn)之后定向降息，全面降息亦可期）。具體看，央行曾分別于2020年2月26日和6月29日下調(diào)3個(gè)月、6個(gè)月和1年期支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率25BP（合計(jì)50BP）至1.95%、2.15%和2.25%。

三、近期貨幣政策調(diào)整為何如此頻繁和急迫？

近期央行除上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率外，已經(jīng)相繼于12月6日實(shí)施全面降準(zhǔn)、12月6日定調(diào)下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率以及12月20日下調(diào)1年期LPR，降準(zhǔn)與降息輪番上陣，貨幣政策調(diào)整較為急迫，且在半個(gè)月內(nèi)完成，原因?yàn)楹危?/p>

（一）經(jīng)濟(jì)下行壓力大，順應(yīng)“政策適當(dāng)前置”的導(dǎo)向

雖然今年完成6%以上的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)不成問題，但無論是11月的社融抑或是11月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“供給沖擊、需求收縮以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱”判斷（參見2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放十大重磅信號），均表明2022年上半年之前經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力是比較大的?？紤]到今年的基數(shù)效應(yīng)，2022年上半年的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)顯然不會太好看，因此穩(wěn)增長壓力較為突出，而穩(wěn)增長的本質(zhì)則是為了保就業(yè)。

這種情況下，為提前應(yīng)對，逆周期政策力度需要適度加強(qiáng)，亦需要呼應(yīng)“政策適當(dāng)前置”的導(dǎo)向。特別是，12月的政治局會議（參見全面剖析12月6日政治局會議八大信號）與中央經(jīng)濟(jì)工作會議均特別提出“穩(wěn)字當(dāng)頭……穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，這種情況下穩(wěn)增長政策需要盡早出臺，這樣才能及時(shí)發(fā)揮作用，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本面。若明年再出臺相關(guān)政策，哪里來得及？

（二）LPR已經(jīng)連續(xù)19個(gè)月未下調(diào)，央行降息有很多內(nèi)在理由

2021年12月13日，央行召開會議（參見政策部門相繼重磅發(fā)聲），明確提出要“持續(xù)釋放LPR改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，這個(gè)提法已經(jīng)很久沒有被提及，也有助于理解央行的心態(tài)變化，即其實(shí)有很多理由可以支撐央行此次降息：

1、參照12月6日全面降準(zhǔn)與定向降息，政策發(fā)力適當(dāng)靠前已經(jīng)成為央行等政策部門在做出政策選擇的根本遵循，越往后選擇降息越不符合中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，越早降息越能發(fā)揮效力，越能體現(xiàn)央行的政治站位。

2、自2020年4月20日下降LPR后，央行已經(jīng)19個(gè)月沒有下調(diào)過LPR，1年期與5年期以上LPR在3.85%和4.65%的水平已經(jīng)待了太久，去年四年下調(diào)LPR的影響力度已經(jīng)基本沒有了。

3、2021年以來，新發(fā)放企業(yè)貸款利率基本保持穩(wěn)定，甚至還有一定程度上行（參見央行2021年3季度貨幣政策報(bào)告釋放哪些信號？），這說明先前通過下調(diào)LPR來降低融資成本的目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)且很難再發(fā)揮效用了，因此如果LPR不下調(diào)，則后續(xù)貸款利率進(jìn)一步下降的可能性基本為0。

（三）美國加息步伐提前、英國央行已加息，國內(nèi)降息的窗口期需要把握住

站在當(dāng)前來看，和上一輪美聯(lián)儲政策收緊過程相比，本輪最大的差異在于國內(nèi)貨幣政策的自主性以及監(jiān)管政策的高壓性更為突出，同時(shí)中國也在匯率方面也有更大的操作彈性。不過，較為相似的是，中國經(jīng)濟(jì)雖然較西方經(jīng)濟(jì)體更早修復(fù)，但也更早回歸常態(tài)且整體上會重新趨于下行。

這意味著，當(dāng)美聯(lián)儲Taper進(jìn)程加快時(shí)，也意味著美聯(lián)儲加息步伐會提前（參見變局來襲——美聯(lián)儲年終議息會議評述），進(jìn)一步意味著中國政策松一松的窗口期實(shí)際上是變得更短了，也更緊迫了。畢竟在美聯(lián)儲Taper加快的這段時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了新的下行壓力，穩(wěn)增長壓力正變得越來越突出，中國需要在美聯(lián)儲正式加息之前呵護(hù)好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。特別是我們看到，2021年11月以來，已有英國、韓國、新西蘭、巴西、南非、烏克蘭、匈牙利、波蘭、捷克、智利和墨西哥等經(jīng)濟(jì)選擇加息，既包括發(fā)展中國家，也包括韓國和新西蘭等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

四、對LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步討論

2013年10月我國央行正式推出LPR，并將其定位為10家銀行最優(yōu)客戶貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平）。本部分內(nèi)容可參見利率分析手冊（2021年版）。

（一）LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制于2019年8月正式推出，市場化程度顯著提升

1、2013年10月LPR推出后，受銀行貸款定價(jià)慣性等因素影響，LPR報(bào)價(jià)與貸款基準(zhǔn)利率之間保持著相對固定的公布頻率、變化幅度和利差，市場化程度較低，對貸款利率的引導(dǎo)作用不夠。2019年8月人民幣匯率勇于破“7”后，新報(bào)價(jià)機(jī)制也順勢推出，并在2019年8月中下旬推出一系列與LPR有關(guān)的配套政策。

2、相較于貸款基準(zhǔn)利率和舊LPR，LPR改革后，由報(bào)價(jià)行根據(jù)自身對最優(yōu)客戶實(shí)際發(fā)放貸款的利率水平，在MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，MLF利率則由市場化招標(biāo)形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，市場化程度亦明顯提升。

同時(shí)LPR亦已逐漸取代了貸款基準(zhǔn)利率成為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準(zhǔn)，貸款FTP與LPR的聯(lián)動(dòng)性以及貨幣政策向貸款利率傳導(dǎo)的效率明顯增強(qiáng)。

3、LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出以來，LPR合計(jì)調(diào)整四次，1年期LPR累計(jì)下調(diào)40BP、5年期以上LPR累計(jì)下調(diào)50BP，MLF累計(jì)下調(diào)35BP。不過自2020年4月20日第四次下調(diào)以來，LPR已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月未再調(diào)整過。

（二）LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的主要特征

1、基本：客戶貸款利率的理論下限

（1）LPR（英文名稱為Loan Prime Rate），在國內(nèi)被稱為貸款基礎(chǔ)利率（美國、香港等經(jīng)濟(jì)體則稱其為最優(yōu)惠貸款利率）。

我們可以形象地將其稱之為針對報(bào)價(jià)行的最優(yōu)客戶所適用的貸款利率，因此理論上來說LPR應(yīng)該是客戶貸款利率的下限。

（2）不過實(shí)踐中，LPR本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過程，實(shí)際貸款利率與LPR即可以是加點(diǎn)，亦可以是減點(diǎn)，例如香港的客戶實(shí)際貸款利率往往低于LPR。

（3）進(jìn)一步將銀行分為報(bào)價(jià)行和其它銀行，將客戶分為最優(yōu)客戶和非最優(yōu)客戶，由于報(bào)價(jià)行和其它銀行、最優(yōu)客戶和非最優(yōu)客戶、報(bào)價(jià)行和其它銀行的同類客戶之間均存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此在LPR基礎(chǔ)上可以衍生出LPR1、LPR2、LPR3。

2、新舊LPR的差異

和2013年推出的LPR相比，LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制有諸多創(chuàng)新之處，主要體現(xiàn)在報(bào)價(jià)原則（基于最優(yōu)客戶）、形成方式（MLF加點(diǎn)）、期限品種（1年和5年以上）、報(bào)價(jià)行（數(shù)量更多且類型更豐富）、報(bào)價(jià)頻率（固定于每月20日）以及新的運(yùn)用要求（通過MPA和自律機(jī)制管理）來強(qiáng)化約束等方面。

（三）美國、日本以及中國港澳等主要經(jīng)濟(jì)體LPR機(jī)制對比

1、LPR報(bào)價(jià)機(jī)制主要始于1933年大蕭條時(shí)期的美國，隨后拓展至其他經(jīng)濟(jì)體，從現(xiàn)在來看LPR最初是被定位于過渡性的定價(jià)基準(zhǔn)。不過目前除中國大陸外，僅美國、日本、中國香港和澳門等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍在使用LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，其中香港的個(gè)人住房按揭貸款基本是在LPR的基礎(chǔ)上定價(jià)，而美國和日本的LPR目前主要在中小銀行和中小企業(yè)之間發(fā)揮著作用。

2、從主要經(jīng)濟(jì)體的LPR運(yùn)用情況來看，我們至少可以得到以下兩個(gè)結(jié)論：

（1）LPR本身并非是貸款利率市場化的終點(diǎn)，其存在的必要性在于資本市場發(fā)展并不完善，即實(shí)體企業(yè)很難從資本市場得到充分合理的融資，因此LPR雖然只是過渡，但卻會存在較長時(shí)間。

（2）美日等經(jīng)濟(jì)體的LPR報(bào)價(jià)經(jīng)過不斷完善后，運(yùn)用范圍卻逐漸收窄，最終主要適用于中小微企業(yè)、零售貸款等領(lǐng)域，而這些恰恰是無法從資本市場得到融資的群體。即隨著利率市場化的完成，大型企業(yè)的融資更傾向于市場化的資本市場，中小企業(yè)和零售貸款則依然通過LPR從金融機(jī)構(gòu)融資。

（四）LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出的主要背景

1、提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率

通過在MLF利率加點(diǎn)基礎(chǔ)上形成LPR，可以將商業(yè)銀行的資金成本和對最優(yōu)客戶的定價(jià)行為考慮在內(nèi)，有助于通過市場化的MLF利率來提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，使LPR更能夠反映央行的貨幣政策意圖變化。

同時(shí)，LPR取代傳統(tǒng)貸款基準(zhǔn)利率作為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準(zhǔn)后，貸款FTP與LPR之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)，即FTP也能反映央行的貨幣政策意圖。

2、打破貸款利率隱性下限，降低融資成本

LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出后，市場主體的議價(jià)能力和意識明顯提高，金融機(jī)構(gòu)之間對最優(yōu)客戶和次優(yōu)客戶的競爭有所加劇，使得商業(yè)銀行貸款實(shí)際利率的下降幅度一般會明顯超過LPR的下降幅度（實(shí)際情況也確實(shí)如此）。甚至一些銀行主動(dòng)下沉，爭搶客群，進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)貸款利率的下降。

這種環(huán)境下，存款成本較低的銀行明顯更具優(yōu)勢，降價(jià)空間也更具彈性，更有動(dòng)力打破貸款利率下限，與之相對應(yīng)其它一些銀行面臨的壓力則會明顯抬升。

3、間接推動(dòng)存款利率市場化

LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制使得貸款利率與市場利率逐步，在貸款利率隱性下限被打破且貸款利率不斷下降過程中，為保持穩(wěn)定的利差，商業(yè)銀行也有主動(dòng)降低其負(fù)債端成本的動(dòng)力，高息攬儲的意愿會受到一定程度削弱，這在一定程度上提升了貨幣政策向存款利率傳導(dǎo)的效率，也在一定程度上推動(dòng)了存款利率的市場化。

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原標(biāo)題： 全面降息來了