西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
2022年2月16日至17日，北京第一批集中供地的土拍收官。本次土拍供地18宗，其中17宗成交，平均溢價(jià)率僅4.5%；另外1宗流拍。除了一家民營(yíng)房企拿下1宗地塊，其他成交地塊全部由國(guó)央企競(jìng)得。
受樓市強(qiáng)調(diào)控和金融強(qiáng)監(jiān)管的影響，自2021年下半年開(kāi)始，房企的銷(xiāo)售難、融資難愈演愈烈，百?gòu)?qiáng)中的民營(yíng)房企相繼爆雷，其他中小房企也都掙扎在生死線上。受流動(dòng)性緊張的影響，2021年第二、第三批集中供地的土拍中房企拿地能力非常有限，全國(guó)大部分城市80%以上的土地都由地方國(guó)企與城投平臺(tái)托底拿下。
一、城投平臺(tái)的托市拿地
2022年開(kāi)年以來(lái)，山東、江蘇、浙江、四川、河北等地的城投平臺(tái)都有參與土拍并拿地的明顯動(dòng)作，其中拿地項(xiàng)目很多都為保障房、安置房類(lèi)項(xiàng)目。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年拿地排名前50的城投企業(yè)中，9家位于湖北，6家位于安徽，5家位于貴州，其中拿地比例前5名的城投企業(yè)分別位于江西鷹潭、廣東湛江、湖北荊州、廣西欽州和新疆伊犁，這些城投平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)土拍市場(chǎng)上的表現(xiàn)相當(dāng)搶眼。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，2022年的房地產(chǎn)市場(chǎng)中保障性租賃住房將占據(jù)很大的權(quán)重。早于2021年11月11日，中共十九屆六中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議》，其中對(duì)房地產(chǎn)未來(lái)的發(fā)展定位就給予了高度概括，具體如下：“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，加大保障房建設(shè)投入力度，城鄉(xiāng)居民住房條件明顯改善”。2022年1月20日，住建部工作會(huì)議明確要求“今年全年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬(wàn)套（間），籌集目標(biāo)較去年大幅增長(zhǎng)156%”。2022年2月5日，國(guó)家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中表示要“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、“推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。鑒于保障性租賃住房的民生性質(zhì)，我們認(rèn)為，不管是城投平臺(tái)在當(dāng)前樓市下行期繼續(xù)托市拿地，還是以民生工程模式響應(yīng)適度超前的基礎(chǔ)設(shè)施投資，城投平臺(tái)的保障性租賃住房建設(shè)對(duì)于今年的房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展都顯得尤為重要。
除上述政策支持以外，2022年2月8日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，明確了“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向持有保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定書(shū)的保障性租賃住房項(xiàng)目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理”。由此可見(jiàn)，保障性租賃住房肯定將迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
需要注意的是，這一波城投平臺(tái)的托市拿地具有一定的階段性特征，當(dāng)樓市企穩(wěn)回暖后，城投平臺(tái)的托市拿地肯定會(huì)逐步淡出，屆時(shí)城投平臺(tái)仍舊將主要回歸到基建及民生工程的建設(shè)方向上。在融資需求方面，城投平臺(tái)托市拿地中的保障性租賃住房建設(shè)項(xiàng)目的融資肯定很容易解決（比如上述“保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理”的政策支持），只是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的融資會(huì)有一定的難度（主要是招商、運(yùn)營(yíng)面臨較大挑戰(zhàn)）。當(dāng)然，除招拍掛拿地以外的傳統(tǒng)基建、民生等項(xiàng)目的融資則仍舊受限頗多。
二、城投平臺(tái)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型
從地方國(guó)企與城投平臺(tái)近半年的托市拿地來(lái)看，盡管市場(chǎng)方面并不擔(dān)心城投平臺(tái)會(huì)接過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的大旗（主要是樓市回暖后民營(yíng)房企等肯定還會(huì)大舉拿地），但城投平臺(tái)在保障房建設(shè)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向的發(fā)力依舊相當(dāng)明顯，且在實(shí)際上已搶占了傳統(tǒng)房企的一部分市場(chǎng)，最典型的反映就是購(gòu)房群體一部分轉(zhuǎn)向了租賃市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向則大部分無(wú)運(yùn)營(yíng)能力的民營(yíng)房企都在快速退出。從地方城投的定位來(lái)看，不管是托市拿地還是接盤(pán)爆雷房企在當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目，保障房的建設(shè)方向都呼應(yīng)了城投自身的公益屬性，與城投本身的定位也完全吻合。
自2021年7月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“15號(hào)文”）以后，城投平臺(tái)將逐漸脫離政府投融資平臺(tái)的屬性，并更多參與到基建與地產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中，最終成為城市投資運(yùn)營(yíng)主體以實(shí)質(zhì)性地解決經(jīng)營(yíng)性的收入。市場(chǎng)認(rèn)為，城投平臺(tái)除了在招拍掛市場(chǎng)介入保障房建設(shè)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目外，今后在城市更新、片區(qū)開(kāi)發(fā)等新模式中還可以進(jìn)一步強(qiáng)化自身區(qū)域獨(dú)特屬性，不僅在“房住不炒”的問(wèn)題上加大保障房供應(yīng)力度（當(dāng)然商品房也不放棄），在土地開(kāi)發(fā)方面也可以進(jìn)一步往產(chǎn)城融合、產(chǎn)社融合、產(chǎn)產(chǎn)融合、產(chǎn)融融合等方向發(fā)展，以充分發(fā)揮地方政府調(diào)控房?jī)r(jià)的壓艙石功能。
三、城投債收縮背景下的城投平臺(tái)融資空間
2022年2月16日，不少自媒體稱“城投債發(fā)行政策再度收緊”，后經(jīng)向交易所咨詢，現(xiàn)已確認(rèn)上述消息不實(shí)，上交所近期沒(méi)有召集過(guò)相關(guān)會(huì)議，也沒(méi)有收縮性政策出臺(tái)，目前城投監(jiān)管政策保持連貫穩(wěn)定，后續(xù)也將持續(xù)完善城投公司的發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)。雖然上述事件激起了很大的波瀾，但城投債和城投非標(biāo)的收縮態(tài)勢(shì)還是非常明顯，只是市場(chǎng)方面認(rèn)為城投債的收縮影響會(huì)更大一些，而且額度縮減后大概率得尋求非標(biāo)融資途徑的突破（雖然非標(biāo)也被壓降）。
與城投平臺(tái)在招拍掛市場(chǎng)拿地后直接開(kāi)發(fā)或找第三方合作開(kāi)發(fā)的融資不同的是（招拍掛拿地項(xiàng)目一般都有較為明確的還款來(lái)源），在土地整理、棚改、城市更新等沒(méi)有明確還款來(lái)源的項(xiàng)目融資方面，城投平臺(tái)受限頗多。2021年7月，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“15號(hào)文”）中明確了“不得違法違規(guī)提供實(shí)際依靠財(cái)政資金償還的融資、不得提供以預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來(lái)源的融資”，這兩個(gè)規(guī)定殺傷力巨大，甚至影響著數(shù)十萬(wàn)億基建投資項(xiàng)目的融資，而且還可能影響到2022年的穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。有鑒于此，在2月份中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議要求“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、央行要“金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大信貸投放”的背景下，2022年的銀保監(jiān)工作會(huì)議對(duì)15號(hào)文只字未提（詳見(jiàn)：銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)年度工作會(huì)議，明確2022年六大領(lǐng)域48項(xiàng)工作重點(diǎn)），另外也未提防范化解地方政府隱性債務(wù)。因此，我們認(rèn)為城投平臺(tái)至少在今年的融資方面不會(huì)受到15號(hào)文太過(guò)苛刻的限制。
與上述情況類(lèi)似，2022年1月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2022〕2 號(hào)，下稱“2號(hào)文”），其中在防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，提到允許貴州融資平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組。券商端認(rèn)為， 2022 年防風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重點(diǎn)從處置風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定大局，同時(shí)由于地產(chǎn)折戟在前，穩(wěn)增長(zhǎng)大勢(shì)下國(guó)家也不能放任地方政府平臺(tái)出現(xiàn)超預(yù)期違約。
四、城投非標(biāo)的操作難點(diǎn)
前文提到過(guò)，在城投債與城投非標(biāo)都面臨壓縮的大背景下，城投債受到的影響更加明顯（弱資質(zhì)城投發(fā)債已難以為繼），因此大部分城投平臺(tái)被壓縮的債券融資將更加依賴非標(biāo)融資的補(bǔ)充。需注意的是，在城投平臺(tái)的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)中，目前比較難處理的是融資主體和融資產(chǎn)品架構(gòu)的問(wèn)題，其中因城投平臺(tái)本身與地方政府有無(wú)法割裂的聯(lián)系，因此在融資層面如何確保城投平臺(tái)的融資不違反15號(hào)文是首先要解決的問(wèn)題，以下再看看15號(hào)文中關(guān)于新增政府隱性債務(wù)的限制性規(guī)定：
我們注意到，不同的投資機(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)的同一筆非標(biāo)融資在業(yè)務(wù)性質(zhì)的判斷上經(jīng)常有很大的差異，當(dāng)然這些投資機(jī)構(gòu)所歸屬的各個(gè)城市的金融監(jiān)管部門(mén)也會(huì)有不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。比如城投平臺(tái)針對(duì)一個(gè)基建或棚改項(xiàng)目的融資，如果這個(gè)項(xiàng)目是政府立項(xiàng)的，也即立項(xiàng)走的是政府立項(xiàng)流程，非為城投平臺(tái)公司的項(xiàng)目立項(xiàng)，那城投平臺(tái)針對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的融資就涉及新增政府隱債的問(wèn)題，也會(huì)違反15號(hào)文的規(guī)定；而假設(shè)這個(gè)項(xiàng)目是城投平臺(tái)公司立項(xiàng)的，比如是一個(gè)棚改項(xiàng)目，這類(lèi)項(xiàng)目因?yàn)闆](méi)有明確的還款來(lái)源，實(shí)際上還是要依賴政府給予資金（主要還是預(yù)期土地出讓收入），因此還是會(huì)涉及到新增政府隱債并違反15號(hào)文的規(guī)定。
就我們目前的城投非標(biāo)業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)而言，在政府向城投平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)服務(wù)或者城投平臺(tái)就基建項(xiàng)目向政府收取代建費(fèi)用的情況下，城投平臺(tái)就項(xiàng)目融資對(duì)應(yīng)的還款來(lái)源雖然也來(lái)源于政府，但不必然地會(huì)涉及到政府隱債的問(wèn)題。舉例來(lái)說(shuō)，對(duì)于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，城投公司與政府簽訂《政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)協(xié)議》，項(xiàng)目結(jié)算按成本加成15%（含稅）進(jìn)行處理；再比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，城投平臺(tái)與政府簽訂《委托代建協(xié)議》，政府為建設(shè)主體，城投平臺(tái)為代建單位收取代建費(fèi)用。類(lèi)似上述項(xiàng)目，城投平臺(tái)就項(xiàng)目本身的融資是否涉及新增政府隱性債務(wù)的問(wèn)題，目前其實(shí)尚未有確定性的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，更多的還是一事一議，比如在我們具體的業(yè)務(wù)操作中，我們可以將融資主體由城投平臺(tái)調(diào)整為總包施工單位，以此解決政府隱債所涉的產(chǎn)品合規(guī)問(wèn)題。
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原標(biāo)題： 城投平臺(tái)的托市拿地與項(xiàng)目融資
