作者：任莊主

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

資管新規(guī)后，除標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的認(rèn)定、信息披露等方面趨于統(tǒng)一外，資管產(chǎn)品的估值問題變得同樣非常重要，且同樣正趨于一統(tǒng)。就資管產(chǎn)品估值問題的重要性而言，那些習(xí)慣于使用攤余成本法進(jìn)行估值的市場主體（如銀行）可能感受最為明顯。

2019年8月5日和8月16日，中銀協(xié)、證監(jiān)會和中基協(xié)相繼發(fā)布理財產(chǎn)品與資管產(chǎn)品估值指引的征求意見稿，時隔一年后的2020年7月10日與10月30日，證監(jiān)會和中基協(xié)相繼發(fā)布了《公開募集證券投資基金側(cè)袋機制指引（試行）》（2020年41號公告）和《證券投資基金側(cè)袋機制操作細(xì)則（試行）》，2020年8月20日中銀協(xié)亦發(fā)布了《理財產(chǎn)品會計核算指引（試行）》（征求意見稿）。雖然理財產(chǎn)品的估值指引正式稿還未發(fā)布，但這基本上已經(jīng)意味著資管產(chǎn)品的估值已開始進(jìn)入實質(zhì)階段、并正逐漸歸于一統(tǒng)。

一、資管產(chǎn)品估值標(biāo)準(zhǔn)的歷史演變：中基協(xié)一直掌握著主導(dǎo)權(quán)和主動權(quán)

大資管行業(yè)由于細(xì)分品類較多，之前很長時間沒有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)。資管新規(guī)、理財新規(guī)、中基協(xié)的估值指引以及中銀協(xié)的理財產(chǎn)品會計核算指引和理財產(chǎn)品核算估值指引算是目前針對資管產(chǎn)品估值最權(quán)威和最基本的指引性政策文件。

（一）資管新規(guī)對資管品估值的規(guī)定

整體來看，一系列政策文件在過渡期內(nèi)允許符合一定的封閉式產(chǎn)品以及現(xiàn)金管理產(chǎn)品采取攤余成本法之外，均鼓勵對資管產(chǎn)品以公允價值（含市價）方法進(jìn)行估值。這里面可能需要給予關(guān)注的是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和封閉期在半年以上的定開產(chǎn)品。不過需要說明的是，即便是采用攤余成本法計量的貨幣基金，目前政策部門也在進(jìn)行市值法試點。

2018年5月，中基協(xié)召集基金業(yè)人士召開了兩場關(guān)于市值法貨幣基金的研討會，討論焦點集中在市值法貨幣基金相關(guān)指引、市值法貨幣基金更名為浮動凈值型貨幣基金、是否征收懲罰性贖回費、初始凈值設(shè)定為100元等方面。2018年5-9月，證監(jiān)會接收了16家基金公司的市值法貨基申請材料，截至目前共有華寶、華安、匯添富、中銀、嘉實以及鵬華等6家基金公司發(fā)行了市值法貨幣基金。

（二）中基協(xié)掌管著資管行業(yè)估值的主動權(quán)

1、證監(jiān)會體系很早就開始對基金估值問題進(jìn)行關(guān)注，并于2005年成立了貨幣基金影子定價小組、2007年成立了估值小組。起初基金的估值事宜主要由中證協(xié)負(fù)責(zé)，2012年中基協(xié)成立后逐步承接了這一職能。

2、2012年中基協(xié)成立后，其嘗試解決了多種投資品種的估值方法，在基金估值的問題上可以說動作頻繁。同時中基協(xié)還自2017年開始每年發(fā)布《中國基金估值標(biāo)準(zhǔn)》，以期作為行業(yè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)指引。

整體來看，中基協(xié)目前基本已經(jīng)掌握著資管行業(yè)估值的主動權(quán)，其估值領(lǐng)域基本已囊括了資管產(chǎn)品投資的各類資產(chǎn)。

（三）中銀協(xié)也開始關(guān)注銀行理財估值

1、對于銀行理財而言，中基協(xié)的估值指引最初只是參考，但現(xiàn)在銀行理財?shù)墓乐捣椒ㄕ蛑谢鶇f(xié)看齊?？紤]到中銀協(xié)下面有個理財業(yè)務(wù)專業(yè)委員會（具體包括農(nóng)業(yè)銀行，工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲銀行、中信銀行、招商銀行、平安銀行、光大銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行和興業(yè)銀行）。

2、資管新規(guī)與理財新規(guī)發(fā)布后， 中銀協(xié)也開始深入到銀行理財估值標(biāo)準(zhǔn)的實踐中，分別于2019年8月5日發(fā)布了《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品核算估值指引（征求意見稿）》、2020年9月8日成立了“理財會計與估值”工作組、2020年8月20日發(fā)布了《理財產(chǎn)品會計核算指引（試行）》（征求意見稿），這意味著證監(jiān)和銀保監(jiān)兩大體系，在估值的問題上既在爭取主動權(quán)，亦趨于統(tǒng)一。

二、中基協(xié)與中銀協(xié)關(guān)于資管投資品種估值標(biāo)準(zhǔn)的對比

（一）標(biāo)準(zhǔn)化投資品種的估值方法基本一致

由于中基協(xié)在估值方面具有豐富的經(jīng)驗，因此中銀協(xié)發(fā)布的估值指引基本充分借鑒了中基協(xié)的模式，兩大體系的估值方法上基本保持一致。

1、對于權(quán)益類證券和固定收益類證券主要以公允價值為主，這里的估值方法要么參照估值日收盤價、最近交易日收盤價、估值技術(shù)或直接使用第三方估值結(jié)果（如中債登和中證登），其中基金主要采取份額凈值或日基金收益等標(biāo)準(zhǔn)。

2、對于長期停牌股票，均明確了指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場乘數(shù)法等傳統(tǒng)估值方法。

3、對于限售股票，均引入了流動性折扣，或引入看跌期權(quán)法。

4、對非上市股權(quán)，中基協(xié)和中銀協(xié)的估值方法也比較一致，均采用市場法（參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法）；收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法）；成本法（凈資產(chǎn)法）等常用的估值方法。

（二）中銀協(xié)對結(jié)構(gòu)性理財有更明確的估值指引

和中基協(xié)估值指引不同的是，中銀協(xié)針對結(jié)構(gòu)性理財還專門明確了估值指引，即采用蒙特卡洛模擬的方法對風(fēng)險因子進(jìn)行模擬，在模擬出標(biāo)的資產(chǎn)未來價值后，根據(jù)合同中收益的分配規(guī)則確定在不同情況下可獲得的收益。重復(fù)以上步驟來生成大量的隨機路徑并計算出每條路徑對應(yīng)可能收入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，這些現(xiàn)金流折現(xiàn)值的平均值即為該產(chǎn)品在估值日的公允價值。

（三）關(guān)于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值雖然中基協(xié)未提，但和中銀協(xié)是一致的

雖然中基協(xié)沒有特別提及非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值，但參照資管新規(guī)，中基協(xié)對非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值基本是默認(rèn)的。即三種情況下可使用攤余成本法進(jìn)行估值，這也是銀行理財?shù)囊粋€明顯優(yōu)勢。

1、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

2、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也無法采用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)可靠計量公允價值。

3、金融機構(gòu)前期以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度達(dá)到5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

三、關(guān)于“側(cè)袋機制”的討論

中銀協(xié)發(fā)布的估值指引明確了側(cè)袋估值的使用，且主要是針對無法計提減值時的情形。2020年7月10日和10月30日，證監(jiān)會和中基協(xié)相繼發(fā)布了《公開募集證券投資基金側(cè)袋機制指引（試行）》（2020年8月1日起正式施行）、《證券投資基金側(cè)袋機制操作細(xì)則（試行）》，對側(cè)袋機制的運行流程進(jìn)行了詳細(xì)說明。

（一）本質(zhì)內(nèi)涵：一種流動性風(fēng)險管理工具

1、所謂側(cè)袋機制，實際上是指將資管產(chǎn)品投資組合中的特定資產(chǎn)從原有賬戶分離至一個專門賬戶進(jìn)行處置清算的機制。其中，啟用側(cè)袋機制后，基金原有賬戶為主袋賬戶，包含特定資產(chǎn)的專門賬戶為側(cè)袋賬戶。

2、這里的特定資產(chǎn)主要是指流動性差（如限售證券或停牌證券等）、變現(xiàn)能力弱（如違約證券等等）的資產(chǎn)，包括但不限于違約債券、限售證券或長期停牌證券、資產(chǎn)價值存在重大不確定性的資產(chǎn)、流動性缺失或無法合理估值的資產(chǎn)等。

3、顯然從特定資產(chǎn)的范圍來看，側(cè)袋機制的運行本質(zhì)上是為了將風(fēng)險進(jìn)行有效隔離，避免受限資產(chǎn)被強制變相折價甩賣，并減輕對市場的沖擊。因此側(cè)袋機制本質(zhì)上是一種流動性風(fēng)險管理工具，即進(jìn)行風(fēng)險隔離。

4、這一流動性風(fēng)險管理工具與證監(jiān)會2017年8月31日發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》所明確的六大風(fēng)險管理工具有異曲同工之妙。以上六大風(fēng)險管理工具分別為（1）延期辦理巨額贖回申請；（2）暫停接受贖回申請；（3）延續(xù)支付贖回款項；（4）收取短期贖回費；（5）暫?；鸸乐?；（6）擺動定價等。

（二）側(cè)袋機制的使用范疇界定

1、側(cè)袋機制的使用有比較嚴(yán)苛的條件約束，即只有當(dāng)資管產(chǎn)品持有特定資產(chǎn)且存在或潛在大額贖回申請時，基金管理人在充分考慮投資組合的流動性、特定資產(chǎn)的估值公允性等因素后，經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致，并咨詢會計師事務(wù)所意見后，才可依據(jù)法律法規(guī)及基金合同約定啟用側(cè)袋機制。

2、當(dāng)資管產(chǎn)品的投資組合出現(xiàn)風(fēng)險時，相關(guān)資產(chǎn)存在可參考的活躍市場價格或使用估值技術(shù)確定的公允價值不存在重大不確定性時，基金管理人應(yīng)優(yōu)先調(diào)整估值而非啟用側(cè)袋機制。

3、只有滿足一定條件的特定資產(chǎn)才可以放到側(cè)袋中，其背景在于這些特定資產(chǎn)無法以合理的公允價值變現(xiàn)，很容易對基金組合中的其它資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊。

4、就國內(nèi)而言，目前已經(jīng)明確貨幣市場基金（流動性管理要求已經(jīng)很嚴(yán)格）、交易型開放指數(shù)基金（必要性不高）原則上不采用側(cè)袋機制。

5、基金管理人不得收取側(cè)袋賬戶的管理費及業(yè)績報酬，因啟用側(cè)袋機制產(chǎn)生的咨詢、審計費用等由基金管理人承擔(dān)。

6、若一只基金因持有某特定資產(chǎn)而啟用側(cè)袋機制，該管理人管理的其他基金并不一定因持有同樣的特定資產(chǎn)而啟用側(cè)袋機制。若基金中基金持有的子基金啟用了側(cè)袋機制，該基金中基金并不一定需要同時啟用側(cè)袋機制。

7、投資信用衍生品的基金，基金管理人應(yīng)合并考慮該信用衍生品與其對應(yīng)的固定收益品種，判斷是否屬于特定資產(chǎn)。若合并考慮信用衍生品后，基金管理人判斷仍需啟用側(cè)袋機制的，該信用衍生品應(yīng)與其對應(yīng)的固定收益品種一并納入側(cè)袋賬戶。

8、側(cè)袋機制運行后，主袋賬戶沿用原基金代碼，側(cè)袋賬戶使用獨立的基金代碼。其中，側(cè)袋賬戶份額的名稱應(yīng)以“產(chǎn)品簡稱+側(cè)袋標(biāo)識S+側(cè)袋賬戶建立日期”格式設(shè)定，同時主袋賬戶份額的名稱增加大寫字母M標(biāo)識作為后綴。

（三）側(cè)袋機制的實踐

1、側(cè)袋機制源于國外，不過各經(jīng)濟(jì)體在動用側(cè)袋機制時存在一定差異。如美國只有對沖基金才能采取主袋和側(cè)袋的模式，英國僅另類投資基金可以采用側(cè)袋機制、意大利僅非零售型基金可以采用側(cè)袋機制，而香港、澳大利亞、法國等經(jīng)濟(jì)體則允許所有類型的基金均可采用側(cè)袋機制。

2、就國內(nèi)而言，通過查詢公開信息可知，2011年興業(yè)全球旗下的“興業(yè)全球趨勢1號特定多客戶資產(chǎn)管理計劃”對其持有的限售股票采用了側(cè)袋機制，這算是國內(nèi)第一次嘗試。2016年3月猛瑪資產(chǎn)對其持有的停牌股票啟用了側(cè)袋機制。

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原標(biāo)題： 資管產(chǎn)品如何估值？