西政資本 作者：西政資本
筆者按：
好多同行問(wèn)到房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇情況，我們仔細(xì)地盤(pán)了一下，認(rèn)為今年4月份是房企的生死大坎，能撐過(guò)今年4月份并且不爆雷的房企，后面的拿地、施工、銷售等基本都能恢復(fù)正常。
以下把最近的市場(chǎng)動(dòng)向盤(pán)點(diǎn)一下：
一、小陽(yáng)春推遲，房企4月份面臨生死大劫
3月16日，金融委召開(kāi)的專題會(huì)議中提到“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，其后銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、外管局等六部委對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題均有積極表態(tài)。從3月17日開(kāi)始，一些二三四線城市在限購(gòu)限貸方面給予了更大力度的松綁，從近一周樓市銷售數(shù)據(jù)以及實(shí)際的踩盤(pán)情況來(lái)看，一線和強(qiáng)二線城市的復(fù)蘇情況非常明顯，另外經(jīng)濟(jì)面較好、人口凈流入比較明顯的城市樓市回暖的情況也比較明顯，不過(guò)目前尚未有整體反彈的感覺(jué)，尤其是三四五線城市的復(fù)蘇動(dòng)力依舊很弱，不論是居民購(gòu)買力、購(gòu)房或投資熱情都很不及預(yù)期。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-2月商品住宅銷售額同比萎縮22%，同期中國(guó)百?gòu)?qiáng)房企銷售額下降了43%，不過(guò)今年春節(jié)過(guò)后，北京、上海、深圳、廣州的豪宅成交量卻大幅增長(zhǎng)，另外市場(chǎng)方面認(rèn)為，如果沒(méi)有廣東、上海、江蘇、福建、山東等眾多城市3月份疫情反復(fù)的影響，3月份市場(chǎng)環(huán)比2月份應(yīng)該有非常大的漲幅，而從疫情的持續(xù)影響來(lái)看，樓市小陽(yáng)春的到來(lái)預(yù)計(jì)將推遲到5、6月份。
從房企債務(wù)到期時(shí)間與銷售回款時(shí)間的對(duì)比來(lái)看，房企2022年到期的境內(nèi)外債券主要集中在上半年，其中2月份到期債務(wù)規(guī)模約395億元，3月份、4月份連續(xù)兩個(gè)月的到期債務(wù)規(guī)模卻均超過(guò)千億元，樓市小陽(yáng)春推遲到5、6月份的話勢(shì)必會(huì)造成房企3、4月份還債和銷售回款的剪刀差，因此房企能否頂過(guò)3、4月份的還債高峰期基本決定了今后的生死結(jié)局。
二、優(yōu)質(zhì)房企收并購(gòu)和拿地?zé)崆榈幕謴?fù)時(shí)間要到年中
去年12月份以后，監(jiān)管層一直在鼓勵(lì)和支持國(guó)央企、優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的并購(gòu)融資。截止當(dāng)前，房地產(chǎn)并購(gòu)類融資（主要是發(fā)債及銀行授信）總金額已超過(guò)1200億元，但國(guó)央企真正對(duì)爆雷房企的紓困或流動(dòng)性支持并不多見(jiàn)，另外優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的并購(gòu)貸款大部分都用在了收購(gòu)其與爆雷房企合作項(xiàng)目公司的股權(quán)或項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)上，因此也很少見(jiàn)于對(duì)爆雷房企的項(xiàng)目收購(gòu)、接盤(pán)或流動(dòng)性支持。事實(shí)上，相比收并購(gòu)帶來(lái)的隱性債務(wù)以及交易復(fù)雜等風(fēng)險(xiǎn)，大部分房企其實(shí)更偏向于在公開(kāi)招拍掛市場(chǎng)直接拿地（而且上半年還處于市場(chǎng)低位），因此除非上半年的樓市回暖能好于預(yù)期，不然優(yōu)質(zhì)房企的對(duì)收并購(gòu)依舊缺乏動(dòng)力和熱情。
事實(shí)上，從房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購(gòu)的市場(chǎng)情況來(lái)看，目前成交熱度也非常有限。另外從收并購(gòu)的實(shí)際融資需求來(lái)看，目前優(yōu)質(zhì)房企在收并購(gòu)方面的出手方面還是非常謹(jǐn)慎，除了北京、上海、杭州等一二手房?jī)r(jià)格倒掛較為明顯的城市外，絕大多數(shù)房企對(duì)其他城市的招拍掛和收并購(gòu)拿地都不太看好，也沒(méi)有太大的出手意愿。我們注意到，目前房企整體的拿地、施工和推盤(pán)都不太積極，一些優(yōu)質(zhì)房企手上有余糧的，目前更熱衷于回購(gòu)自己的債券，因?yàn)槿ツ曛两裰匈Y美元債已遭遇大面積的做空，債券回購(gòu)的回報(bào)率高的能去到50%以上，這比拍地后開(kāi)發(fā)建設(shè)銷售賺得快也賺得多。我們預(yù)計(jì)，房企只要能頂過(guò)4月份，該拿的地肯定還是會(huì)去拿，不然房企自身無(wú)法解決可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題，因此我們對(duì)5、6月份的土拍市場(chǎng)的回暖在預(yù)估上會(huì)樂(lè)觀一些，另外在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，今年房地產(chǎn)所要承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)托底功能可能會(huì)更加強(qiáng)化。
三、爆雷房企的風(fēng)險(xiǎn)化解路徑
3月21日，媒體報(bào)道稱，中信信托日前收到廣州城投集團(tuán)來(lái)函，稱將通過(guò)項(xiàng)目退地方式化解恒大廣東項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。如果本次廣州城投介入的處置方案能夠順利落地，那么由地方政府牽頭協(xié)調(diào)并通過(guò)市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)化解的典型案例很可能將起到示范性的效果，因?yàn)橄噍^于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或處置等方式，項(xiàng)目退地更有利于快速化解當(dāng)下債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
需要說(shuō)明的是，就爆雷房企本身的項(xiàng)目處置而言，目前主要是三種情況：第一種是國(guó)央企或者優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企直接收購(gòu)爆雷房企的一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，不過(guò)目前來(lái)看實(shí)際成交情況并不樂(lè)觀，主要就是因?yàn)楸追科蠹幢闶翘善揭策€堅(jiān)持將大部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目握在手上，以待市場(chǎng)反彈后取得“以時(shí)間換空間”的效果；第二種是爆雷房企和其他房企的合作項(xiàng)目，因其他房企擔(dān)心爆雷房企的財(cái)務(wù)危機(jī)、品牌貶損、控制權(quán)變化等對(duì)項(xiàng)目造成不利影響，因此主動(dòng)收購(gòu)爆雷房企持有的合作項(xiàng)目公司股權(quán)，或者是地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)直接債轉(zhuǎn)股并收購(gòu)項(xiàng)目公司的剩余股權(quán)；第三種是針對(duì)那些已經(jīng)做了超融或者已經(jīng)爛尾了的項(xiàng)目，目前想指望優(yōu)質(zhì)房企來(lái)收購(gòu)或者接盤(pán)的可能性比較小，更多的得指望AMC或者其他投資機(jī)構(gòu)帶上代建方的形式進(jìn)行盤(pán)活，或者就是由地方國(guó)企或者城投平臺(tái)介入后進(jìn)行紓困和風(fēng)險(xiǎn)化解。
有件事情值得特別提一下，前段時(shí)間，UBS做空一家閩系頭部民營(yíng)房企的消息引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。UBS的報(bào)告中，主要炮轟的是該房企的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，UBS認(rèn)為該房企與其他已爆雷房企的合作項(xiàng)目將會(huì)被爆雷房企的財(cái)務(wù)壓力所拖累，同時(shí)推測(cè)其表外債務(wù)有600-900億，并推斷該房企為避免爆雷房企的風(fēng)險(xiǎn)傳染至合作項(xiàng)目需支付100-570億的權(quán)益收購(gòu)對(duì)價(jià)，由此將進(jìn)一步影響其現(xiàn)金流及償債能力。盡管UBS的報(bào)告內(nèi)容在論據(jù)方面并不充分，但目前存量的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中，優(yōu)質(zhì)房企頻繁收購(gòu)爆雷房企持有的合作項(xiàng)目公司股權(quán)的情況卻也是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。前面有提到，今年以來(lái)，房地產(chǎn)并購(gòu)類融資（主要是發(fā)債及銀行授信）總金額已超過(guò)1200億元，但優(yōu)質(zhì)房企取得的并購(gòu)融資大部分都用在了收購(gòu)爆雷房企持有的合作項(xiàng)目公司的股權(quán)以及項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)上，也即優(yōu)質(zhì)房企取得的并購(gòu)融資更多的是用于自身的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，真正用于對(duì)爆雷房企的收購(gòu)或項(xiàng)目接盤(pán)的則非常有限，而這也是UBS據(jù)以做空上述房企的核心依據(jù)。
我們認(rèn)為，上述現(xiàn)象短期內(nèi)肯定會(huì)對(duì)房企之間的合作開(kāi)發(fā)模式造成沖擊，比如房企之間會(huì)更加謹(jǐn)慎地評(píng)估合作方爆雷可能給項(xiàng)目帶來(lái)的不利影響，而今年的土拍中聯(lián)合拍地的情況已非常少見(jiàn)估計(jì)就是個(gè)典型的反映。除此之外，目前市場(chǎng)上的存量合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的前融業(yè)務(wù)中，我們也遇到一些比較棘手的問(wèn)題，具體舉例如下：
1. 不管是同股同權(quán)還是小股操盤(pán)的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，我們?cè)谇叭诋a(chǎn)品的風(fēng)控方面基本都要求大開(kāi)發(fā)商（一般指征信或評(píng)級(jí)較好的一方，下同）對(duì)項(xiàng)目的融資提供擔(dān)?；蛟鲂?，但這些大開(kāi)發(fā)商大部分時(shí)候最多只能在股比范圍內(nèi)提供擔(dān)保，如果合作的一方是國(guó)央企或者城投平臺(tái)的，為融資提供擔(dān)保的可能性則更小，甚至在抵押和股權(quán)質(zhì)押上也無(wú)法配合，我們目前則只能退而求其次地找國(guó)央企或城投平臺(tái)出具“不會(huì)對(duì)外轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押合作公司股權(quán)”等的承諾性文件。
2. 目前有很多大型房企很熱衷于給中小房企的項(xiàng)目做代建，但是基本都不會(huì)給項(xiàng)目的融資提供擔(dān)保，因此我們?cè)诓僮鬟@類項(xiàng)目的前融時(shí)仍舊面臨融資主體難以準(zhǔn)入的問(wèn)題。值得一提的是，如果提供代建服務(wù)的是央企類的開(kāi)發(fā)商，則其為項(xiàng)目方（中小開(kāi)發(fā)商）的融資提供擔(dān)保的可能性會(huì)更小，主要原因就是2021年11月19日國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》（國(guó)資發(fā)財(cái)評(píng)規(guī)〔2021〕75號(hào)）明確規(guī)定了“中央企業(yè)嚴(yán)禁對(duì)集團(tuán)外無(wú)股權(quán)關(guān)系的企業(yè)提供任何形式擔(dān)保。原則上只能對(duì)具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和償債能力的子企業(yè)或參股企業(yè)提供融資擔(dān)保”，而上面提到的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中一方股東為央企的，其在擔(dān)保問(wèn)題上遇到的限制也是如此。
四、市場(chǎng)上還有哪些流向房地產(chǎn)的增量資金
從財(cái)富端的走向來(lái)看，經(jīng)過(guò)這一波房地產(chǎn)融資產(chǎn)品的集中爆雷后，自然人投資者已非常謹(jǐn)慎，而且核心客群大部分都已被血洗。截止當(dāng)前，僅銀行端對(duì)優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度會(huì)大一些；房企境外債券的投資人依舊非常謹(jǐn)慎，境內(nèi)債的投資人目前主要是機(jī)構(gòu)類客戶，總體上房企的債券融資增量非常有限（目前更多的是借新還舊）；國(guó)央企金控平臺(tái)目前大部分都暫停了對(duì)房企的輸血，地產(chǎn)私募基金從去年8月份至今基本處于停滯狀態(tài)，目前僅一些信托機(jī)構(gòu)開(kāi)始恢復(fù)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，不過(guò)受融資類信托規(guī)模壓降和通道規(guī)模壓縮的影響，增量也非常有限。
我們目前的配資業(yè)務(wù)中，一些中國(guó)富豪或者海外華僑的海外資金回流非常值得關(guān)注，這類資金對(duì)房地產(chǎn)的喜好也非常明顯。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)過(guò)程中西方凍結(jié)俄羅斯公民資產(chǎn)的行為引起了中國(guó)富豪和海外華僑的普遍擔(dān)憂，因此催生了巨額海外資金回國(guó)的需求；二是中國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)體量、市場(chǎng)容量以及GDP的增速能夠給到這些群體更多的投資收益空間。當(dāng)然，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)給海外巨額財(cái)富回流中國(guó)所制造的契機(jī)，本身確實(shí)是在我們意料之外。
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原標(biāo)題： 4月份是房企的生死大坎
