2019年以來隨著經(jīng)濟環(huán)境下行壓力增加，資本市場中各類項目、產(chǎn)品的延期、違約問題爆發(fā)出來。其中就私募管理人而言，面臨著比以往更大的壓力，不管是深陷暴雷潮的其他類基金管理人，還是股權(quán)、創(chuàng)投類管理人、證券類管理人，其對應(yīng)的底層投資標(biāo)的均面臨風(fēng)險。

因此，私募管理人如何應(yīng)對、處置底層投資標(biāo)的風(fēng)險，成為了當(dāng)前私募行業(yè)關(guān)注的重點所在。而這不僅僅關(guān)系著私募產(chǎn)品自身的安全性，也關(guān)系著私募管理人自身的經(jīng)營，乃至法律風(fēng)險。

本文將結(jié)合最新實務(wù)裁判案例，分析私募管理人與投資標(biāo)的糾紛處理要點。

杭州中觀投資管理有限公司與上海瑞鉉貿(mào)易有限公司、茂隆實業(yè)貿(mào)易發(fā)展總公司借款合同糾紛案

案件情況說明圖：

案情概述：

2019年7月23日，原告與被告瑞鉉公司就“中觀一茂瑞1號投資基金”進行了對賬，形成《茂瑞1號投資基金對賬備忘錄》，被告瑞鉉公司確認(rèn)甲方所募集和管理的“中觀一茂瑞1號投資基金”迄今尚涉及未兌付投資人數(shù)為24人；截至2019年7月23日，未兌付的投資款為3,630萬元、按年化9%的分紅款、按0.3%/天的應(yīng)付罰息，分屬于24位投資人；截至2019年7月23日，“中觀一茂瑞1號投資基金”項下到期應(yīng)兌付的投資人為16人，應(yīng)兌付金額為2,570萬元，未到期人數(shù)為8人，未到期金額為1,060萬元。

爭議焦點1：當(dāng)事人之間法律關(guān)系如何認(rèn)定？

當(dāng)事人間的法律關(guān)系性質(zhì)應(yīng)按協(xié)議載明的權(quán)利義務(wù)來確定。

依照《應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》的約定，被告瑞鉉公司取得應(yīng)收賬款收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓價款后，其應(yīng)定期且按一定標(biāo)準(zhǔn)定額向原告支付相應(yīng)的回購價款，故雙方真實的合同目的在于原告向被告瑞鉉公司支付轉(zhuǎn)讓款后獲得固定收益，在性質(zhì)上與合同法上的借款合同無異，故認(rèn)定原告與被告瑞鉉公司間構(gòu)成借款合同法律關(guān)系。

雖被告茂隆公司辯稱原告所代表的基金產(chǎn)品系“明基實債”，違反了證券投資基金業(yè)協(xié)會的管理口徑，但其并未進一步提供證據(jù)證明案涉基金產(chǎn)品系“明基實債”的具體表現(xiàn)，且所謂的違反管理口徑僅僅系其對協(xié)會內(nèi)部管理導(dǎo)向的理解，而并非系違反了法律、行政法規(guī)的效力性強制規(guī)定，故不能據(jù)此認(rèn)定涉案借款合同無效。

爭議焦點2：回購的轉(zhuǎn)讓款及溢價款是否合法有效

原告向被告瑞鉉公司支付了轉(zhuǎn)讓款，被告瑞鉉公司亦承諾于原債務(wù)人的付款日期即2018年9月12日履行回購義務(wù)，向原告支付回購款(回購款金額=實際轉(zhuǎn)讓價款+溢價款)。

對此，本院認(rèn)為原告支付的轉(zhuǎn)讓款本質(zhì)上系出借的本金，雙方關(guān)于溢價款的約定實系關(guān)于利息的約定，現(xiàn)被告瑞鉉公司未按約履行還款義務(wù)，原告主張尚未回購的轉(zhuǎn)讓款及溢價款實為主張歸還出借本金及相應(yīng)利息，理由正當(dāng)、于法有據(jù)，本院依法予以支持；

爭議焦點3：茂隆公司出具的保證合同是否有效

被告茂隆公司與原告簽訂了《保證合同》，作出了為被告瑞鉉公司的回購義務(wù)承擔(dān)連帶保證責(zé)任的意思表示，且被告茂隆公司亦表示其系全民所有制企業(yè)，雖沒有股東會這一組織機構(gòu)，但認(rèn)可該《保證合同》系其為被告瑞鉉公司提供擔(dān)保的真實意思表示，故涉案《保證合同》符合公司法關(guān)于公司對外擔(dān)保的規(guī)定；

鑒于原告與被告瑞鉉公司間的借款合同法律關(guān)系不存在無效之情形，故被告茂隆公司所辯稱的《保證合同》作為從合同應(yīng)為無效的理由不能成立，其應(yīng)按約定的保證范圍承擔(dān)連帶保證責(zé)任。

典型案例二

上海向晟資產(chǎn)管理有限公司與上海東瑛綠化園林工程有限公司等企業(yè)借貸糾紛案

案件情況說明圖：

爭議焦點1：雙方主體法律關(guān)系及企業(yè)間借款合同是否有效

本案中，向晟公司與東瑛公司、天歌公司所簽《基金融資合同》、《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓三方協(xié)議》、《〈基金融資合同〉〈應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉之補充協(xié)議（一）》，合同內(nèi)容實為約定東瑛公司向向晟公司借款。該借款合同關(guān)系雖發(fā)生在企業(yè)之間，但東瑛公司融資用途在于企業(yè)經(jīng)營事項，故向晟公司與東瑛公司間的借款合同不違反法律、行政法規(guī)的效力性強制性規(guī)定，應(yīng)屬有效

爭議焦點2：基于擔(dān)保函主張擔(dān)保人承擔(dān)違約責(zé)任是否有效

本案中，向晟公司還基于擔(dān)保函主張各擔(dān)保人承擔(dān)違約責(zé)任，對此，法院認(rèn)為，考慮到保證合同的從屬性，保證人的責(zé)任不應(yīng)超過主債務(wù)的范圍。如保證人在承擔(dān)保證責(zé)任外，還需另行承擔(dān)違約責(zé)任，保證人負(fù)擔(dān)的保證責(zé)任及違約金有過分高于債權(quán)人遭受損失的可能性，債權(quán)人有可能重復(fù)獲利。且保證人履行保證責(zé)任后，可以向主債務(wù)人行使追償權(quán)，從而使自己的損失得以彌補，但單獨約定的違約責(zé)任顯然不在主債務(wù)范圍內(nèi)，保證人有可能因此得不到有效的補償，導(dǎo)致當(dāng)事人之間新的利益不平衡，有違民法的精神和基本原則。

據(jù)此，對向晟公司要求天歌公司、楊自清、陸建沖、陸彥臣、叁和公司承擔(dān)違約金的訴訟請求不予支持。

不同于私募其他類管理人，私募股權(quán)/創(chuàng)投類管理人在與底層標(biāo)的糾紛中主要集中在差額補足/回購協(xié)議和對賭協(xié)議上。在這兩類協(xié)議效力認(rèn)定上存在諸多爭議，而2019年底九民紀(jì)要的發(fā)布，為這類案件的處理指明了方向。

（一）私募管理人與底層標(biāo)的差補協(xié)議糾紛處理

杭州東方嘉富資產(chǎn)管理有限公司與青島中天資產(chǎn)管理有限公司、鄧天洲合同糾紛一審

案號：（2018)浙01民初4803號

裁判日期：2019.12.04

案情概述：

2017年7月10日，東方嘉富（甲方）與中天資產(chǎn)（乙方一）、鄧天洲（乙方二）、黃博（乙方三）簽訂《合作協(xié)議書》，約定東方嘉富按照上市公司非公開發(fā)行股票的方式認(rèn)購長春中天能源股份有限公司股票不低于2.6億元，中天資產(chǎn)、鄧天洲、黃博對東方嘉富本金安全和最低收益作出承諾，具體約定包括：“1.2乙方保證甲方或甲方指定主體實際認(rèn)購金額的本金安全且年化投資收益率不低于13%（單利）；低于13%的，乙方自愿按本協(xié)議約定直接向甲方或甲方指定主體支付補償金?！薄?.1乙方同意為甲方或甲方指定主體實際認(rèn)購金額提供年化收益率不低于13%的收益補足保證?！薄?.4乙方一、乙方二、乙方三就本協(xié)議項下之付款義務(wù)承擔(dān)連帶償付責(zé)任。黃博配偶寧曉艷、鄧天洲的配偶陳方，在《合作協(xié)議書》附件《承諾函》中承諾對在《合作協(xié)議書》項下義務(wù)承擔(dān)共同支付責(zé)任。

后甲乙方因股票跌幅較大，簽訂了《合作協(xié)議之補充協(xié)議》，約定將：“《合作協(xié)議書》的合作期限延長至2020年2月10日，在前述期限內(nèi)，標(biāo)的股票的具體減持時間、減持價格仍由認(rèn)購方確定，且如認(rèn)購方在前述期限內(nèi)減持完畢全部標(biāo)的股票的且處置價款不足以覆蓋認(rèn)購金額本金及年化13%收益的，乙方仍應(yīng)當(dāng)按照《合作協(xié)議》的約定進行差額補償?！蓖瑫r約定：“乙方同意，按照如下計劃向甲方預(yù)先支付差額補足款3380萬元：2018年10月25日前支付1380萬元；2018年11月25日前合計支付至2380萬元；2018年12月25日前合計支付至3380萬元。

截至2019年8月29日，中天資產(chǎn)、鄧天洲、黃博并未支付任何差額補足款。東方嘉富現(xiàn)主張由于目前案涉股票尚未減持完畢，實際損失目前難以全部確定，因此按照補充協(xié)議約定的3380萬元要求中天資產(chǎn)、鄧天洲、黃博、寧曉艷、陳方予以支付。

注：中天資產(chǎn)系長春中天能源股份有限公司的股東，黃博、鄧天洲系中天資產(chǎn)的股東，黃博系中天能源的法定代表人。

爭議焦點1: 【差補協(xié)議效力認(rèn)定】

（1）合法有效，認(rèn)定思路如下：

并無證據(jù)證明案涉股票的非公開發(fā)行存在違法之處，《合作協(xié)議書》中有關(guān)本金安全及最低收益保障的條款系東方嘉富和中天資產(chǎn)、鄧天洲、黃博之間的約定，并非針對不特定多數(shù)人所作，不屬于證券法第十條規(guī)定的公開勸誘形式。而且作出保障承諾的主體系中天能源的股東及中天資產(chǎn)的股東，并非中天能源，該約定本質(zhì)系目標(biāo)公司股東與投資者之間對于投資風(fēng)險及投資收益的判斷分配，屬于當(dāng)事人意思自治范疇。

目標(biāo)公司股東及利益相關(guān)方對投資者的本金安全及最低收益承諾不損害公司及公司債權(quán)人利益，沒有明顯增加證券市場的風(fēng)險、不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。目標(biāo)公司股東的作出的本金安全及最低收益承諾是為了自身利益及目標(biāo)公司經(jīng)營發(fā)展考慮吸引其他投資者參與公司經(jīng)營的激勵措施，不損害投資者合法權(quán)益。也沒有證據(jù)證明中天資產(chǎn)存在操縱股票市場等其他損害投資者權(quán)益的違法、違規(guī)行為。

其次，中天資產(chǎn)及鄧天洲、黃博簽訂合作協(xié)議書的目的系為了當(dāng)初讓中天資產(chǎn)作為股東的中天能源募集到資金且實際因此達成，其現(xiàn)未按合同約定履行義務(wù)并在訴訟中主動抗辯合同無效，明顯違反誠實信用原則，不應(yīng)鼓勵當(dāng)事人有違誠信主張合同無效而獲益的行為。

九民紀(jì)要關(guān)于對賭協(xié)議效力的最新認(rèn)定如下：

投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。

華工公司與揚鍛公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案

案件情況說明圖：

案情概述：

2011年7月，華工公司作為投資人之一與揚鍛公司及潘云虎等全體原股東簽訂《增資擴股協(xié)議》，約定增資的價格為人民幣11元/元注冊資本，華工公司以現(xiàn)金2200萬元人民幣對公司增資，其中200萬元作為注冊資本，2000萬元列為公司資本公積金。

同日，華工公司單獨與揚鍛公司及潘云虎等全體原股東簽訂《補充協(xié)議》，約定如果揚鍛公司未在2014年12月31日前在境內(nèi)上市，華工公司有權(quán)要求揚鍛公司回購全部股份，回購價格為：投資額＋年化8%計算的投資額收益－分紅，揚鍛公司及潘云虎等全體原股東應(yīng)在華工公司提出回購要求之日起30日內(nèi)完成回購股權(quán)等有關(guān)事項，包括完成股東大會決議，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同以及其他相關(guān)法律文件，支付有關(guān)股權(quán)收購的全部款項，完成工商變更登記。如果揚鍛公司違約造成華工公司損失的，揚鍛公司及潘云虎等全體原股東承擔(dān)連帶責(zé)任。

華工公司按約繳納了2200萬元。2014年10月，因證監(jiān)會自2012月11月起暫停IPO申報，揚鍛公司召開臨時董事會，審議通過在申報新三板的決議，并致函華工公司，要求明確是否支持。華工公司復(fù)函要求揚鍛公司回購股份。后因揚鍛公司及原股東均未履行，華工公司訴至法院，要求揚鍛公司及全體原股東共同回購股份；揚鍛公司及全體原股東共同支付股權(quán)回購款本金及利息并支付罰息等。

爭議焦點一：投資人與目標(biāo)公司對賭協(xié)議是否有效

案涉對賭協(xié)議不違反國家法律、行政法規(guī)的效力性強制規(guī)定，不存在《合同法》第52條規(guī)定之無效情形，應(yīng)認(rèn)定為有效。

爭議焦點二：案涉對賭協(xié)議具備履行可能性

（1）法律上具有可履行性

列入注冊資本的注資部分具有法律上的履行可能。股改后的揚鍛公司，其履行股份回購義務(wù)不違反《公司法》142條關(guān)于股份公司進行股份回購限制的例外情形之規(guī)定，只要履行法定減資程序，支付回購價款，不違反《公司法》強制性規(guī)定；

列入資本公積的注資部分具有法律上的履行可能。投資人華工公司是對賭協(xié)議中目標(biāo)公司的債權(quán)人，其投入目標(biāo)公司并計入資本公積的本息被視為債權(quán)，當(dāng)對賭條款觸發(fā)時，作為債權(quán)人的華工公司主張該投資款的本息具備法律上的履行可能。

（2）事實上具有可履行性

華工公司入資后，揚鍛公司資產(chǎn)增長，事實上持續(xù)對股東進行分紅，股權(quán)回購款的支付不會導(dǎo)致?lián)P鍛公司資產(chǎn)的減少，未損害其償債能力。

（3）責(zé)任承擔(dān)形式

根據(jù)公司法關(guān)于股份公司股份回購所涉召開董事會、股東大會、通知公司債權(quán)人及辦理回購股份的注銷事宜、辦理工商登記變更等事項的規(guī)定，揚鍛公司確需一定的期限完成法定程序，以確保該公司在履行義務(wù)過程中不發(fā)生違反法律規(guī)定進而損害公司股東及其他債權(quán)人利益的事項發(fā)生。

但案涉對賭協(xié)議約定的股份回購條款已于2014年12月31日激活，揚鍛公司及潘云虎等有充分時間按約完成與股份回購有關(guān)的作出股東會決議、制定回購方案、完成工商登記變更等事項，但時逾數(shù)年仍未履行。

基于揚鍛公司的違約情形，本院確定上述款項支付時間為判決生效后十日內(nèi)。揚鍛公司還應(yīng)依《公司法》的規(guī)定履行完成工商登記變更等相應(yīng)法定程序。

私募證券類基金投資底層標(biāo)的為股票、債券等證券類資產(chǎn)，這類底層標(biāo)的與管理人之間糾紛相對較少。但隨著上市公司財務(wù)造假、信息披露造假等情況等出現(xiàn)，有一類糾紛進入到人們的視野中來，這類糾紛便是——證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件。

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第一條規(guī)定，證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件（以下簡稱虛假陳述證券民事賠償案件），是指證券市場投資人以信息披露義務(wù)人違反法律規(guī)定，進行虛假陳述并致使其遭受損失為由，而向人民法院提起訴訟的民事賠償案件。

這類案件具有案件量逐年遞增、上訴率高、地域集中、辦理難度大等特點，而對于私募管理人來說，一旦產(chǎn)品所投資的上市公司股票，因信息披露義務(wù)人違規(guī)進行虛假陳述導(dǎo)致出現(xiàn)損失，其可要求信息披露義務(wù)人履行民事賠償責(zé)任，而這也是私募管理人履行自身管理職責(zé)的體現(xiàn)。

從私募其他類管理人與底層標(biāo)的糾紛，到私募股權(quán)/創(chuàng)投類管理人與底層標(biāo)的糾紛，再到私募證券類管理人與底層標(biāo)的糾紛，我們可以看到不同類別的管理人，與底層標(biāo)的之間糾紛存在非常大的差異，因此在具體的產(chǎn)品風(fēng)險防范上、訴訟策略制定上需要針對性的注意。

本文所展示的司法實踐案例，只是眾多相關(guān)案例中的冰山一角。對于私募管理人來說，不但面臨著比以往更為嚴(yán)格的監(jiān)管壓力，也面臨著更大的訴訟風(fēng)險。

因此，私募管理人要想穩(wěn)健運營，必須做到合規(guī)管理，做好風(fēng)險預(yù)防工作！