2016年88號文提出財政重整制度，隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險的凸顯，近日被市場關(guān)注。本文將從財政重整相關(guān)制度分析出發(fā)，思考公司債務(wù)風(fēng)險化解路徑。

政府性債務(wù)風(fēng)險處置：（1）分類處置。政府性債務(wù)，根據(jù)償還義務(wù)分為地方政府債券、非地方政府債券形式的存量政府債務(wù)，以及存量或有債務(wù)、新發(fā)生的違法違規(guī)擔(dān)保債務(wù)等，即顯性債務(wù)和隱性債務(wù)。其中，隱性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任，僅承擔(dān)民事賠償責(zé)任。（2）分級處置。根據(jù)88號文，按照政府性債務(wù)風(fēng)險事件的性質(zhì)、影響范圍和危害程度等情況，劃分為Ⅰ級（特大）、Ⅱ級（重大）、Ⅲ級（較大）、Ⅳ級（一般）四個等級。針對不同等級的風(fēng)險事件，將采取不同力度的處置措施，隨風(fēng)險級別的上升，逐級增強管理和救助。（3）財政重整計劃。實施財政重整計劃的原因包括地方政府債務(wù)風(fēng)險無法通過自身解除，或觸發(fā)強制重整條件。相比一般應(yīng)急措施，財政重整計劃的處置思路與之一致，但對政府現(xiàn)金流的約束性和支持性更強，包括調(diào)整財政收支、投融資行為的審查、改進財政管理等方面。（4）政策側(cè)重點的轉(zhuǎn)換。隨著三年（2015-2017年）地方政府債券置換期的結(jié)束，非政府債券形式的存量政府債務(wù)基本轉(zhuǎn)換為地方政府債券。2020年來，政策聚焦“化解隱性債務(wù)”，加強地方政府債務(wù)風(fēng)險管理，其化解核心依然是“償還”為主，償還方式包括地方政府債券置換、自有資金償還，債務(wù)重組等。

企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解：（1）財政重整，和企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)重組均為庭外化解風(fēng)險的方式，但存在一定差異。二者均為化解債務(wù)風(fēng)險的手段，是一種庭外處置方式，而非破產(chǎn)重整。僅能實現(xiàn)降低償債壓力，最終債務(wù)主體信用質(zhì)量的提升，需要依靠收入的增長。二者在重整（重組）原因、外部支持力度、債務(wù)兌付比例、再融資難度、制度約束和監(jiān)管者等方面存在差異。（2）企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解，需要可提供支持的外部共同利益者。第一，需要充分利用金融機構(gòu)債權(quán)人委員會、持有人會議和受托管理人等制度，尤其是金融債委會在風(fēng)險處置中的作用將逐漸增強。第二，加快建立區(qū)域風(fēng)險化解機制。包括成立信用保障基金、風(fēng)險化解互助基金等，同時可以探索建立金融風(fēng)險化解保險等風(fēng)險對沖制度，作為日常流動性支持，或建立區(qū)域風(fēng)險準備金制度。

展望：（1）政府性債務(wù)風(fēng)險管理將更加完善。短期，政府隱債將顯性化或提前償還，債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置制度或完善，加強日常流動性管理。需要注意風(fēng)險評估是動態(tài)的，政府要平衡恢復(fù)投資建設(shè)后的支出壓力。長期看，政府投融資制度將逐步完善，政府風(fēng)險管理將更加市場化、法治化。（2）企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解，仍需要探索市場化的約束機制。隨著風(fēng)險化解機制的建立，金融債委會等制度的完善，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險處置的效率將有所提升。如何建立一個良好的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，仍需要完善市場化定價和監(jiān)督機制。

2021年12月23日，鶴崗市政府公告，因鶴崗市政府實施財政重整計劃，決定取消公開招聘政府基層工作人員計劃。一時間，地方政府財政重整引發(fā)市場高度關(guān)注。本文將從財政重整相關(guān)制度分析出發(fā)，思考公司債務(wù)風(fēng)險化解路徑。

2016年11月14日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函[2016]88號，簡稱“88號文”），推動建立健全地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置工作機制，牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，切實防范和化解財政金融風(fēng)險。地方政府風(fēng)險處置堅持“分級負責(zé)、及時應(yīng)對、依法處置”的原則。88號文成為財政重整的頭號文件，后續(xù)頒布的文件在其基礎(chǔ)上，結(jié)合政府債務(wù)風(fēng)險處置的推進，進行了動態(tài)補充和調(diào)整。

（一）分類處置

88號文所稱地方政府性債務(wù)風(fēng)險事件，是指地方政府已經(jīng)或者可能無法按期支付政府債務(wù)本息，或者無力履行或有債務(wù)法定代償責(zé)任，容易引發(fā)財政金融風(fēng)險，需要采取應(yīng)急處置措施予以應(yīng)對的事件。其中，償債能力是指保障基本民生支出和政府有效運轉(zhuǎn)支出基礎(chǔ)上償還債務(wù)的能力。88號文明確地方政府債務(wù)處置堅持“分類處置”原則，將清理甄別認定的2014年末地方政府性債務(wù)，根據(jù)償還義務(wù)分為地方政府債券、非地方政府債券形式的存量政府債務(wù)、存量或有債務(wù)、新發(fā)生的違法違規(guī)擔(dān)保債務(wù)等。

從各類債務(wù)處置方式可以看出，風(fēng)險處置需要合理界定償還責(zé)任，同時遵循市場化處置原則，保護債權(quán)人利益。第一，明確政府負有償還責(zé)任的債務(wù)（也即顯性債務(wù)）類別，地方政府債務(wù)包括地方政府債券和非政府債券形式的存量政府債務(wù)。其中，非政府債券形式的存量政府債務(wù)可與債券人協(xié)商，置換為地方政府債券，若債權(quán)人不同意，則仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任，對應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回。地方政府作為出資人，在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。第二，非地方政府債務(wù)（也即隱性債務(wù)最初的含義），包括存量擔(dān)保債務(wù)、存量救濟債務(wù)，新《預(yù)算法》實施后（2015年來）的違規(guī)擔(dān)保。其中，地方政府對擔(dān)保債務(wù)不承擔(dān)償債責(zé)任，僅依法承擔(dān)適當(dāng)民事賠償責(zé)任，但最多不應(yīng)超過債務(wù)人不能清償部分的1/2；擔(dān)保額小于債務(wù)人不能清償部分1/2的，以擔(dān)保額為限。具體金額由地方政府、債權(quán)人、債務(wù)人參照政府承諾擔(dān)保金額、財政承受能力等協(xié)商確定。這里需要注意，我們常說的地方政府隱性債務(wù)，在88號文中雖未明確定義，但已有所體現(xiàn)，即政府不承擔(dān)償還責(zé)任的部分。截至目前，隱性債務(wù)是指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，主要包括地方國有企事業(yè)單位等替政府舉借，由政府提供擔(dān)?；蜇斦Y金支持償還的債務(wù)；地方政府在設(shè)立政府投資基金、開展政府和社會資本合作(PPP)、政府購買服務(wù)等過程中，通過約定回購?fù)顿Y本金、承諾保底收益等形成的政府中長期支出事項債務(wù)。

資料來源：88號文，中證鵬元整理

（二）分級處置

根據(jù)88號文，按照政府性債務(wù)風(fēng)險事件的性質(zhì)、影響范圍和危害程度等情況，劃分為Ⅰ級（特大）、Ⅱ級（重大）、Ⅲ級（較大）、Ⅳ級（一般）四個等級，其中，事件性質(zhì)包括本息實質(zhì)性違約、因兌付政府債務(wù)本息導(dǎo)致無法保障必要的基本民生支出和政府有效運轉(zhuǎn)支出、地方政府債券流標和地方政府債券實質(zhì)性違約。本文將具體量化指標分為出險范圍、出險市縣數(shù)量、出險金額規(guī)模、再融資難度、社會影響五個方面來。分級處置機制是動態(tài)的、日常的，當(dāng)政府性債務(wù)風(fēng)險事件等級隨時間推移有所上升時，按照升級后的級別處置，同時，分級處置將推動政府加強日常流動性管理，避免出現(xiàn)因流動性管理不善導(dǎo)致政府性債務(wù)違約，觸發(fā)財政重整條件。

注：出險金額規(guī)模占比=縣級以上地方政府債務(wù)本金（或利息）違約金額/同期本地區(qū)政府債務(wù)應(yīng)償本金（或利息）

資料來源：88號文，中證鵬元整理

針對不同等級的風(fēng)險事件，將采取不同力度的處置措施，隨風(fēng)險級別的上升，逐級增強管理和救助。區(qū)分風(fēng)險等級，摒棄 “托底”思想。（1）對于一般風(fēng)險，將立足自身，區(qū)分風(fēng)險原因，開源節(jié)流，同時向省級政府報備處置情況。當(dāng)市縣政府年度一般債務(wù)（專項債務(wù)）付息支出超過當(dāng)年一般公共預(yù)算支出（政府性基金支出）10%，觸發(fā)強制財政重整。此外，因債權(quán)人不同意變更債權(quán)債務(wù)關(guān)系或不同意置換，由債務(wù)單位通過安排單位自有資金、處置資產(chǎn)等方式自籌資金償還。若債務(wù)單位無力自籌資金償還，可按市場化原則與債權(quán)人協(xié)商進行債務(wù)重組或依法破產(chǎn)，政府在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。（2）在“一般風(fēng)險處置措施”基礎(chǔ)上，將在以下方面逐級增強力度：風(fēng)險處置事項匯報機制、上級（省級）政府支持力度（包括資金、人員等）、新增地方政府債券調(diào)減規(guī)模、對涉險地區(qū)的追責(zé)力度。重大和特大級風(fēng)險需要省級政府直接參與監(jiān)督和支持工作，尤其是是特大級風(fēng)險，需要財政部或國務(wù)院參與。（3）上級政府對下級政府的支持，保留追索權(quán)，遵循“中央不救助”的原則。

資料來源：88號文，中證鵬元整理

（三）財政重整計劃

實施財政重整計劃的原因包括地方政府債務(wù)風(fēng)險無法通過自身解除，或觸發(fā)強制重整條件。根本原因是投資的增加，未帶來收入的增長，人口流出、產(chǎn)業(yè)不景氣，以及土地市場波動和下行，使得政府性基金收入出現(xiàn)明顯下滑，直接導(dǎo)致債務(wù)兌付壓力攀升，觸發(fā)財政重整條件或自主選擇重整。

相比一般應(yīng)急措施，財政重整計劃的處置思路與之一致，但對政府現(xiàn)金流的約束性和支持性更強，包括調(diào)整財政收支、投融資行為的審查、改進財政管理等方面。財政重整計劃期間，需保障必要的基本民生支出和政府有效運轉(zhuǎn)支出，不得因為償還債務(wù)本息影響政府基本公共服務(wù)的提供。從重整計劃設(shè)計看，最主要的方式是“開源節(jié)流”，尤其對支出領(lǐng)域進行嚴格限制，包括不得新批政府投資計劃，不得新上政府投資項目，不得設(shè)立各類需要政府出資的投資基金等，壓縮政府公用經(jīng)費和控制人員福利開支，調(diào)整過高支出標準，暫停土地出讓收入各項政策性計提等。當(dāng)?shù)胤秸詡鶆?wù)風(fēng)險得到緩解、控制，地方政府實現(xiàn)財政重整目標，經(jīng)上級政府債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組或債務(wù)應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)小組同意，終止應(yīng)急措施。

資料來源：88號文，中證鵬元整理

根據(jù)公開信息，四川省資陽市安岳縣和雁江區(qū)（均在2018年8月左右啟動，2019年5月退出），黑龍江鶴崗市三個地區(qū)已實施了財政重整，而更多的省份選擇了一般應(yīng)急處置方式進行債務(wù)風(fēng)險化解或未公布相關(guān)信息。以安岳縣為例，在重整期間采取了一下措施：第一，加大對閑置國有資產(chǎn)、低效經(jīng)營性國有資產(chǎn)、政府債務(wù)對應(yīng)形成資產(chǎn)的處置力度、削減政府一般性支出，同時除縣委、縣政府決定且已落實項目建設(shè)資金的項目外，其他本級財政投資的政府性項目一律暫停立項審批，停建或緩建尚未啟動的本級財政投資的政府性項目。第二，定額公用經(jīng)費支出補助標準在年初預(yù)算的基礎(chǔ)上再次壓縮10%。第三，暫停市、縣政府出臺的各類獎勵，暫停對企業(yè)的各類政策性補貼、貼息等優(yōu)惠政策補助，且不再出臺新的優(yōu)惠政策。

此外，從政策文件到既有案例，財政重整計劃的制定，均未提及債權(quán)人、民眾的參與，相對來說，財政重整是以政府主導(dǎo)的行政行為。因財政重整涉及不僅涉及政府，還涉及債權(quán)人、當(dāng)?shù)孛癖姍?quán)益，例如，提高稅率，降低投資等措施在一定程度上，會加大政府、債權(quán)人和民眾之間的矛盾。

（四）政策側(cè)重點的轉(zhuǎn)換

隨著三年（2015-2017年）地方政府債券置換期的結(jié)束，非政府債券形式的存量政府債務(wù)基本轉(zhuǎn)換為地方政府債券。2017年，首次提出隱性債務(wù)化解的概念。2018年8月，中共中央、國務(wù)院出臺了《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號文）和《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號文），進一步推動隱性債務(wù)化解。而隨著顯性債務(wù)限額管理的加強，在地方經(jīng)濟增長壓力下，隱性債務(wù)規(guī)模依然較大，償債壓力受經(jīng)濟下行影響逐漸增長，政府隱性債務(wù)風(fēng)險亟待處置。2020年來，政策聚焦“化解隱性債務(wù)”，加強地方政府債務(wù)風(fēng)險管理，其化解核心依然是“償還”為主，償還方式包括地方政府債券置換、自有資金償還，債務(wù)重組等。

站在2021年年尾看88號文，該文件較為完善的描述了地方政府風(fēng)險事件類型，風(fēng)險處置機制。隨著顯性債務(wù)限額管理的趨嚴，以及隱性債務(wù)化解力度的加強，經(jīng)濟下行壓力猶存，債務(wù)自擔(dān)的原則下，隱性債務(wù)償還壓力的攀升，或有更多的地區(qū)面臨財政重整壓力。

（一）財政重整，和企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)重組均為庭外化解風(fēng)險的方式，但存在一定差異

地方政府債務(wù)風(fēng)險管理仍處在發(fā)展初期，從2014年開始的地方債務(wù)置換，到2020年開始的隱性債務(wù)化解，地方性債務(wù)管理相關(guān)制度不斷完善，制度約束性不斷加強，政府主動管理債務(wù)的意識有所提升。在發(fā)展中可以看到，財稅制度和投融資制度、政績考核制度中存在的問題，帶來過度融資的現(xiàn)象，目前，加強隱性債務(wù)管理，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬戏啪復(fù)顿Y，但進行“糾偏”是必要的。政府性債務(wù)的“金邊”屬性，是建立在財政投融資健康的基礎(chǔ)上。和企業(yè)融資市場一樣在經(jīng)歷的是，對地方政府的信用質(zhì)量評估，將逐步加強自身償還能力和化債能力的考量，建立包括信用等級在內(nèi)的合理的、健康的信用體系，從而更好的對市場中的融資主體進行融資約束、定價以及風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

1、短期，政府隱債將顯性化或提前償還，債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置制度或完善，加強日常流動性管理

短期內(nèi)，由于制度尚在探索期，對地方政府債務(wù)風(fēng)險的處置或以較為溫和的方式進行。從2021年選擇廣東和上海兩地作為隱性債務(wù)清零試點城市，也可以看出，就“糾偏”力度較為溫和。從目前看，雖然各地政府明確約定由事業(yè)單位和融資平臺公司自身運營收入還本付息的存量債務(wù)，不納入政府債務(wù)范圍，仍由企事業(yè)單位自身運營收入安排償還。但相關(guān)企事業(yè)主體的面臨投資和融資雙重壓力，部分主體償債能力很有限，尤其是縣級主體。此輪“隱性債務(wù)風(fēng)險化解”將推動企事業(yè)單位進行債務(wù)重組，在一定程度上降低債務(wù)壓力，避免對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟和社會帶來巨大沖擊。考慮隱性債務(wù)化解需要的時間較長，不宜“一蹴而就”，而目前相關(guān)風(fēng)險有所加強，88號文中關(guān)于強制財政重整的觸發(fā)條件僅涉及顯性債務(wù)，一方面，后續(xù)或?qū)Υ诉M行完善，以更全面地對風(fēng)險進行識別，“有病看病，無病防身”，加強日常流動性風(fēng)險管理。另一方面，將加強問責(zé)機制，進一步提高地方政府債務(wù)管理的法治化、市場化程度，堅守“中央不救助”原則，強化履約意識。

需要注意的是，財政重整具有“快、準、狠”的特征，可以讓考核指標很快降低到警戒線以下，但需要注意風(fēng)險評估是動態(tài)的，政府要平衡恢復(fù)投資建設(shè)后的支出壓力。對于經(jīng)歷過重整的地區(qū)，更加需要做好財政收支安排，穩(wěn)妥處置在建項目投資和新增投資，不走粗放式發(fā)展的老路。未來，需對財政重整計劃制定和“退出”財政重整條件等方面進行完善，避免政府習(xí)慣于使用“快速藥”，而忽略治理根本性問題，加大政府與債權(quán)人、民眾之間的矛盾。以安岳縣為例，2019年的財政收入執(zhí)行報告顯示，當(dāng)年地方政府債務(wù)利息支出占比有明顯下降，但2021年政府性基金收入與支出出現(xiàn)明顯下滑，本年的利息支出隨債務(wù)的增加可能出現(xiàn)上升。同時2021年，安岳縣債務(wù)余額明顯增加，后續(xù)的利息支出壓力將有所加大，日常流動性管理壓力依然很大。

資料來源：公開資料，中證鵬元整理

此外，城投公司轉(zhuǎn)型或清退的步伐將加快。目前根據(jù)當(dāng)前的政策基調(diào)，對于弱資質(zhì)城投公司的再融資限制較為嚴格，尤其區(qū)域政府債務(wù)率高于200%的地區(qū)，要結(jié)合區(qū)域政府債務(wù)率，對其新發(fā)債券規(guī)模和用途進行限制。整體看，政府性債務(wù)管理從顯性債務(wù)擴大到隱性債務(wù)的步伐加快，也將推進城投公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對此，需要加快對轉(zhuǎn)型效果的實質(zhì)性評估，避免“舊瓶裝新酒”。同時，需要理性看待和面對融資收縮帶來的建設(shè)放緩、債務(wù)違約等問題。不能“出錯”的孩子，不能健康成長，我們需要做的是如何在“出錯”后合理的改正。

2、長期看，政府投融資制度將逐步完善，政府風(fēng)險管理將更加市場化、法治化

隨著推動政府性債務(wù)顯性化，將降低債務(wù)管理難度，但同時會加大政府平衡經(jīng)濟增長和償債壓力的難度，限額管理或出現(xiàn)一定調(diào)整。同時結(jié)合三年國企改革，將逐步完善地方政府投融資制度和績效考核制度，實現(xiàn)項目分類融資、建設(shè)和風(fēng)險分類處置，政府風(fēng)險管理將更加市場化，地方建設(shè)“量力而行”。此外，地方財政重整雖會引起地方政府、債權(quán)人及民眾之間的沖突，未來需完善財政重整計劃制定的相關(guān)規(guī)程，平衡“經(jīng)濟安全”和“公平”的關(guān)系，提升政府風(fēng)險管理法治化。

（二）企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解，仍需要探索市場化的約束機制

隨著風(fēng)險化解機制的建立，金融債委會等制度的完善，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險處置的效率將有所提升。一方面，企業(yè)可以獲得及時的流動性資金，化解短期債務(wù)風(fēng)險；另一方面，隨著企業(yè)加強流動性風(fēng)險管理，暴露風(fēng)險的級別或有所降低，“突發(fā)型”“重大型”風(fēng)險將有所減少。目前，針對國有企業(yè)風(fēng)險化解的政策相對較多，但仍處于初探階段，未來針對民營企業(yè)的紓困機制，也需加快推進，如何建立一個良好的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，需要完善仍市場化定價和監(jiān)督機制。