在集中供地背景下，對于熱點(diǎn)城市、核心區(qū)位或優(yōu)質(zhì)地塊，開發(fā)商之間的競爭十分激烈，為提高資金使用效率并增加拿地概率，很多房企都選擇將資金分散并找其他開發(fā)商聯(lián)合拿地，具體操作模式主要有如下幾種：

1.一些開發(fā)商對于“心儀”的地塊為了確保命中率，在拍地之前即與其他開發(fā)商簽署合作協(xié)議，約定某一方若成功競得項目，另一方則收購該項目49%的股權(quán)，雙方同股同投，未來由該競得方操盤或聯(lián)合操盤。

2.民營開發(fā)商成立聯(lián)合體聯(lián)合競拍，拍得后共同成立項目公司，共同操盤。

3.一些民營開發(fā)商在競得地塊后再尋求與其他排名靠前的一些開發(fā)商合作開發(fā)。

前文有提到，對于合作開發(fā)類項目的融資最為關(guān)鍵的是風(fēng)控的設(shè)置與銜接以及投后管理的實(shí)現(xiàn)問題。

1.國企或城投平臺拿地后由開發(fā)商受讓股權(quán)或參與合作情況下的前融難點(diǎn)

如前文所述，在國企或城投平臺提供前前融的合作拿地背景下，開發(fā)商對自身持股部分的單邊融資通常會面臨風(fēng)控障礙。對于我們前融機(jī)構(gòu)而言，若為開發(fā)商提供融資，一般只能從SPV層面介入，但卻無法直接對項目公司進(jìn)行有效控制，因此在風(fēng)控層面較弱，底層資產(chǎn)存在失控的風(fēng)險。對此，我們嘗試通過讓開發(fā)商將SPV持有項目公司51%（或49%）的股權(quán)部分質(zhì)押給我們，而開發(fā)商將持有的SPV的股權(quán)部分質(zhì)押給國企/城投，同時國企/城投出具不對外質(zhì)押項目公司股權(quán)的承諾，但是該操作模式需要經(jīng)過國企/城投平臺的同意，因此操作上存在一定難度。簡單來說，在國企或城投平臺提供前前融融的背景下開發(fā)商對自身持股部分的單邊融資在增信層面幾乎只能依托于開發(fā)商本身的主體信用，因此該類融資項目我們通常很難準(zhǔn)入。

2.對于民營開發(fā)商的合作開發(fā)類項目，我們會特別關(guān)注如下幾方面問題：

（1）融資主體的綜合實(shí)力及項目優(yōu)質(zhì)情況

在合作雙方實(shí)力存在差異的情況下，我們會優(yōu)選實(shí)力稍強(qiáng)的開發(fā)商作為融資主體，并要求該主體對整個項目的融資提供擔(dān)保。但是，若要求實(shí)力稍強(qiáng)的開發(fā)商對整個項目提供擔(dān)保，該開發(fā)商通常會要求交易對手（即合作開發(fā)的另外一個開發(fā)商）提供反擔(dān)保措施或向其支付擔(dān)保費(fèi)用，對此則會增加其交易對手的融資成本。

需注意的是，在由一方發(fā)起的對整個項目提供融資的過程中，對融資主體的交易對手綜合實(shí)力的評判亦不可或缺。此外，基于合作開發(fā)項目存在多個交易主體，在項目的選擇上我們則會更加關(guān)注項目本身的優(yōu)劣程度。

（2）融資主體是否對項目控股

如果在合作開發(fā)類的項目中，融資主體并不對項目公司持股，對于我們前融機(jī)構(gòu)而言則需充分評估融資主體對項目的控制程度及相關(guān)投資風(fēng)險。換言之，我們更加傾向于對控股項目公司的主體提供融資。

（3）融資主體發(fā)起的是單邊融資需求還是對整個項目的融資

若合作雙方系民營開發(fā)商，對整個項目提供融資，通?？梢詼贤ㄒ蠼灰讓κ址綄⒊钟械捻椖抗竟蓹?quán)同時質(zhì)押給我們。換言之，我們更傾向于對整個項目提供融資，由融資主體及其交易對手進(jìn)行風(fēng)控層面的配合，并配合我們對項目進(jìn)行投后管理。

（4）融資主體是對整個項目提供擔(dān)保，還是合作雙方對各自持股比例部分提供擔(dān)保

若合作一方發(fā)起融資，但各方只對各自持股部分擔(dān)保，如果交易對手方出現(xiàn)違約或其他風(fēng)險，此時我們是選擇退出還是繼續(xù)持有項目公司股權(quán)？站在我們的角度，我們一般都傾向于項目合作雙方均對項目整體的融資提供擔(dān)保而非對各自持股部分的融資提供擔(dān)保，但開發(fā)商卻會認(rèn)為若雙方均對項目提供擔(dān)保則存在重復(fù)超額擔(dān)保的問題。

（5）融資架構(gòu)的設(shè)計問題

對于合作開發(fā)項目的融資，特別是民營開發(fā)商合作開發(fā)類項目（如百強(qiáng)與非百強(qiáng)的合作項目），若系百強(qiáng)開發(fā)商發(fā)起的對整個項目的融資，考慮到對底層資產(chǎn)的監(jiān)控，并且為了避免同時處理與兩個交易對手（即百強(qiáng)與非百強(qiáng)）的合作關(guān)系而造成時間、流程的拉長，或引起融資架構(gòu)的復(fù)雜性，我們通常在放款時會要求直接持有項目公司的股權(quán)，即在投資后項目公司層面體現(xiàn)為我們我們前融機(jī)構(gòu)與百強(qiáng)開發(fā)商兩個股東。盡管如此，在未交完地價前的股權(quán)變動方面我們還是得考慮當(dāng)?shù)貒敛块T是否允許項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問題。因此，為了給融資留有空間，我們建議開發(fā)商在拿地之前即做好架構(gòu)設(shè)計，并預(yù)留SPV作為未來融資的載體。

3.投后管理的實(shí)現(xiàn)及權(quán)利的讓渡與協(xié)調(diào)

在開發(fā)商單邊融資情形下，我們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)對底層項目的監(jiān)管，通常會要求開發(fā)商將其對底層項目的權(quán)利讓渡出來或者與我們前融機(jī)構(gòu)共同行使。因此，對于我們而言，摸清開發(fā)商與合作方在聯(lián)合操盤下各自的權(quán)限十分重要。

以我們目前的前融業(yè)務(wù)為例，在具體項目的選擇上，我們一般都需充分考慮風(fēng)控的銜接以及投后管理的實(shí)現(xiàn)問題，并根據(jù)交易主體的優(yōu)質(zhì)程度，按照土地款或資金峰值的60%-70%進(jìn)行前融配資。

1.對于國企/城投平臺合作類或強(qiáng)主體控股操盤的項目，考慮到風(fēng)控實(shí)現(xiàn)的障礙，一般通過搭建股權(quán)投資架構(gòu)進(jìn)行放款操作：

（1）西政（GP）與其指定的主體（LP）共同成立合伙企業(yè)，并取得SPV99%的股權(quán)，通過SPV實(shí)現(xiàn)對項目公司的投資。

（2）開發(fā)商/小股東將持有SPV剩余的股權(quán)質(zhì)押給合伙企業(yè)，并與合伙企業(yè)就項目進(jìn)度、銷售情況等約定對賭退出條件，在觸發(fā)對賭條件時，由開發(fā)商/小股東進(jìn)行回購。開發(fā)商/小股東所屬集團(tuán)對對賭回購提供擔(dān)保。

（3）合伙企業(yè)向項目公司委派董事、財務(wù)負(fù)責(zé)人以及投后管理人員，實(shí)現(xiàn)對底層項目公司的三方共管。

2.對于民企合作開發(fā)類項目，在具體操作時我們則傾向于對整個項目進(jìn)行融資。根據(jù)合作開發(fā)的模式不同，基本融資架構(gòu)如下：

（1）西政（GP）與其指定的主體（LP）成立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)取得項目公司51%以上的股權(quán)（左圖），或合伙企業(yè)通過增資方式持有SPV51%以上的股權(quán)（右圖），合伙企業(yè)與開發(fā)商約定對賭回購條件。

（2）合伙企業(yè)項目公司委派董事、財務(wù)人員，并委派投后管理人員實(shí)現(xiàn)對底層項目的三方共管。

（3）對于民企合作開發(fā)的項目，在風(fēng)控設(shè)置上除了要求開發(fā)商將持有的項目公司的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押外，還需要開發(fā)商集團(tuán)提供相應(yīng)的對賭回購擔(dān)保。

此外，開發(fā)商若存在合作開發(fā)的需求，我們建議開發(fā)商在拿地時即新設(shè)SPV作為競拍主體，在拍得土地后由該SPV成立項目公司，為我們前融機(jī)構(gòu)從SPV層面介入融資進(jìn)行架構(gòu)設(shè)計預(yù)留空間。