YY評級 作者：rating狗
摘要
YY去年對寶龍的跟蹤報告曾指出，寶龍在2022年面臨集中到期大考（2022年有80億元人民幣+7億美元+10億港元債券行權(quán)或到期）。2022年以來，寶龍如同其他高收益民企，接連遭遇銷售額腰斬、資本市場融資受阻等困境，而年報顯示21年末非受限貨幣資金/短期債務(wù)比僅有0.88，出現(xiàn)資金缺口。寶龍于上半年勉力還債后，今年6-12月還有45.15億元境內(nèi)債（含ABS）+6億美元境外債面臨行權(quán)或到期，折合人民幣約85億元。集中兌付壓力下不容喘息。
由于公司的銷售承壓，而債務(wù)已猶如“懸頂之劍”，80余億元REITS發(fā)行失效后，寶龍拿出了新的融資及償債計劃：1）出售寫字樓和長期出租公寓（價值150-200億元）；2）抵押39個購物商場和酒店（價值200-250億元），因此本文主要關(guān)注三方面基本面，作為公司短期流動性的支撐點：01 商業(yè)項目去化情況；02 新一線及二線城市在售住宅項目可貢獻的回款；03 商業(yè)項目資產(chǎn)質(zhì)量及抵押空間。
01 寶龍位于新一線/二線城市（長三角的南京、寧波、溫州、無錫，以及中部的武漢）的在售項目，在完全去化的理想情況下，后續(xù)可回流資金約**億元，實際可回流資金仍取決于銷售復(fù)蘇情況
02 去年下半年公司整體去化率降至40.7%，其中商業(yè)去化率低至32%，從22年至今銷售額滑坡來看，目前實際去化預(yù)計更嚴重。因此，“寶龍預(yù)期今年能從寫字樓和長期出租公寓（價值150-200億元）的銷售中獲得**-**億元”可能仍為高估，我們的預(yù)期可再打個折扣。
03 投資物業(yè)和酒店賬面上還有約***億元的抵押空間。但當前環(huán)境下，金融機構(gòu)在選擇資產(chǎn)和發(fā)放貸款時可能會更加謹慎。而從資產(chǎn)質(zhì)量角度來看，寶龍的商場和酒店布局偏下沉，多布局一二線城市非核區(qū)域，以及下沉至三線及區(qū)縣，而且近年來商場平均收益呈下滑趨勢，盈利能力有所削弱，加上疫情反復(fù)使得商場和酒店經(jīng)營承壓，商場和酒店資產(chǎn)整體質(zhì)量一般。
綜上分析，公司銷售回款******下半年集團層面到期債務(wù)，商業(yè)資產(chǎn)出售在當前環(huán)境下********，短期償債來源取決于********進度，再融資與下半年債務(wù)到期，是一場與時間的賽跑。
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