靜水深漩 作者：守望者
來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）
本文的目的：美國房地產(chǎn)市場是過度金融化的典型代表，通過對美國房地產(chǎn)市場金融化的研讀有助于我們理解和評估--國內(nèi)房地產(chǎn)市場金融化進(jìn)程、傳導(dǎo)機(jī)制及國內(nèi)房地產(chǎn)市場機(jī)會。
一、美國房地產(chǎn)金融市場傳導(dǎo)機(jī)制：
如上圖，美國搭建了一個龐大的金融體系，在為房地產(chǎn)市場提供高杠桿率和高流動性同時將通脹和風(fēng)險賣向全球。
一級市場：美國一級市場的金融主體由抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、保險擔(dān)保公司（國有和私營）構(gòu)成。經(jīng)過保險擔(dān)保公司和抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的相互配合，極大的放大居民購買力（標(biāo)準(zhǔn)為20%首付，最低可達(dá)到0%首付）。
二級市場：二級市場的通過政府信用背書的房利美、房地美和吉利美為住房抵押貸款市場注入流動性。
全球經(jīng)濟(jì)：通過美元作為基礎(chǔ)貨幣的全球地位，將房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)賣向全球。
二、一級市場：
1、發(fā)放主體：
美國的抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)分為三種，銀行、信貸聯(lián)盟和非存款性的按揭公司，市場份額情況如下：
機(jī)構(gòu)名稱 | 機(jī)構(gòu)數(shù)量占比 | 貸款份額占比 |
大型銀行 | 11% | 31% |
非存款性的按揭公司 | 13% | 48% |
2、杠桿率：
1) 購房者杠桿：
美國推行低首付比例要求，新發(fā)放的房貸首付比例不足20%，世界上大多數(shù)發(fā)達(dá)國家為30%（例如，德國、新加坡、日本等）。
房利美和房地美對抵押貸款的規(guī)定是市場遵循的主流標(biāo)準(zhǔn)，其二者規(guī)定的首付比例為20%。如購買FHA和PMI保險，首付比例可降至3.5%到3%；如果滿足VA或RHS擔(dān)保條件，可以實現(xiàn)零首付。
我國的住房首付比例大多數(shù)時間為30%，并且根據(jù)區(qū)域不同，二套房首付比例大幅提升，最高的是北京，80%的首付比例。美國金融工具在住房按揭領(lǐng)域風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于我國，其很低的首付比例，大幅抬升了市場購買力。貸款期限和貸款年齡是另外兩個值得關(guān)注的指標(biāo)，其限制了注入人群數(shù)量和貸款規(guī)模，同樣會最終影響市場總體購買力。
2）金融機(jī)構(gòu)杠桿：
美國資本市場承接一級市場金融機(jī)構(gòu)抵押貸款出表業(yè)務(wù)，分為兩種模式：第一，留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)；第二，轉(zhuǎn)售給其他投資人。第二種模式形成了住房抵押貸款的二級市場。多數(shù)機(jī)構(gòu)依賴二級市場回收流動性繼續(xù)發(fā)放貸款，通常只將很少比例貸款留在表內(nèi)。二級市場的蓬勃發(fā)展解決了放款機(jī)構(gòu)負(fù)債期限和貸款期限不匹配的問題（通常存款為短期存款，而按揭貸款為20-30年貸款）。
美國房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)貸款轉(zhuǎn)讓比重大部分在70%以上（信貸聯(lián)盟發(fā)放房屋抵押貸款規(guī)模占整體規(guī)模較低）。占據(jù)按揭貸款發(fā)放規(guī)模最大的按揭公司貸款轉(zhuǎn)讓比重為97%。
再融資貸款轉(zhuǎn)讓比重與購房貸款轉(zhuǎn)讓比重基本相同，均維持在高位。第一次發(fā)放的購房貸款轉(zhuǎn)讓比例和再融資貸款轉(zhuǎn)讓比例，體現(xiàn)出美國監(jiān)管層對住房市場高杠桿率的默許與支持。
我國目前住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)以銀行為主（雖然有房抵貸市場存在，但相比較銀行體系依然很?。?，并且住房抵押貸款證券化主要集中在國有大行和大型股份制銀行，中小銀行雖有發(fā)行，但整體規(guī)模較小。體現(xiàn)出我國在該領(lǐng)域金融杠桿并不高。
項目 | 小型銀行 | 大型銀行 | 信貸聯(lián)盟 | 附屬按揭公司 | 獨立按揭公司 | 合計 |
購房貸款發(fā)放數(shù)量（萬宗） | 25 | 95 | 22 | 21 | 184 | 347 |
貸款轉(zhuǎn)讓比重 | 75% | 72% | 48% | 97% | 97% | 85% |
再融資貸款發(fā)放數(shù)量（萬宗） | 18 | 101 | 28 | 13 | 174 | 334 |
貸款轉(zhuǎn)讓比重 | 74% | 71% | 40% | 97% | 99% | 84% |
3、資金用途：
美國住房抵押貸款從資金用途角度分為兩類，傳統(tǒng)房屋貸款以及再融資貸款。再融資貸款在新發(fā)放的貸款中占據(jù)很重要的位置，最高的時候到達(dá)過70%，后因政策收緊，逐步下降至30%
再融資類：申請更好的利率、更好的支付方式、由于房產(chǎn)升值希望從中支取現(xiàn)金。
三、二級市場：
如上文所述，二級市場因貸款轉(zhuǎn)讓需求而形成，且逐漸發(fā)展為龐大的抵押貸款證券化市場。目前抵押貸款證券市場為美國僅次于國債的第二大市場，市場由發(fā)行機(jī)構(gòu)（政府主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)占據(jù)了主要市場規(guī)模，并成為市場標(biāo)準(zhǔn)制定者），提供擔(dān)保機(jī)構(gòu)（政府持股的機(jī)構(gòu)為部分產(chǎn)品進(jìn)行增信）和投資機(jī)構(gòu)（投資機(jī)構(gòu)包含了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，還包括了）共同組成。抵押貸款相關(guān)證券的投資人以美聯(lián)儲、GSE、州和地方政府、銀行、共同基金為主，這類投資人為該市場提供了與貸款期限相匹配的長期資金。
房地美、房利美和吉利美是美國政府機(jī)構(gòu)層面最主要的抵押貸款證券化市場參與主體。房利美和房地美是發(fā)行機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的抵押貸款證券化占市場新發(fā)證券總規(guī)模的60%；吉利美是政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為政府機(jī)構(gòu)保險的非傳統(tǒng)抵押貸款的資產(chǎn)證券化提供兌付擔(dān)保，占新發(fā)證券市場份額的30%。兩房以及其接管機(jī)構(gòu)聯(lián)邦住房金融局，設(shè)定了一些列指標(biāo)要求，該指標(biāo)要求被定為合規(guī)貸款（指標(biāo)包含了貸款規(guī)模限制、LTV、貸款收入比、貸款保險等）。三家政府機(jī)構(gòu)簡況見下表：
機(jī)構(gòu)名稱 | 成立時間和業(yè)務(wù) |
房利美 | 成立于1938年，早期通過購買帶FHA和VA保險的抵押貸款，為中低收入家庭提供貸款支持。1968年改制后政府保險的非傳統(tǒng)貸款購買業(yè)務(wù)拆分成獨立主體，即吉利美。目前房利美專注于無政府保險的傳統(tǒng)貸款購買和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。 |
房地美 | 成立于1970年，主要業(yè)務(wù)為購買貸款并進(jìn)行資產(chǎn)證券化。 |
吉利美 | 對由政府擔(dān)保的非傳統(tǒng)抵押貸款的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，為政府在一二級市場進(jìn)行背書 |
抵押貸款二級市場主要產(chǎn)品為MBS和CMO，分別是沒有分級的抵押貸款支持證券和有分級的抵押貸款支持證券。其中MBS是抵押貸款市場最主要的類別，由GSE（政府贊助企業(yè)）發(fā)行或政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保發(fā)行的證券，根據(jù)產(chǎn)品構(gòu)架的不同分為有分級的產(chǎn)品和無分級的產(chǎn)品。
反觀我國住房抵押貸款的二級市場，發(fā)行主體主要為大型銀行（大型國有和大型股份銀行），雖然我國具有政府出資成立的擔(dān)保機(jī)構(gòu)（例如中債增信，以及為產(chǎn)品增信的保險公司，擔(dān)保公司等），但不是專門面向抵押一級和二級市場提供增信的機(jī)構(gòu)，因此缺少明確的標(biāo)準(zhǔn)和成熟的產(chǎn)品體系。我國政府堅持禁止二次證券化。
我國的住房抵押貸款市場與美國相比，整體杠桿率不高，從產(chǎn)品和鏈條的豐富程度看，還較為初期—即以發(fā)行機(jī)構(gòu)自主發(fā)行為主，沒有專門的政府層面企業(yè)增信和再次證券化。如后期觀測類似于美國的增強(qiáng)一二級市場流動性提升杠桿的導(dǎo)向，對于投資人意味著一輪周期機(jī)會。
四、居民杠桿：
美國政府在住房抵押市場推行的高杠桿工具導(dǎo)致了美國居民杠桿高企。2008年次貸危機(jī)之前，美國住房抵押貸款存量12.2萬億美金，達(dá)到歷史最高點。次貸危機(jī)后下降至10萬億美金。2018年二季度，住房抵押貸款存量再次達(dá)到12萬億以上水平，回歸近十年歷史高位。
2017年美國民眾人均住房抵押貸款余額為3.7萬億美金，位居世界第一。2017年美國民眾債務(wù)占GDP比重達(dá)到79%，2016年，美國家庭64%的家庭背負(fù)抵押貸款。
五、金融工具視角觀測表：
不動產(chǎn)價格，或者說大多數(shù)資產(chǎn)的價格很大程度上是一種貨幣現(xiàn)象，其受到貨幣發(fā)行量和該領(lǐng)域允許的杠桿水平的限制，即最終的整體市場購買力情況。美國金融工具視角給我們觀測該市場機(jī)會的啟示細(xì)化成觀測表格如下：
第一分類 | 第二分離 | 觀測內(nèi)容 |
整體流動性 | 一級市場買入機(jī)構(gòu) | 參與主體越強(qiáng)，政府主導(dǎo)性越強(qiáng)，規(guī)模越大，專業(yè)性越強(qiáng)，對流動性支持越強(qiáng)。 對中低收入購房群體貸款包質(zhì)量的認(rèn)定方式，決定了短期市場總購買力 |
二級市場買入機(jī)構(gòu) | ||
增信機(jī)構(gòu) | ||
購房者杠桿工具 | 首付比例 | 各套房產(chǎn)首付比例；首付比例分期工具（深圳有首付貸）；首付資金來源； |
資金用途 | 資金用途管控越松，對市場購買力的刺激越強(qiáng) | |
最大貸款年齡 | 越大的貸款年齡上限，意味著越多的市場參與者 | |
最長貸款期限 | 越長的貸款期限，意味著越大的貸款規(guī)模 | |
還本付息方式 | 越激進(jìn)的還本付息方式，意味著越強(qiáng)的購買力 | |
限購 | ||
合格貸款人認(rèn)定 | 越激進(jìn)的合格貸款人認(rèn)定方式，意味著短期越大的購買力。例如，放松貸款收入比。 | |
金融機(jī)構(gòu)杠桿 | 再次證券化 | 再次證券化可進(jìn)一步放大金融機(jī)構(gòu)杠桿，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)可用于房貸發(fā)放的規(guī)模 |
參與主體門檻 | 關(guān)注證券化發(fā)行和購買主體的放松和擴(kuò)大，增強(qiáng)整體可放貸規(guī)模。 |
目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場整體杠桿處于一個收縮的環(huán)境中，雖然貨幣增速高于GDP增速，但房地產(chǎn)領(lǐng)域的杠桿受到了較多限制（上表列式的諸多項目，國內(nèi)均處于收縮狀態(tài)），在“房住不炒”大的導(dǎo)向下，未來幾年，房地產(chǎn)市場投資收益很難重現(xiàn)前幾年的高回報。
房地產(chǎn)投資屬于大的周期行業(yè)，我更傾向于認(rèn)為需要等待新的周期到來。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 美國房地產(chǎn)市場—金融工具的視角
