對于一級市場上發(fā)行的債券，如何劃定高收益?zhèn)姆懂犇?？國際上，通常將評級在BB+及以下的債券稱為投機級債券，而目前我國對投資級和投機級的劃分尚未形成共識，國內(nèi)大多數(shù)投資機構(gòu)采用到期/行權(quán)/估值收益率>8%作為高收益?zhèn)膭澐謽藴?，也有部分機構(gòu)將隱含評級為AA-及以下視為高收益?zhèn)?，但這些均是從二級交易市場的角度對高收益?zhèn)M行劃分，不適用于一級市場高收益?zhèn)膭澐帧?/p>

債券在一級市場上發(fā)行時，風(fēng)險溢價包含在票面利率與無風(fēng)險收益率的差值中，根據(jù)這一理論邏輯，高發(fā)行利差很大程度上可以反映高風(fēng)險，因而，本文嘗試用票面利率與發(fā)行當(dāng)日同期限國債收益率的差值也即發(fā)行利差來認定高收益?zhèn)?/p>

首先，我們參照全球投機級主體的比例來框定國內(nèi)高收益?zhèn)黧w的比例，然后，用比例反推出一個恰當(dāng)?shù)陌l(fā)行利差閾值。根據(jù)穆迪全球1970年至2020年的數(shù)據(jù)，穆迪全球的投機級主體比例大約在20%~45%之間，在上世紀70年代初期基本維持在20%上下，自中后期起逐漸升高，到2012年以后均維持在40%以上。據(jù)此，我們框定國內(nèi)高收益?zhèn)黧w比例在40%左右合適。

考慮我國違約主體的最早發(fā)債年度為2008年，因而本文統(tǒng)計自2008年起至2021年（2021年數(shù)據(jù)截至9月10日，以下所稱2021年均指截至9月10日的情況）所有發(fā)過信用債的發(fā)行人（包含債券已到期的發(fā)行人），并將票面利率與當(dāng)期同期限國債收益率作比較，計算發(fā)行利差。統(tǒng)計結(jié)果顯示，發(fā)行過票面利差>300BP（只要有一期票面利差>300BP的即計入，下同）的發(fā)行人比例為61.93%，發(fā)行過票面利差>400BP的發(fā)行人比例為38.76%，發(fā)行過票面利差>500BP的發(fā)行人比例為15.86%；發(fā)行過票面利差>600BP的發(fā)行人比例為5.50%（表1）。

其中，發(fā)行利差>400BP的發(fā)行人比例38.76%，較為貼合近年來國際投機級債券主體的比例水平，因而本文將高收益?zhèn)臉藴识榘l(fā)行利差>400BP。同時，考慮到目前我國高收益?zhèn)芯恐?，大多?shù)研究機構(gòu)的高收益?zhèn)鶚颖菊颊w信用債的比例在10%~25%之間，因而為了貼合國內(nèi)高收益?zhèn)芯?，給國內(nèi)高收益?zhèn)顿Y者更多參考，本文一并統(tǒng)計發(fā)行利差>400BP、>500BP和>600BP三類高收益?zhèn)黧w的分布和違約情況。

“違約元年”和“高收益?zhèn)辍睅韮蓚€高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模高峰

首先，我們從債券口徑來看高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模的情況。從我國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模分布圖（圖1）來看，自2008年起，我國出現(xiàn)了兩個高收益?zhèn)l(fā)行高峰：一是伴隨2014年首支公募債違約（“違約元年”）的2014-2016年，二是伴隨2018年違約高峰到來（“高收益?zhèn)辍保┑?018-2020年。發(fā)行最高峰的年度2019年其發(fā)行規(guī)模達到8,594億元，占當(dāng)年信用債總發(fā)行規(guī)模的9.01%。

高收益主體的分布和違約特征

接下來我們從發(fā)行主體口徑來看高收益?zhèn)l(fā)行主體的分布和違約特征，并從企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)分布和地區(qū)分布三個角度詳細解讀。

（一）高收益主體違約率顯著高于全市場，且發(fā)行利差越高，違約率也越高

2008-2021年全市場信用債發(fā)行人的總違約率為2.70%（注：此處總違約率=2008-2021年總違約主體數(shù)/2008-2021年總發(fā)債主體數(shù)）。而發(fā)行利差>400BP的發(fā)行人違約率為5.36%，發(fā)行利差>500BP的發(fā)行人違約率為7.47%，發(fā)行利差>600BP的發(fā)行人違約率為8.00%，均顯著高于全市場整體違約率水平，且發(fā)行利差越高，違約率也隨之越高（表2），符合風(fēng)險越大，投資回報（發(fā)行利差體現(xiàn)的風(fēng)險溢價）越高的理論邏輯。

我們注意到，相較于利差>500BP的發(fā)行人而言，利差>600BP的發(fā)行人盡管風(fēng)險溢價增加100BP，但違約率并沒有顯著增加，我們認為一是由于發(fā)行利差在600BP以上的債券以私募為主，比例高達95%，而私募債券的發(fā)行規(guī)模通常較小，協(xié)調(diào)兌付相對更為容易；二是由于利差>600BP的債券中有增信措施的債券比例更高，達86.5%（相較之下，利差>400BP的債券增信比例為30.8%，利差>500BP的債券增信比例為53.2%），因此違約率并未顯著增加。

另外，統(tǒng)計顯示，我國信用債違約大多發(fā)生在首次發(fā)債后2至3年內(nèi)，這部分主體占比約為四成，其次是4至5年內(nèi)，約為兩成；最長存續(xù)年限為12年，以產(chǎn)業(yè)類大型國企為主，最短存續(xù)年限為1年，以產(chǎn)業(yè)類中小民企為主。一方面是因為我國債券發(fā)行/行權(quán)期限以3年為主，另一方面，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，3年是企業(yè)經(jīng)營成敗的分水嶺，特別是對于企業(yè)大幅擴張、激進投資這類經(jīng)營動作，是成功還是失敗將在3年后見分曉，而大幅擴張、激進投資往往伴隨大規(guī)模融資活動，其中就包括債券融資，因而我國違約債券常出現(xiàn)在首次發(fā)債后2至3年這個時間點也就不足為奇。

（二）企業(yè)性質(zhì)分布和違約特征

接下來，我們按企業(yè)性質(zhì)來觀察高收益?zhèn)l(fā)行主體的分布和違約特征。我們將樣本分為兩類：一類是國企，包含地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)（我們認為在研究高收益?zhèn)鶗r，國企和央企具有類似特征，因而將兩類企業(yè)歸為同一類企業(yè)統(tǒng)計），第二類是非國企，其中以民營企業(yè)為主，占比在80%以上，另包含少量的外資、合資、公眾、集體等性質(zhì)企業(yè)，總體體現(xiàn)民營企業(yè)的特征。

從不同利差主體的企業(yè)性質(zhì)分布來看，一級市場高收益?zhèn)陌l(fā)行主體以國企為主，但隨著利差上升，非國企占比越來越高（圖2）。利差>400BP的發(fā)行人中，國企占比為65%，非國企占比為35%，國企占據(jù)三分之二的高收益?zhèn)袌?；發(fā)行利差進一步上升后，國企的數(shù)量迅速縮小，占比越來越低，非國企占比則越來越高：利差>500BP的發(fā)行人中，國企占比54%，非國企占比46%，到利差>600BP時，國企占比降至47%，而非國企占比上升至53%，國企和非國企基本各占據(jù)半壁江山，甚至非國企占比還略超國企占比。但整體上，目前我國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)行主體仍以國企為主，非國企尚未占據(jù)主要高收益?zhèn)袌觥?/p>

從不同企業(yè)性質(zhì)的違約率來看，國企高收益?zhèn)黧w的違約率顯著低于非國企高收益?zhèn)黧w。利差>400BP的國企發(fā)行人違約率1.64%，而非國企達到12.44%，違約率相差10個百分點以上，到利差>600BP時，國企發(fā)行人違約率0.95%，而非國企達到14.23%，違約率更是相差13個百分點。我們注意到，利差>600BP的國企違約率相較于利差>400BP和利差>500BP這些更低風(fēng)險溢價的主體而言不升反降，我們認為這是由于國企對于違約更加敏感和厭惡，協(xié)調(diào)兌付的意愿更高，調(diào)動資源的能力也較非國企更強，且上文也提到利差>600BP的債券95%是私募發(fā)行，規(guī)模較小，因而最終協(xié)調(diào)兌付的成功率更高。

（三）地區(qū)分布和違約特征

我們再來看一下高收益?zhèn)l(fā)行主體在各地區(qū)的分布和違約特征。從絕對數(shù)量來看（圖3），江蘇是高收益?zhèn)黧w的絕對大省，主體數(shù)量高達521家，是第二名的兩倍之多，占整體高收益?zhèn)黧w的16.4%；其次是浙江和山東，均在200家以上。在利差>400BP（圖5）、>500BP（圖6）、>600BP（圖7）三組高收益主體中，江蘇、浙江、山東均是排名前三。重慶以140家躍居第七名，其它網(wǎng)紅地區(qū)如貴州、云南、天津則分別以135家、91家、78家分居第八、十三、十六位。

各地高收益主體絕對數(shù)量的高低，往往與該地區(qū)發(fā)債基數(shù)的大小相關(guān)，而不能反映地區(qū)內(nèi)部風(fēng)險分化的情況。為進一步觀察地區(qū)內(nèi)部風(fēng)險分化情況，我們統(tǒng)計了各地高收益主體占該地區(qū)全體發(fā)行人的比例（圖4）。我們觀察到與絕對數(shù)量分布截然不同的排序：貴州、云南兩大網(wǎng)紅高風(fēng)險地區(qū)的高收益主體比例分列第一和第二位，反映該地區(qū)內(nèi)高風(fēng)險主體比例較高，地區(qū)風(fēng)險更為集中；吉林、重慶、內(nèi)蒙古、遼寧、湖南、天津等常見高風(fēng)險地區(qū)也位居前列，而絕對數(shù)量較多的江蘇、山東則位居中游，浙江更是居后，反映其地區(qū)內(nèi)高風(fēng)險主體比例較低，地區(qū)風(fēng)險較為分散。

然而，盡管貴州、云南等地區(qū)風(fēng)險更為集中，但截至目前并未大面積爆發(fā)違約。數(shù)據(jù)顯示，云南高收益主體違約率僅為1%，而貴州甚至尚無高收益主體違約。吉林、重慶、內(nèi)蒙古、遼寧、湖南、天津等常見高風(fēng)險地區(qū)中，吉林、內(nèi)蒙古、遼寧、天津的違約率高于同等風(fēng)險溢價主體的違約率均值，而重慶、湖南違約率低于均值，這種信用風(fēng)險分化就帶來了很大的價值挖掘空間。而絕對數(shù)量較多的三省中，山東違約率是高于同等風(fēng)險溢價主體的違約率均值，而浙江、江蘇是低于同等風(fēng)險溢價主體的違約率均值，違約率較低。此外，像重慶、湖北、四川、湖南、江西等，有一定數(shù)量的高收益主體，但違約率低于均值的這類地區(qū)，也是較為良好的投資標的選擇范圍。更多地區(qū)詳細數(shù)據(jù)請參見附表1。

（四）行業(yè)分布和違約特征

行業(yè)分布和違約特征方面，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，建筑裝飾是高收益主體數(shù)量最多的行業(yè)，僅其一個行業(yè)就占全部高收益主體的35%；其次是綜合、房地產(chǎn)、公用事業(yè)，也是一級市場高收益?zhèn)l(fā)行主體的主要分布行業(yè)（圖8）。前四個行業(yè)占全部高收益主體的60%。但建筑裝飾、綜合行業(yè)的高收益主體中有較大比例為城投，也就是說有相當(dāng)數(shù)量的弱資質(zhì)城投其發(fā)行利差還是偏高的。

同樣，我們繼續(xù)觀察其違約率的話，則發(fā)現(xiàn)建筑裝飾、公用事業(yè)這兩個城投（或類城投）主要所屬行業(yè)的違約率是低于同等風(fēng)險溢價主體的違約率均值（圖9至圖11）。而房地產(chǎn)行業(yè)，以及過剩行業(yè)的高收益主體違約率相對偏高，特別是房地產(chǎn)行業(yè)，隨著利差上升，違約率排名也一路走高。其它有一定高收益主體存在的行業(yè)，如化工、商業(yè)貿(mào)易、交通運輸?shù)龋诟鱾€風(fēng)險溢價水平下其違約率均高于均值。更多行業(yè)詳細數(shù)據(jù)請參見附表2。

整體上，高收益?zhèn)l(fā)行利差越大，違約率也就越高，選擇更高的發(fā)行利差標的，獲得高投資回報的同時，也將帶來更高的違約風(fēng)險。但各高收益主體在不同投資年限、企業(yè)性質(zhì)、地區(qū)、行業(yè)之間仍存在分化，這就為投資者帶來了投資價值挖掘空間。

具體來說，持有年限方面，鑒于首次發(fā)行后2~3年是個關(guān)鍵時間點，建議在這個時間點前夕進行信用深度分析，對于信用風(fēng)險相對較小的高收益主體債券可以繼續(xù)持有，對于風(fēng)險較大或無法判斷風(fēng)險的主體則建議賣出，或?qū)⒈苊獠壤撞⑼瑫r獲取高額收益。

企業(yè)性質(zhì)方面，一級市場高收益?zhèn)黧w呈現(xiàn)的國企占比高、但國企違約率低的特征，使得國企性質(zhì)的高收益主體成為極好的高收益?zhèn)顿Y標的，且風(fēng)險溢價水平越高，國企和非國企的違約率差異也同步加大，投資者更容易根據(jù)不同的風(fēng)險偏好挖掘出適合的投資標的。

地區(qū)方面，有三類地區(qū)可以進行投資價值挖掘：第一，江蘇、浙江這兩個高收益主體大省，其發(fā)行基數(shù)大，可選擇標的較多，而高收益主體又較為分散，違約率相對較低；第二、有一定數(shù)量的高收益主體，且高收益主體比例不高，但違約率低于均值的地區(qū)，例如：湖北、四川、江西等；第三類，貴州、云南、湖南等網(wǎng)紅地區(qū)，風(fēng)險集中度高，但目前違約率極低，這類地區(qū)容易形成堰塞湖，一旦口子撕開，或?qū)?dǎo)致大面積違約事件，建議風(fēng)險偏好較低、或持有到期的投資者規(guī)避，對于風(fēng)險偏好較高的高收益投資者可以在充分信用挖掘的基礎(chǔ)上進行短期限投資。以上三類投資標的的安全邊際依次遞減。

行業(yè)方面，建筑裝飾、公用事業(yè)這兩個城投（或類城投）主要行業(yè)的高收益?zhèn)黧w較多，可選擇的投資標的較多，而違約率又低于同等風(fēng)險溢價主體的違約率均值，因而是較好的一級市場高收益?zhèn)顿Y標的群體，而房地產(chǎn)行業(yè)，以及過剩行業(yè)的高收益主體違約率相對偏高，建議投資策略為一級市場買入并持有到期的投資者規(guī)避。

特別說明的是，本文所有分析結(jié)論均基于過往歷史的發(fā)行數(shù)據(jù)，而債券市場是瞬息萬變的，并不代表未來以上結(jié)論仍然成立。本文旨在為一級市場高收益?zhèn)顿Y提供參考思路，投資者在實際投資過程中還需隨時獲取最新數(shù)據(jù)，借助以上分析框架，做出適時恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。

最后，我國高收益?zhèn)袌鎏幱趧倓偲鸩降碾A段，存在極大的投資價值挖掘空間，目前也正吸引一批民間私募機構(gòu)甚至海外禿鷲基金的進場。往后，相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，投資者的投資經(jīng)驗不斷豐富，投資者結(jié)構(gòu)也越來越多樣，我國高收益?zhèn)袌鑫磥砜善凇?/p>