作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

一、財政部召開會議：關注區(qū)縣財政的平穩(wěn)運行

（一）2022年2月17日，財政部召開視頻會議，專題研究部署區(qū)縣財政平穩(wěn)運行工作，這應是一個非常值得關注的信號，表明當前高層已經(jīng)開始關注區(qū)縣財政的平穩(wěn)運行問題，這其后的背景可能與近期徐州豐縣問題有關，即當前徐州豐縣地區(qū)的融資已經(jīng)受到一定程度的沖擊。同時也表明，當前部分區(qū)縣財政可能遇到了一定現(xiàn)實的困難和問題，需要特別呵護、小心應對。

（二）整體上看，該會議明確提出以下兩個值得關注的要點：

1、各級財政部門要把保障區(qū)縣財政平穩(wěn)運行作為今年一項重要政治任務來抓，緊扣地方實際，精準發(fā)力，確保工作取得實效。

我們理解這就意味著區(qū)縣財政今年原則上不能出問題，或不能出大問題，要以穩(wěn)為主，不過這并不意味著財政重整的案例不會再重現(xiàn)。

2、對加強和改進地方財經(jīng)秩序工作作了部署。我們理解這意味著雖然前面提及保證區(qū)縣財政不能出現(xiàn)問題，但在地方隱債方面的態(tài)度仍然比較嚴，即各級地方政府（尤其是區(qū)縣）不能亂舉債，需要投資端收縮戰(zhàn)線、融資端保持克制。

雖然區(qū)縣財政是本次會議的聚焦點，但與市場更為相關的無疑是區(qū)縣財政背后的區(qū)縣城投，這也是近期市場傳言的關注點，正所謂無風不起浪。

二、今年以來城投債存量有所下降，且區(qū)縣城投債新發(fā)行規(guī)模亦顯著縮水

（一）數(shù)據(jù)上看，2022年以來城投債數(shù)量雖然較年初新增45只、存續(xù)債城投公司數(shù)量較年初新增4家，但城投債余額卻較年初下降了44.30億元。截至2022年2月18日，城投債存量已降至13.01萬億元，雖然已經(jīng)有所下降，但絕對值仍比較可觀，而城投債背后的其它債務體量（如銀行貸款）更值得關注。

（二）從發(fā)行情況來看，2022年以來區(qū)縣城投債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量均明顯縮水。具體看，2022年以來，區(qū)縣城投債新發(fā)行232只、規(guī)模合計僅有1412.68億元、發(fā)行主體僅177家，同比分別下降49.43%、44.10%以及45.37%，較2021年12月分別下降39.71%、40.97%與43.27%。

同時，公開數(shù)據(jù)顯示，自2022年1月20日，幾乎沒有城投債獲批發(fā)行，如果不是我們掌握的數(shù)據(jù)有誤，則這種情況應能說明當前政策層面對城投債的態(tài)度。

三、當前區(qū)縣城投比較脆弱，市場的敏感性較高

城投平臺既非一般企業(yè)，亦非市場化國企，而是政府的影子，這就意味著城投本身實際上是比較脆弱的，這種脆弱性不僅與其所在區(qū)域經(jīng)濟和債務情況相關，還與所在區(qū)域政府信譽以及文化政治生態(tài)息息相關。有很多例子可以說明，

（一）近期徐州豐縣事件直接讓市場開始抑制豐縣乃至整個徐州地區(qū)的城投，并將徐州地區(qū)的城投債清單列出，且多家機構下架了代銷的豐縣非標產(chǎn)品。實際上，豐縣事件讓整個市場將目光聚焦在徐州豐縣地區(qū)，導致該地區(qū)的經(jīng)濟情況、債務情況變得異常透明（如財政自給率只有36.34%、預算收入僅30億元、發(fā)債平臺有息債務卻高達241億元），無疑將會對該地區(qū)的融資環(huán)境產(chǎn)生較大沖擊。

（二）先前的永煤逃廢債事件亦導致河南等地區(qū)的融資環(huán)境趨于惡化，該地區(qū)的城投平臺融資亦明顯受挫，如果不是近期資源價格大幅上揚以及山西等地區(qū)政府竭力維護當?shù)厝谫Y生態(tài)，預計河南等地區(qū)的城投事件風波還將繼續(xù)發(fā)酵。

（三）2022年1月11日，中紀委官網(wǎng)發(fā)布“嚴防國有平臺公司成腐敗溫床”一文，直指城投平臺在融資、舉債過程中存在諸如吃回扣、吃利差等腐敗問題，也意味著后續(xù)政策層面對城投的整治可能會將腐敗倒查作為突破口之一。

四、區(qū)縣城投不一定差，不過分化卻很明顯

雖然區(qū)縣城投不一定差（如上海、北京等地區(qū)的區(qū)縣城投整體資質(zhì)還可以），但各地區(qū)的區(qū)縣城投實際上分化比較明顯。

（一）截至目前，區(qū)縣城投債余額達到5.36萬億，占全部城投債的比例達到41.20%，省級城投債與地級市城投債占比分別在30%左右。

（二）2022年以來，新發(fā)行區(qū)縣城投債的主體主要集中在江蘇、浙江兩地（分別為675.20億元和268.22億元），貢獻了2022年以來新增區(qū)縣城投債的2/3以上，其它地區(qū)的區(qū)縣城投債新發(fā)行規(guī)模實際上只有1/3。

（三）從余額上看，區(qū)縣城投債從高到低依次為江蘇（1.52萬億）、浙江（1.20萬億）、重慶（0.41萬億）、山東（0.39萬億）、四川（0.34萬億）、湖南（0.27萬億）、北京（0.22萬億）。同時區(qū)縣城投債占比較高的地區(qū)主要有浙江、重慶、北京、江蘇、上海、山東、四川、湖南等地。

（四）從融資成本上來看，市場本身已經(jīng)做出選擇，云南、貴州、江西、新疆、廣西、遼寧、山西、天津、陜西等地的區(qū)縣城投債票面利率均高于6%，河北、河南、重慶、湖南、四川、安徽、湖北等地的區(qū)縣城投債票面利率均高于5.60%。特別是我們看到，即便就省級平臺而言，青海、黑龍江、吉林 、內(nèi)蒙、貴州、云南、遼寧等地的城投債票面利率也普遍較高。

五、當前政策層面對區(qū)縣城投平臺需要給予特別關注

（一）作為沒有市場化運營和獨立自主經(jīng)營能力的城投平臺，其在設立時定位本就不清，當其開始承擔基礎設施建設、土地整理開發(fā)以及市政項目建設時，便會存在一系列債務和融資漏洞，同時該類平臺所在區(qū)域往往也會存在諸多文化、經(jīng)濟以及政治生態(tài)方面的問題，一旦觸及社會敏感神經(jīng)，陷入輿論風波，則城投面臨的問題便會集中暴露，進而引發(fā)信用危機和債務危機。

（二）相較而言，區(qū)縣城投平臺面臨的問題可能更為突出，其往往更偏于利用政府項目、政策傾斜、資金集中等優(yōu)勢，在工程發(fā)包中暗箱操作，在融資、舉債過程中吃回扣、吃利差，以及在土地整理經(jīng)營上肥一己之私（如冒用身份或尋找關聯(lián)方低價承包、高價租賃等），這就意味著區(qū)縣城投平臺的公司治理機制通常不夠完善，管理團隊往往很難穩(wěn)定，償債能力勢必會存在很多瑕疵。

（三）區(qū)縣城投是地方政府的問題，當然也是各級財政部門的事情，但略有不同的，金融管理部門在其中承擔的角色便會比較尷尬，因為一旦城投出現(xiàn)問題，則相應的風險則會聚焦在金融體系內(nèi)。

因此，對于金融管理部門而言，對城投政策的傾向上可能更偏于保守，畢竟財政體系并不想為城投風險兜底。從這個角度來看，金融管理部門針對城投企業(yè)出臺的針對性政策均變得可以理解，且理所應當。

（四）區(qū)縣城投當前的確在爬坡過坎，畢竟市場自己會進行投票，稍微有點風吹草動，都會影響到區(qū)縣城投的融資環(huán)境。從目前的政策導向來看，推動區(qū)縣城投債存量規(guī)模逐漸趨于下降、推動區(qū)縣城投平臺進行合并重組等方式，實現(xiàn)區(qū)縣城投平臺的兼并轉，成為真正意義上的市場化國企，可能是主要路徑。

我們理解后續(xù)強區(qū)域的低層級平臺、弱區(qū)域的高層級平臺均面臨轉型問題，前者可能以相同層級之間的優(yōu)化整合為主，后者則更傾向于通過更高層級的城投平臺合并低層級的城投平臺。不過整體來看，當前區(qū)縣城投的脆弱性正在逐步上升、穩(wěn)定性明顯變差，這在一些融資成本較高、融資環(huán)境較差的地區(qū)上，表現(xiàn)的尢為明顯，而一些融資成本不高的發(fā)達地區(qū)，似乎也不那么盡如人意。

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原標題： 關注區(qū)縣財政