作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

目前今年上半年經濟金融數據均已公布完畢，這為明晰上半年經濟形勢提供了更完整的視角，也更有助于預判本月底即將舉行的政治局會議。

一、部分經濟金融數據表現超預期，但仍需保持理性

（一）整體上看，和7月9日的金融統(tǒng)計數據相似，今天國家統(tǒng)計局公布的上半年部分經濟數據同樣在一定程度上超出了市場預期，即經濟修復的過程在持續(xù)。受此影響，7月15日當日，上證綜指、深證成指、滬深300以及創(chuàng)業(yè)板指數分別大幅上揚1.02%、0.75%、1.35%和1.40%，10年期國債期貨主力合約跌0.42%、10年期國債收益率上揚2BP至2.96%附近。

1、規(guī)模以上工業(yè)增加值和社會消費品零售總額6月當月同比分別為8.30%和12.10%，均明顯高于預期值7.80%和10.80%。

2、新增社會融資規(guī)模和貸款規(guī)模分別達到3.67萬億和2.12萬億，均明顯高于預期值3.02萬億和1.77%，M2同比亦達到8.60%、超過8.30%的預期值。

3、受海外經濟復蘇仍受限影響，上半年貨物進出口總額、出口總額以及進口總額累計同比增速分別高達27.10%、28.10%和25.90%，保持在高位。

（二）雖然部分數據超預期且經濟修復進程仍在持續(xù)，但對現階段及未來一段時期的經濟形勢應保持理性，因為一些指標顯示穩(wěn)增長壓力正越來越大。

1、二季度當季GDP增速僅為7.90%，低于8.50%的預期值，表明經濟基本面的實際情況要比市場預期的弱一些。

2、從具有前瞻性的PMI指標來看，自今年4月以來，制造業(yè)PMI數值與非制造業(yè)PMI數值便開始趨于回落，表明經濟修復之后開始回落常態(tài)。

3、現階段推動經濟保持穩(wěn)步復蘇的動力主要源于三駕馬車中的貿易端以及投資端中的房地產投資，如上半年貨物進出口總額累計同比、房地產開發(fā)投資累計同比分別高達27.10%和15.00%，而房地產開發(fā)投資兩年平均增速達到8.20%。

4、諸如消費零售總額、制造業(yè)投資、基建投資以及民間投資仍保持在低位運行，上半年累計同比增速分別為23%、19.20%、7.80%和15.40%，兩年平均增速分別僅為4.40%、2%、2.40%和3.80%，仍處于低位緩慢修復過程中，且較2019年全年的8%、3.10%、3.80%和4.70%還有一段距離，特別是消費端。

5、下半年隨著海外經濟體的逐步修復，貿易端的貢獻力度雖然仍會保持在高位、但預計應會有所減弱，而地產端在政策端的約束下會有所下降，消費端、基建端、民間投資等內需領域短期內很難恢復到2019年的水平。

顯然，綜上數據，下半年經濟基本面的壓力實際上是明顯的。

二、關注近期的幾場會議

為準備即將到來的政治局會議，近期國務院及各部委陸續(xù)召開了經濟形勢分析座談會，這些對理解當前形勢是有意義的。這里抽取其中的三場：

（一）央行：7月13日2021年上半年金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會

2021年7月13日（周二），國務院新聞辦舉行新聞發(fā)布會，央行調查統(tǒng)計司司長阮健弘、貨幣政策司司長孫國峰、金融市場司司長鄒瀾出席并答記者問，有以下幾點信息值得關注：

1、目前M2與社融增速已經基本與名義經濟增速相匹配，這意味著進一步下降和上升的空間均不大，后續(xù)增速將保持基本平穩(wěn)，即目前剛剛好。

2、上半年，金融對制造業(yè)、基礎設施業(yè)，除房地產以外的服務業(yè)等重點領域的支持力度有所加大，這體現出政策導向上的要求，具體看，

（1）制造業(yè)中長期貸款余額同比增長41.6%，比上年同期高16.9個百分點，比全部產業(yè)的中長期貸款增速高24.8個百分點，增速連續(xù)4個月超過了40%。

（2）高技術制造業(yè)的中長期貸款增長46.3%。

（3）6月末，基礎設施中長期貸款余額同比增長17.3%，比上年同期高5.4個百分點。其中，基礎設施中長期貸款新增2.49萬億元，同比多增9674億元。

（4）6月末，不含房地產的服務業(yè)中長期貸款同比增長19.1%，比全部產業(yè)中長期貸款增速高2.3個百分點。

3、除量增、面擴、價降和減費讓利等舉措外，后續(xù)央行還將深入開展中小微企業(yè)金融服務能力提升工程，開展“貸動小生意、服務大民生”金融支持個體工商戶發(fā)展專項活動，持續(xù)做好小微企業(yè)等市場主體的金融服務。

4、美聯(lián)儲貨幣政策轉向對中國貨幣政策、金融市場的影響比較小，下半年貨幣政策將更強調以我為主、穩(wěn)字當頭，堅持正常貨幣政策，堅持貨幣政策的自主性，總量上保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模同名義經濟增速基本匹配，結構上支持中小企業(yè)綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新，價格上鞏固貸款實際利率下降成果、促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。這意味著在美聯(lián)儲政策正常化過程中，中國央行的貨幣政策更多取決于自身，在經濟基本面壓力比較大時應會有所放松。

5、后續(xù)將強化對糧食安全、種業(yè)發(fā)展等領域的金融支持。

6、我國PPI走高是階段性的，今年二三季度可能維持相對高位，隨著基數效應逐步消退和全球供給恢復帶來的輸入性影響減弱，PPI有望在今年4季度和明年趨于回落。

7、碳減排支持工具是直達實體經濟的結構性貨幣政策工具，通過向符合條件的金融機構提供低成本資金，支持金融機構為具有顯著碳減排效應的重點項目提供優(yōu)惠利率融資。

（二）國務院：7月12日經濟形勢專家和企業(yè)家座談會

2021年7月12日（周一），總理召開經濟形勢專家和企業(yè)家座談會，此次會議明顯感覺到穩(wěn)增長被看得更重要，大致有以下幾個信息值得關注：

1、經濟平穩(wěn)健康運行是一切問題的關鍵和基礎，當前應堅持“就業(yè)優(yōu)先”，保住了就業(yè)，就能穩(wěn)住經濟基本盤。

2、做好跨周期調節(jié)，應對可能發(fā)生的周期性風險。

3、鼓勵中小微企業(yè)向“專精特新”發(fā)展，通過反對壟斷和不正當競爭等手段讓中小微企業(yè)有更多選擇和成長空間。

（三）工信部：6月21日部分省市上半年工業(yè)經濟運行情況座談會

2021年6月21日，工信部副部長王江平在北京主持召開部分省市上半年工業(yè)經濟運行情況座談會，此次會議上王江平提出以下幾個要點值得關注：

1、今年以來主要經濟指標增速較高是經濟因素、政策因素和基數因素疊加作用的結果，供需、行業(yè)、區(qū)域和企業(yè)之間的結構性分化仍在延續(xù)，需求持續(xù)恢復仍受到制約，原材料價格大幅上漲對下游行業(yè)和中小企業(yè)的成本沖擊持續(xù)顯現，一些苗頭性問題和風險隱患需要引起高度關注。

2、重點對下半年工業(yè)增速走勢、部分行業(yè)企業(yè)增收不增利、人民幣匯率波動、芯片短缺、能耗約束對工業(yè)經濟影響等問題開展深入分析。

三、當前的政策導向更多是托而不舉

我們理解，當前的政策目標更多是托而不舉，即穩(wěn)住經濟基本面、保證其不下來就好，畢竟目前消費、制造業(yè)投資、民間投資還在修復中，而地產與貿易的貢獻還在，目前大幅放松沒有必要，只有當經濟基本面不行、托不住的時候，政策層面才有可能會明顯轉松。同時這一階段貨幣政策放松不代表監(jiān)管政策會放松，監(jiān)管政策的高壓態(tài)勢仍會持續(xù)下去，這是沒有疑問的，因為從決策部門的視角來看，只有監(jiān)管政策高壓、貨幣政策的傳導機制才能相對暢通。這種情況下，金融市場顯然是糾結的，債市繼續(xù)震蕩，股市則有望延續(xù)向好態(tài)勢。

（一）7月9日的上半年數據公布后，央行隨即便宣布于7月15日實施全面降準，表明央行本身對于6月金融數據的超預期表現實際上也是比較理性的（主要為票據融資和企業(yè)中長期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業(yè)存款同比亦大幅多增）。但是從數據上看，這次降準顯然還不夠。具體看，

7月15日MLF到期4000億元、當日續(xù)作1000億元，但是考慮到8月和9月的MLF到期量仍高達1.30萬億、四季度MLF的到期量亦高達2.45萬億。因此從這個角度來看，下半年的MLF續(xù)作壓力仍然比較大，而屆時降準的目的可能更多是從流動性的角度考慮，即后面降準還有想象空間。

（二）今年4月30日的政治局會議提出“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，同時考慮到今年一季度和上半年的經濟同比增速分別達到18.30%和12.70%，使得年內實現“6%以上”經濟增速目標的壓力不大，從這個角度來看，下半年政策層面的任務應主要是穩(wěn)，大幅放松以支撐經濟基本面的必要性不大。

（三）就比較重要的經濟數據而言，今年上半年，消費、民間投資、制造業(yè)投資雖然仍處于低位，但均呈現逐月修復的態(tài)勢，后續(xù)只有當這些比較關鍵的內需數據開始轉弱時，政策層面才有可能會明顯轉松。

（四）海外經濟體經濟基本面的修復以及國內碳背景將會對PPI產生持續(xù)性影響，而PPI持續(xù)處于高位亦將給國內中小微企業(yè)帶來經營成本上的壓力，因此從這個角度來看政策層面的放松在一定程度上也是通過金融機構釋放低利率資金為了對沖PPI處于高位的壓力。

（五）在當前這種復雜的背景下，貨幣政策的微妙變化只是一方面，其更多的著力點是通過降低金融機構的資金成本來達到降低信貸利率的目的，而更多的手段仍會是監(jiān)管政策，即除加大對中小微企業(yè)、綠色經濟、科創(chuàng)企業(yè)以及制造業(yè)的信貸投放力度外，金融機構向實體經濟讓利的政策導向還遠未結束，金融機構在貨幣政策上所享受到的傾斜需要在監(jiān)管政策的引導下全部轉移至實體經濟。

（六）長期以來，中美經濟周期錯位明顯，使得這兩大經濟體的政策周期也呈現出明顯的不同步特征。例如，在2013-2015年美聯(lián)儲貨幣政策逐步回歸正?；哪嵌螘r期，中國貨幣政策卻迎來了史無前例的大寬松時期（多次降息和降準），造就了2015年的那一段股市和債市大牛。

此輪周期中，中國比美國在經濟基本面修復上要提早兩個季度、在政策回歸上則要提早近一年，從這個角度來看，在基數效應減弱的背景下，中國經濟基本面也將較美國率先回歸常態(tài)、重新趨于下行，政策層面亦將跟隨經濟基本面率先轉松。同時為應對美聯(lián)儲后面的政策調整，現階段的轉松實際上也會后續(xù)的進一步收緊創(chuàng)造了更多的空間，未來更大的政策決定力量取決于國內經濟基本面強弱以及美聯(lián)儲政策正?；M程和力度，在美聯(lián)儲Taper甚至逐步加息的過程中，未來已經提前進入寬松格局的中國央行也將更有空間跟隨美聯(lián)儲相應調整貨幣政策立場。

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原標題： 上半年經濟形勢的微妙變化