監(jiān)管人士在此次監(jiān)管工作會議上明確表示2021年將繼續(xù)開展“兩壓一降”，包括繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務規(guī)模，加大對表內(nèi)外風險資產(chǎn)的處置。會議提到2021年將繼續(xù)壓降融資類信托規(guī)模1萬億（目前存續(xù)規(guī)模4.86萬億），其中股權收益權、資產(chǎn)收益權、永續(xù)信托等將融資類包裝成投資類的信托產(chǎn)品遭到了監(jiān)管的否定（準確來說應該是存在違規(guī)的投資類產(chǎn)品全部納入融資類產(chǎn)品進行監(jiān)管），而這對于地產(chǎn)額度稀缺以及嗷嗷待哺的地產(chǎn)企業(yè)來說無異于重大打擊。

信托行業(yè)在2020年開始的從嚴監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個方面：一是從2020年3月開始的通道業(yè)務壓降要求以及融資類信托的壓縮要求（也即后面一直強調(diào)的“兩壓一降”）；二是2020年5月發(fā)布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》雖未正式下發(fā)，但其監(jiān)管威力早已顯現(xiàn)，信托機構也早就著手并按照該征求意見稿的要求進行業(yè)務調(diào)整。

而在今年2月7日的監(jiān)管工作會議召開之前，信托機構發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要是四類：第一類是傳統(tǒng)的滿足“432”要求的開發(fā)貸產(chǎn)品（近半年以來其實少之又少）；第二類是權益類產(chǎn)品，比如信托計劃受讓目標開發(fā)項目的資產(chǎn)收益權、受讓項目公司股東的股權收益權或者受讓信托單位對應的受益權等，不過底層是否需滿足“432”條件需視各信托機構對應的地方監(jiān)管機構的要求而定；第三類是投資于永續(xù)債或私募債的產(chǎn)品；第四類是信托的真股投資產(chǎn)品，比如“信托+基金/有限合伙”的股權投資產(chǎn)品。此次會議將股權收益權、資產(chǎn)收益權、永續(xù)債等融資類包裝成投資類的信托產(chǎn)品納入融資類信托進行監(jiān)管后，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品將急劇收縮。我們預計，接下來的地產(chǎn)信托業(yè)務走向?qū)⑷嬲{(diào)整至股權投資及回歸本源的家族信托等產(chǎn)品的方向，就地產(chǎn)領域的投資而言，“信托+基金/有限合伙”的真股投資或優(yōu)先股投資產(chǎn)品將逐漸成為市場的主導。

2月7日的監(jiān)管工作會議上，監(jiān)管層點名批評的近20家信托公司主要是涉及未完成兩項壓降指標、通道業(yè)務不降反增、風險壓降任務未完成、非標開展規(guī)模較大等問題。會議上同時強調(diào)了今年的工作重點包括金融通道業(yè)務要清零，非標資金池要清零，地產(chǎn)業(yè)務占比高的公司要持續(xù)監(jiān)管，兩項壓降任務要持續(xù)壓降等。

從地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行來看，目前影響產(chǎn)品募集的因素主要是如下兩個：一是2月7日的監(jiān)管工作會議上，監(jiān)管層強調(diào)了對房地產(chǎn)信托的監(jiān)控和限制不會放松，因此房地產(chǎn)信托產(chǎn)品額度不足會變成很大的問題；二是房企融資規(guī)模受限，三道紅線政策之下房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的模式急需調(diào)整或升級改造。

在監(jiān)管的大背景下，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品轉型到投資類信托業(yè)務方向是信托公司傳統(tǒng)業(yè)務改造升級的重要方向，目前也已成為行業(yè)的共識。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年1月投向房企永續(xù)債的集合信托產(chǎn)品成立了44款，募集規(guī)模為31.77億元；股權投資類的產(chǎn)品成立了182款，募集規(guī)模為220.61億元。2月7日的監(jiān)管工作會議堵住收益權、受益權、“假”永續(xù)債方向的信托產(chǎn)品后，投資類的信托產(chǎn)品將成為地產(chǎn)信托的核心輸血品種，而股權投資類地產(chǎn)信托產(chǎn)品的投資邏輯、風控要點以及投資人接受度等自然成為市場各方最為關注的問題。

值得一提的是，在此輪信托行業(yè)從嚴監(jiān)管的背景下，信托業(yè)加速布局非標轉標，標品信托產(chǎn)品比重大幅增加，平均預期收益也已明顯上升，甚至在一定程度上拉升了近3個月以來集合信托產(chǎn)品整體的平均預期收益率。地產(chǎn)信托的產(chǎn)品方面，因今后融資類信托產(chǎn)品的發(fā)行將非常有限，投資類信托產(chǎn)品相比先前的非標債權類產(chǎn)品也將明顯提高預期的年化收益率。對于股權類的地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品來說，投資人的接受度還需要慢慢培養(yǎng)，當然提高整體的收益預期自然就成為擴大資金募集的重要方式。

前文有提到，地產(chǎn)信托業(yè)務將集中往股權投資類產(chǎn)品方向調(diào)整，其中“信托+基金/有限合伙”的真股或優(yōu)先股產(chǎn)品是目前的主流。以我們與信托公司的合作為例，西政發(fā)起設立基金或有限合伙企業(yè)，信托機構發(fā)行信托計劃后認購基金或有限合伙的份額，其中信托產(chǎn)品的銷售由我們財富中心、銀行私行等一并解決。在我們目前的業(yè)務操作中，小金主對該類產(chǎn)品的接受度比較低，但大金主（包括私人老板、國央企等）對產(chǎn)品的接受度非常高，因此我們目前對百強房企的放款成本基本可以控制在年化10%-13%左右。盡管如此，在該類產(chǎn)品的募投管退過程中，需解決的問題也著實不少。

從我們操作優(yōu)先股產(chǎn)品的經(jīng)驗來看，真股投資很考驗我們的項目選擇及運營管理能力，特別是地產(chǎn)項目，不僅要對項目進行準確的投前研判，項目的投后管理也尤為重要。除此之外，真股投資的項目往往投資期限長，收益存在很大的不確定性，因而投資人在投資期間原則上不存在收益的分配（事實上卻是不得不去分配，不然很難募到錢）。

長期以來，信托等金融機構及一些地產(chǎn)投資機構對地產(chǎn)項目的投資均以債權投資為主。投資人在產(chǎn)品選擇上亦是抱著保本保收益的態(tài)度（主要關注投資多少金額、投資多久、收益是多少，有沒有土地抵押及兜底等擔保措施）。信托產(chǎn)品轉向“真股”對于投資人來說需要有一個清晰認識和接受的過程，因此目前的募集市場仍舊需要大力培養(yǎng)。

信托真股投資面臨的另一個大難題是股權投資的收益回流問題，因為股權投資取得收益所需的時間比較長，在無收益即無分配的背景下，對于習慣了先前按月、按季或按半年度收取利息或收益的投資人來說就存在明顯的抗性。另外如果產(chǎn)品選擇代銷，投資人可能未投資滿約定的投資期限就有提前退出的打算，此時，若信托的交易平臺無下家投資人接手該擬退出投資人的信托份額時，又該如何處理？就現(xiàn)實的情況來說，對于習慣接受固定收益的投資人而言，肯定會提出享受期間收益的問題。對此，業(yè)界“信托+基金/有限合伙”的“優(yōu)先股”投資模式也就應運而生。所謂的投資端的“優(yōu)先股”實質(zhì)可理解為對部分投資人約定的一些優(yōu)先權，特別是收益分配的優(yōu)先權，這不同于適用于上市公司及非上市公眾公司發(fā)行的優(yōu)先股，具體操作上是在收益分配層面通過“預分紅”等形式優(yōu)先于其他投資人分配其收益及本金。

嚴格意義上講，投資人的收益分紅應在項目存在稅后利潤時方可分配。對于投資人而言，真股投資的收益是不可明確預見和確定的，但是在投資人尚未真正達到有能力投資R5級別的真股類產(chǎn)品前，對于投資人提出的期間收益的分配需求各家機構還是得想辦法解決，具體比如：

1. 通過超募的方式將資金層層投資后，在最終項目公司層面預留一部分用于購買理財產(chǎn)品或者將募集資金的一部分用于購買銀行理財?shù)裙潭ㄊ找娴漠a(chǎn)品，并通過所獲得的孳息進行投資期間的固定收益的分配。

2. 利用退出時設定的開發(fā)商享有股權的優(yōu)先受讓權等公司法規(guī)定的權益，通過設置權利維持費等方式定期支付固定的費用（當然大多數(shù)審計機構不認可）。

3. 通過設置公司制SPV以“預分紅”的方式提取項目公司盈余資金，不過對于“預分紅”業(yè)界存在不同的看法：

（1）本身“預分紅”是所謂的創(chuàng)設概念，實際為往來款的性質(zhì)，信托合規(guī)層面亦認為該模式存在破壞所有者權益完整性、損害資本保全及利益相關者利益的嫌疑。另外，亦涉嫌規(guī)避企業(yè)所得稅等相關稅費的動機。

（2）根據(jù)公司法第166條的規(guī)定及其他相關規(guī)定，利潤分配必須以“年度”為單位，對已實現(xiàn)的稅后利潤進行分配，此外，稅后利潤必須在彌補各種虧損及提取相關公積金尚有余額的情況下才能分配。對于在彌補虧損及提取公積金前向股東分配利潤的，股東應將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。如果投資項目最終實際虧損，“預分紅”所得的收益是否應當返還？

（3）如果在備案過程中，不披露相關“預分紅”的內(nèi)容，而通過下放董事會收益分配方案制定權來實現(xiàn)則是否存在合規(guī)風險？或?qū)ⅰ邦A分紅”收益全部留在SPV層面是否會攤薄信托計劃的收益？

（4）有觀點認為“預分紅”亦可理解為所有股東對收益分配及公司虧損承擔等的一個內(nèi)部約定與安排，其他投資人出于自愿的原則，同意約定最終風險由其承擔或?qū)㈨椖康氖找婕s定作為對賭的條款，也即屬于投資人意思自治的范疇。

當然，以上均是需要與合規(guī)、風控溝通及論證的問題。如果按照“實質(zhì)重于形式”的原則來看，上述操作是否會被認為依舊是融資類的信托產(chǎn)品，則應具體問題具體分析。

4. 在投資端架構（而非募資端）上進行設計安排，實現(xiàn)期間收益分配的目的。

說明：

（1）以往在產(chǎn)品架構設計時，從募資端由開發(fā)商對項目公司的債權認購信托計劃的劣后級，以增大安全墊。債權認購信托份額的劣后級的模式已被23號文等文件明令禁止，但監(jiān)管并未禁止在投資端進行債權出資，根據(jù)《公司法》第27條的規(guī)定，股東可以用非貨幣作價出資，債權作為可評估作價的資產(chǎn)亦在出資范圍內(nèi)，也即可將開發(fā)商對項目公司享有的債權作為對SPV的出資方式（亦可由開發(fā)商部分現(xiàn)金+債權對SPV出資）。

（2）信托計劃投資有限合伙LP份額（亦可投資有限合伙基金LP份額），并由有限合伙通過現(xiàn)金方式（即1億）對有限責任公司SPV進行增資，部分進入實收資本，大部分進入資本公積。開發(fā)商則以對項目公司的債權（或債權+部分現(xiàn)金）對SPV進行出資。

（3）如果信托計劃投資的是有限合伙基金的LP份額，一般信托計劃與基金產(chǎn)品同時發(fā)起備案。對于基金產(chǎn)品而言，協(xié)會著重關注投資人以及底層項目，目前股權類基金產(chǎn)品期限一般設置為5年（3+2模式，協(xié)會允許提前退出），基金投資人是信托計劃的情況下，在產(chǎn)品備案層面通過難度相對小一些，具體則提供擬投資的信托計劃的名稱，并由信托機構出具同意認購的函件即可。

（4）有限責任公司SPV以現(xiàn)金1億對項目公司增資，并持有項目公司部分股權（因考慮到項目未來開發(fā)貸融資對432的要求，在架構設計上體現(xiàn)開發(fā)商的實際控制及二級開發(fā)資質(zhì)為宜）。

從我們近兩年操作的“信托+基金/有限合伙”的股權投資產(chǎn)品來看，該類產(chǎn)品不僅能解決信托端投資人的財富消化問題，還能同時解決開發(fā)商的出表等需求，因此股權投資類的信托產(chǎn)品成為地產(chǎn)信托融資的主流會是遲早的市場調(diào)整結果。按我們目前的業(yè)務操作，不管是在成本上還是在效率上，“信托+基金/有限合伙”的產(chǎn)品相比傳統(tǒng)的地產(chǎn)融資產(chǎn)品都存在明顯的優(yōu)勢，因此對于交易各方來說也算是比較好的交易選擇。