作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

權(quán)益市場2019-2020年獲得了很好的回報，同時相當(dāng)部分股票類不良資產(chǎn)也獲得一定的處置機會，但如此火爆的市場下我們依然看到不少上市公司股價創(chuàng)出新低，并且股票流動性日益萎縮。從證券處置的角度看，處置難度不斷提升。

本系列希望通過對各種匿名案例的討論，尋找該類資產(chǎn)評估和化解的思路。

過去的市場特點：

過去兩年市場機構(gòu)化特征不斷上升，主要市場參與方公募基金、私募基金以及銀行理財資金，這部分資金構(gòu)成了市場最主要的資金方，而散戶資金對股票的影響力逐步減弱。

這種變化體現(xiàn)在，擁有公募基金或私募基金持倉的股票價格擁有明顯好于其他的表現(xiàn)，并且該類股票流動性很好。作為股票類資產(chǎn)來說，如果沒有流動性，基本不具有處置價值。例如，有些股票日成交額幾百萬，但投資人面對的債權(quán)對應(yīng)股票市值在幾億規(guī)模，這種情況下幾乎沒有太好的辦法，除了等待重組。

市場的變化使得投資人在面對困境上市公司股票時需充分考慮鳳凰重生的難度和所需時間。

本次案例：

本次案例特點：

企業(yè)為傳統(tǒng)銷售行業(yè)，所在行業(yè)正在經(jīng)歷變革，具體情況如下：

1. 行業(yè)核心技術(shù)正在革新，新技術(shù)已實現(xiàn)商業(yè)化，但相較傳統(tǒng)技術(shù)仍有很多問題需解決。

2. 各國政府對新技術(shù)關(guān)注度高，對新技術(shù)制定了一系列的支持政策，對老技術(shù)制定了相關(guān)的時間表。

3. 新技術(shù)盡管存在諸多問題有待解決，但消費市場對新技術(shù)的熱情較高，其中部分原因是政策引導(dǎo)。

4. 新技術(shù)正在改變傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈，從生產(chǎn)到銷售最后到后端的售后服務(wù)環(huán)節(jié)。

 新技術(shù)革新前，銷售環(huán)節(jié)屬于低毛利率行業(yè)，大多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)的銷售企業(yè)都面臨這個問題，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵情況如下：

1. 最核心部件的核心技術(shù)掌握在少數(shù)企業(yè)手里，這部分企業(yè)拿到了整個產(chǎn)業(yè)鏈最大的利潤空間，體現(xiàn)在高毛利、賬期占用能力，良好的資產(chǎn)負(fù)債表為這類企業(yè)爭取到了低廉的資金成本和更長的貸款久期。

2. 中端生產(chǎn)商，即具體產(chǎn)品的制造商，經(jīng)過多年的發(fā)展，形成了一批寡頭企業(yè)，對上游的非核心技術(shù)生產(chǎn)商以及對下游的銷售商擁有強議價能力。通過擠占上下游資金的方式獲得無成本或極低成本資金、通過向下游擠壓存貨的方式調(diào)節(jié)利潤和存貨等關(guān)鍵指標(biāo)。

3. 下游銷售環(huán)節(jié)：銷售量換取商家返點，銷售周邊可提供的服務(wù)以及部分緊俏產(chǎn)品加價。傳統(tǒng)銷售環(huán)節(jié)雖然掌握著中端客戶資源，但因準(zhǔn)入門檻較低，競爭積累，導(dǎo)致中端生產(chǎn)商對銷售商擁有很強的價格管理和資金占用能力。

4. 服務(wù)環(huán)節(jié)：通常服務(wù)環(huán)節(jié)由銷售環(huán)節(jié)代理，主要是因為中端生產(chǎn)商自身服務(wù)能力有限，建設(shè)遍布各個地方的服務(wù)網(wǎng)點成本太高。

轉(zhuǎn)型的資本：

作為投資人或者說資產(chǎn)的處置方，我們和很難替代企業(yè)主做出戰(zhàn)略方向調(diào)整（包含了業(yè)務(wù)方向、人員構(gòu)成、薪資體系等），更現(xiàn)實的角度是，我們分析企業(yè)是否具備產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的身體素質(zhì)，即現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表強度是否給予了企業(yè)更多的試錯機會。

相比較周圍朋友認(rèn)為贏家是天選之子的觀點，我更傾向于一切都具有不確定性，機會取決于現(xiàn)有的企業(yè)身體素質(zhì)是否經(jīng)得住折騰。盡管柯達(dá)的案例很經(jīng)典，但我認(rèn)為大多數(shù)情況下，資產(chǎn)負(fù)債表不佳的企業(yè)，通常很難熬到未來。

因此我們在考慮待處理的資產(chǎn)時，需充分考慮上市公司面臨的情況，對于沒有太多轉(zhuǎn)型資本的上市公司，我們的持有期需盡可能的短。

本次案例概況：

本次作為銷售類企業(yè)的案例，其主要特點如下：

1. 目標(biāo)企業(yè)為傳統(tǒng)銷售企業(yè)，對中端生產(chǎn)商無定價能力，資金占用情況明顯，具體體現(xiàn)為：全款訂貨，從訂貨到產(chǎn)品到達(dá)銷售網(wǎng)點通常需要30-40天的時間，期間中端生產(chǎn)商不支付利息。這種業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了銷售商長期使用杠桿。

2. 目標(biāo)企業(yè)需在很短的時間內(nèi)完成銷售，自產(chǎn)品到達(dá)銷售網(wǎng)點后，現(xiàn)金回籠周期超過7-10天時。

3. 目標(biāo)企業(yè)努力拓展除銷售外的企業(yè)服務(wù)，以此獲得附加收入。包含了金融產(chǎn)品銷售、售后服務(wù)等服務(wù)。

這種以主業(yè)作為引流手段，通過提供周邊各種服務(wù)的模式有點類似于百貨業(yè)使用KFC、電影院的吸引客流，從過去十幾年的效果看大多數(shù)百貨商場的利潤情況略有不佳。

 除去目標(biāo)企業(yè)本身銷售行為面臨的中端生產(chǎn)企業(yè)的擠壓外，企業(yè)通過流量獲得的附加服務(wù)面臨的挑戰(zhàn)如下：

1. 依據(jù)場景服務(wù)產(chǎn)生的金融產(chǎn)品最終的資金方分為幾類：和場景數(shù)據(jù)提供商合作以助貸模式發(fā)放貸款的銀行、提供增信的保險、提供信貸資金的中端生產(chǎn)企業(yè)（常見于保理、財務(wù)公司等）。目標(biāo)企業(yè)可開展的服務(wù)除了銷售上述金融產(chǎn)品爭取傭金外，目標(biāo)還通過保理、融資租賃等方式開展了金融服務(wù)。這塊業(yè)務(wù)的開展情況需分析企業(yè)代理金融產(chǎn)品銷售收入、代理金融產(chǎn)品凈利率、自身開展的金融服務(wù)產(chǎn)品收入、自身開展的金融產(chǎn)品不良率幾個關(guān)鍵指標(biāo)。由于牽扯到企業(yè)數(shù)據(jù)問題，這里不做數(shù)據(jù)的羅列。從數(shù)據(jù)本身看，代理服務(wù)產(chǎn)生的收入增幅不如預(yù)期，而本身開展的金融服務(wù)壞賬率不低，過去兩年均作了較多不良撥備以及核銷。

2. 目標(biāo)企業(yè)屬于銷售類企業(yè)，直接面對客戶，擁有客戶購買產(chǎn)品的大數(shù)據(jù)。客戶的大數(shù)據(jù)我分為幾類：購買習(xí)慣數(shù)據(jù)、用戶后端維護(hù)維修數(shù)據(jù)、產(chǎn)品使用的各類數(shù)據(jù)（主要體現(xiàn)為用戶根據(jù)個性化需求改變的產(chǎn)品本身的各類數(shù)據(jù)記錄）、產(chǎn)品本身運行狀態(tài)的數(shù)據(jù)（例如磨損等等）。從這幾類數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)企業(yè)只掌握了購買習(xí)慣數(shù)據(jù)，部分掌握了后端維護(hù)維修數(shù)據(jù)，這是因為大多數(shù)產(chǎn)品屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，尤其對于耐用品，這類數(shù)據(jù)變現(xiàn)難度較大，因為用戶個性化空間較小，屬于廠商制造什么，用戶用什么，銷售類企業(yè)只是單純的銷售渠道，缺少發(fā)揮空間。這類數(shù)據(jù)對于單價較低、購買頻繁的商品來說更有數(shù)據(jù)挖掘價值。因此對于大多數(shù)銷售類企業(yè)掌握的這類數(shù)據(jù)（尤其是耐用品銷售類企業(yè)），變現(xiàn)難度較大，大多數(shù)情況下廠商掌握著數(shù)據(jù)本身并根據(jù)數(shù)據(jù)對產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整。這塊我們具體看企業(yè)在大數(shù)據(jù)領(lǐng)域開發(fā)思路、大數(shù)據(jù)合作對手、大數(shù)據(jù)形成的收入和利潤。從目標(biāo)企業(yè)報表上看，目標(biāo)企業(yè)正在開展和相關(guān)方的戰(zhàn)略合作，尚未形成具體的數(shù)據(jù)變現(xiàn)模式。

3. 售后服務(wù)：我之前很迷戀《基業(yè)長青》那本書，也很相信做好精細(xì)化的客戶服務(wù)，會獲得長久的價值和客戶青睞，但這幾年的很多案例妥妥的打了臉---精細(xì)化服務(wù)變現(xiàn)周期太慢，企業(yè)還沒溫飽已餓死；相反短平快賺取銷售收入的企業(yè)主活的還不錯（這里需要界定下不錯的定義，特指企業(yè)主實現(xiàn)了個人財富自由）。細(xì)分客戶需求，做精細(xì)化服務(wù)的模式在金融大潮下似乎不在那么關(guān)鍵（一組有趣的數(shù)據(jù)是，中國的民營企業(yè)整體生存周期很短）。受到政策、金融環(huán)境、全球環(huán)境等各種變數(shù)下，似乎短平快的生意逐年成為業(yè)務(wù)的主流模式。目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)過于標(biāo)準(zhǔn)化，其售后服務(wù)的收費標(biāo)準(zhǔn)受到中端生產(chǎn)企業(yè)價格指導(dǎo)，利潤空間具有天花板。其業(yè)務(wù)模式主要來自于：銷售增加導(dǎo)致的存量客戶增加、服務(wù)期內(nèi)客戶維修需求。目標(biāo)企業(yè)面臨的困境為，服務(wù)贏得客戶是一個辛苦活，需要很強的管理能力，如后端服務(wù)給客戶提供的服務(wù)過于標(biāo)準(zhǔn)化，會面臨其他新入者的價格戰(zhàn)，從結(jié)果看這一問題正在發(fā)生。這個版塊我主要看銷售增速、服務(wù)收入增速、以及服務(wù)利潤。從這幾個數(shù)據(jù)的比對看到，服務(wù)收入與銷售收入同趨勢下跌，但存量市場增加并未給服務(wù)增速提供高增速，這點可能透露出企業(yè)服務(wù)管理能力有待提升。

資產(chǎn)負(fù)債韌性：

如前文的邏輯，我們?nèi)テ谕鳛榈谌降慕嵌雀嬖V目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該做什么，不應(yīng)做什么。我們站在的旁觀者視角，一個全競爭的世界中，靜靜的觀察目標(biāo)企業(yè)作為一個物種本身，其掌握的能力和身體情況是否足以應(yīng)對當(dāng)下的競爭并在日后脫穎而出。

基于此，按照企業(yè)的業(yè)務(wù)特點，我抽取了一下數(shù)據(jù)作為跟蹤對象，評估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表韌性和業(yè)務(wù)當(dāng)下情況：

基于目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表韌性有限。

我在證券類不良業(yè)務(wù)上很容易陷入一個認(rèn)知誤區(qū)，我稱為過度幻想。證券市場充滿了故事和預(yù)期，其中絕大部分最后僅僅是幻想。

對于上市公司的分析，應(yīng)采用第三人視角，即其現(xiàn)有的身體狀況是漫游仙境的基礎(chǔ)，市場趨勢確實會創(chuàng)造反轉(zhuǎn)機會，但大多數(shù)情況下市值大踏步的走向萎縮。

近期忙于項目，未能靜下來梳理和思考，以至于很多想法停留在混亂狀態(tài)，因此，我將把這個系列深化下去，不斷的分析各類上市公司處置的機會或投資的機會。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 困境上市公司、債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資機會