作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

河北省的城投、產(chǎn)業(yè)和金融主體，均是濃郁的體制氣息，這條歷史上的紐帶將它們拉近、收緊，一同沿著省域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的主線摸索前行。

因此，本文不局限于某一類主體的分析，而是以區(qū)域視角來(lái)解構(gòu)河北“硬漢”們的底氣與困局。

1.1 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行萎縮，資金凈流出

2020年初以來(lái)，信用債一級(jí)市場(chǎng)中，剔除同業(yè)存單后，河北省主體共發(fā)行262只，發(fā)行規(guī)模2,542.1億元；同期共償還380只債，償還規(guī)模3,155.5億元，融資凈流出達(dá)613.4億元。

2020年下半年以來(lái)，先后出現(xiàn)的冀中能源違約預(yù)期、永煤實(shí)質(zhì)違約、華夏幸福實(shí)質(zhì)違約事件，對(duì)河北省信用債一級(jí)發(fā)行產(chǎn)生了持續(xù)且強(qiáng)烈的沖擊；疊加該時(shí)段較大的到期或行權(quán)規(guī)模，使河北債券發(fā)行人經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)一年之久的資金凈流出，且短期內(nèi)大概率仍將延續(xù)。

從新發(fā)債的券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，多為短融、超短融、中票及私募債，公募公司債及企業(yè)債合計(jì)僅發(fā)行了20余只。投資者較低的認(rèn)可度是重要誘因。

1.2 二級(jí)市場(chǎng)：冀中、華夏大量被砸

截至目前，河北省存續(xù)信用債余額4,134.6億元（剔除同業(yè)存單）。從品種來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債＞城投債＞金融債；主體評(píng)級(jí)多集中在AAA（省內(nèi)大型國(guó)企居多），主體評(píng)級(jí)為C的存續(xù)債50只全部為已實(shí)質(zhì)違約的華夏幸福系和東旭系所發(fā)。

2020年7月起，河北省債券開始出現(xiàn)折價(jià)成交，除少量對(duì)東旭系債的折價(jià)處理外，其余主要為冀中能源債，導(dǎo)火索是7月15日河北省國(guó)資委對(duì)省內(nèi)四家國(guó)企下達(dá)的向冀中能源提供發(fā)債擔(dān)保通知，內(nèi)在則是機(jī)構(gòu)對(duì)冀中能源沉重債務(wù)的隱憂開始由交易面顯現(xiàn)；至2020年11月永煤違約后，市場(chǎng)情緒再度引燃，折價(jià)成交規(guī)模被直線拉高；隨后，在市場(chǎng)圍繞冀中能源博弈的同時(shí)，陷入對(duì)賭失敗、流動(dòng)性壓力、實(shí)控權(quán)變更傳聞以及境外債大跌的華夏幸福又搶奪了市場(chǎng)焦點(diǎn)，市場(chǎng)在2021年1月便形成了對(duì)其違約的一致預(yù)期，機(jī)構(gòu)紛紛低價(jià)拋售；2月，華夏幸福實(shí)質(zhì)性違約。而冀中能源依舊一期期硬扛著，河北債市圍繞這兩大債務(wù)主體進(jìn)入到相對(duì)漫長(zhǎng)的折價(jià)處理周期。

河北省平臺(tái)數(shù)量偏少，截至目前擁有存續(xù)債的平臺(tái)僅30家，多集中在省級(jí)、石家莊市、唐山市以及邯鄲市。以市級(jí)平臺(tái)為主，除唐山外，其余地市區(qū)縣平臺(tái)很少或沒(méi)有，因此各地區(qū)平臺(tái)能夠分配到的資源相對(duì)集中，YY等級(jí)大部分在6及以上，即便經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地市也很少出現(xiàn)YY等級(jí)7以下的弱資質(zhì)平臺(tái)。

分地區(qū)深入來(lái)看，省級(jí)平臺(tái)4家，另有一家位于雄安新區(qū)的中國(guó)雄安集團(tuán)。其中，雄安集團(tuán)是雄安新區(qū)內(nèi)土地開發(fā)、基建、城市運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)主體，目前雄安集團(tuán)正處于高速發(fā)展階段，信用資質(zhì)很強(qiáng)。其余省級(jí)平臺(tái)中，河北建投（省內(nèi)最大國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，能源、水務(wù)方面優(yōu)勢(shì)顯著）、河北高速（負(fù)責(zé)養(yǎng)護(hù)管理的高速通車?yán)锍陶己颖笔】偫锍碳s一半）以及河北交投（省內(nèi)鐵路建設(shè)投資方面具有壟斷性優(yōu)勢(shì)）在省內(nèi)地位重要，整體信用資質(zhì)較好，安全邊際相對(duì)較高；河北旅投（主要經(jīng)營(yíng)旅游及住宅開發(fā)）則在規(guī)模、重要性等方面相對(duì)邊緣，整體資質(zhì)明顯弱于其他三家。

唐山、石家莊作為省內(nèi)經(jīng)濟(jì)高地，債務(wù)規(guī)模也相對(duì)較大。其中，石家莊國(guó)控是由6家平臺(tái)整合而來(lái)的大型城投平臺(tái)，業(yè)務(wù)涵蓋軌交、棚改、片區(qū)改造等多方面，債務(wù)規(guī)模很大但多為長(zhǎng)期，省會(huì)核心平臺(tái)的地位對(duì)其信用資質(zhì)形成了較大支撐。不過(guò)需要注意，石家莊地區(qū)非標(biāo)融資占比較高（約20%）。唐山是河北省內(nèi)的債務(wù)重鎮(zhèn)，市級(jí)平臺(tái)中存續(xù)余額最多的唐山金控在唐山國(guó)際旅游島內(nèi)土地運(yùn)營(yíng)方面的壟斷地位以及所持有的唐山銀行、冀東發(fā)展集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)股權(quán)為其提供了一定的安全墊，但其在走市場(chǎng)化道路，原有的基建業(yè)務(wù)已被砍掉，后續(xù)需關(guān)注定位變動(dòng)；區(qū)縣平臺(tái)曹妃甸國(guó)控?fù)碛杏?40億的存續(xù)債，是曹妃甸區(qū)主平臺(tái)，20年末資產(chǎn)達(dá)1,487.27億元，但向當(dāng)?shù)貒?guó)有背景單位拆借較多導(dǎo)致應(yīng)收類款項(xiàng)規(guī)模巨大，需關(guān)注債務(wù)滾續(xù)情況。此外，通順交投債務(wù)結(jié)構(gòu)中非標(biāo)占比相當(dāng)高，近50%，融資結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整。

滄州、邯鄲、保定、廊坊作為省內(nèi)第二梯隊(duì)，除保定（雄安新區(qū)除外）無(wú)存續(xù)債平臺(tái)外，其余地區(qū)融資結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，非標(biāo)規(guī)?？煽?，平臺(tái)結(jié)構(gòu)清晰、分工明確；受限于區(qū)域發(fā)展水平，各平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模均小于500億元。其中，存續(xù)100億元債券的邯鄲交建主要負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)青蘭高速邯鄲段和邯大高速，路產(chǎn)質(zhì)量較好，但整體債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，通行費(fèi)收入勉強(qiáng)覆蓋融資利息。

第三梯隊(duì)的邢臺(tái)、秦皇島、張家口、衡水和承德市域經(jīng)濟(jì)偏弱，各有1-2家存續(xù)債平臺(tái)，業(yè)務(wù)及資源較為集中，YY評(píng)級(jí)均在6附近。除承德、衡水（相關(guān)信息缺失）外，其余三市融資結(jié)構(gòu)均有隱憂，邢臺(tái)、張家口非標(biāo)融資占比偏高，分別約為19.4%、26.1%；秦皇島平臺(tái)融資則過(guò)于依賴債券（約83%），公開市場(chǎng)債務(wù)續(xù)作壓力很大。

精簡(jiǎn)是河北城投的一大主線，城投平臺(tái)數(shù)量較少、結(jié)構(gòu)及分工清晰，單一平臺(tái)所能匹配的外部資源尚可，保證了當(dāng)?shù)刂髌脚_(tái)資質(zhì)的穩(wěn)定。雖然有部分平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，但短債占比普遍不高，依托區(qū)域綁定和政府信仰，短期內(nèi)出現(xiàn)問(wèn)題的可能性不高。但需謹(jǐn)慎部分地區(qū)或平臺(tái)存在的非標(biāo)占比偏高的問(wèn)題。

2.2 產(chǎn)業(yè)主體：民企信用陣亡，大型國(guó)企是“硬漢”的最后顏面

相對(duì)于略顯平淡的城投，河北的產(chǎn)業(yè)債則由于冀中能源、華夏幸福等網(wǎng)紅而頗受關(guān)注。剔除金融主體后，河北省有存續(xù)債的產(chǎn)業(yè)主體共42家，傳統(tǒng)鋼鐵、能源等過(guò)剩行業(yè)國(guó)企居多，與河北省一直以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一脈相承。

具體來(lái)看，河北省產(chǎn)業(yè)主體集團(tuán)化、規(guī)?；?yīng)顯著。國(guó)企方面，河鋼集團(tuán)、冀中能源、開灤集團(tuán)、河北建投等幾大國(guó)有集團(tuán)旗下均不止一個(gè)發(fā)債主體，占據(jù)了河北省產(chǎn)業(yè)債余額的半壁江山；民企方面，華夏幸福、榮盛地產(chǎn)、東旭集團(tuán)占據(jù)省內(nèi)民企產(chǎn)業(yè)債余額的8成（已有兩家集團(tuán)先后違約）。

2.2.1河鋼集團(tuán)：區(qū)域產(chǎn)業(yè)的支柱，省內(nèi)大型國(guó)資集團(tuán)的縮影

河鋼集團(tuán)是河北省最大的省屬國(guó)企，也是全國(guó)第二大鋼企。河鋼系的河鋼集團(tuán)、河鋼股份合計(jì)存續(xù)債余額861.9億元，是河北省債券融資的高地。

鋼鐵業(yè)務(wù)方面，河鋼的粗鋼產(chǎn)量國(guó)內(nèi)第二、世界第四，主要銷售區(qū)域?yàn)榘ň┙蛟趦?nèi)的華北地區(qū)（占比近80%）。需求端來(lái)看，受益于河鋼完整的產(chǎn)品序列（除無(wú)縫鋼管外所有品類全覆蓋），應(yīng)用范圍廣泛，且雄安新區(qū)進(jìn)入實(shí)質(zhì)建設(shè)期，對(duì)需求也會(huì)起到一定程度的支撐作用；成本端來(lái)看，雖然人員負(fù)擔(dān)較重，但鐵礦和煤礦均在本地及周邊地區(qū)有大量存儲(chǔ)（河北有全國(guó)最豐富的鐵礦石儲(chǔ)量、山西是傳統(tǒng)的煤炭資源大?。┙o充足且運(yùn)輸半徑短，根據(jù)YY的測(cè)算結(jié)果（粗鋼單噸成本約2,900元），綜合成本控制還是處于行業(yè)較優(yōu)水平。鋼鐵業(yè)務(wù)供需兩端的平穩(wěn)給河鋼帶來(lái)了一定的安全邊際。非鋼業(yè)務(wù)方面，則主要包括礦山資源、鋼鐵貿(mào)易、化工及金融證券等，整體規(guī)模較大但毛利率偏低，一定程度上稀釋了集團(tuán)的綜合毛利率。

對(duì)于過(guò)剩行業(yè)內(nèi)的傳統(tǒng)大型國(guó)企而言，債務(wù)沉重是通病，河鋼也不例外。截至2020年末，河鋼集團(tuán)有息債務(wù)總規(guī)模達(dá)3,216.6億元，逐年走高；好的方面是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，20年末短期債務(wù)占比降至36.7%。融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行借款在全部債務(wù)中比重超6成，同時(shí)非標(biāo)融資占比較小，整體融資結(jié)構(gòu)較為健康。

債務(wù)沉重的問(wèn)題普遍存在于河北省大型產(chǎn)業(yè)國(guó)企之中，另一個(gè)突出的代表便是網(wǎng)紅冀中能源。一方面，這是行業(yè)特性使然；另一方面，可能也是過(guò)往發(fā)展歷程中區(qū)域大型國(guó)企的超然地位使然，較強(qiáng)的股東背景和龐大的體量使各類投資人比較買賬。

2.2.2河北產(chǎn)業(yè)主體的困局

河北省產(chǎn)業(yè)主體資質(zhì)水平均一般，YY評(píng)級(jí)最高的河北交通投資集團(tuán)公司（評(píng)級(jí)4），其余多集中在5-6附近，而冀中能源、華夏幸福則滑入8-9的深淵。歷經(jīng)東旭、華夏幸福相繼違約，本就不多的河北省民營(yíng)產(chǎn)業(yè)主體基本已宣告信用破產(chǎn)；原本相對(duì)可靠的國(guó)有產(chǎn)業(yè)主體也因?yàn)榧街心茉炊艿讲煌潭鹊牟?，?shí)際上，河北的產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體應(yīng)以區(qū)域一盤棋的視角來(lái)看。

河北省的國(guó)有產(chǎn)業(yè)債主體，特別是河鋼、開灤、冀中等大型省屬集團(tuán)，它們?cè)呛颖笔〗?jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程的中堅(jiān)力量。河北人民普遍缺少江浙人的敏銳和福建人的拼勁，以進(jìn)入體制或國(guó)企尋求安穩(wěn)為最佳選擇，這注定了河北是難以孕育民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)催生了超大型國(guó)有企業(yè)。人的要素疊加自然資源的稟賦，使得重工業(yè)立省的河北曾長(zhǎng)期在全國(guó)GDP排名中位列第六，甚至喊出“世界第二大鋼鐵生產(chǎn)國(guó)”的段子。然而，粗放的經(jīng)濟(jì)模式必然被糾偏，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保限產(chǎn)政策相繼出臺(tái)，高耗能、高污染的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與“去產(chǎn)能”、“藍(lán)天白云保衛(wèi)戰(zhàn)”的主旋律格格不入，河北的經(jīng)濟(jì)步伐也隨之落后，2020年GDP跌至全國(guó)第12位。

盡管傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)受限，但在尚未孕育出新支柱產(chǎn)業(yè)前（河北長(zhǎng)期受京津虹吸，先進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)相當(dāng)薄弱，至少中短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型），仍要依靠河鋼、開灤這些傳統(tǒng)國(guó)企。因此我們看到冀中能源一次又一次地艱難兌付，成了“債市硬漢”，舉全省之力救助的冀中能源以及河鋼等大型國(guó)企不僅仍是河北省經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段的定心劑，更是河北省信用形象的最后顏面。一家出現(xiàn)違約，背后或許就代表著政府對(duì)信用形象的放棄，其在債市引發(fā)的連鎖反應(yīng)毫無(wú)疑問(wèn)將遠(yuǎn)超去年的永煤，甚至對(duì)于部分機(jī)構(gòu)而言，投資的邊界可能也會(huì)由“山海關(guān)”退至“太行山”。

2.3 金融主體：區(qū)域國(guó)企綁定，難以走出省外

河北省內(nèi)金融資源相對(duì)薄弱，雖然銀行特別是城商行數(shù)量較多，但戶均規(guī)模都不大。從目前有存續(xù)債的金融主體來(lái)看，構(gòu)成包括9家城商行、4家農(nóng)商行、1家券商、1家AMC、1家金控以及2家租賃公司，整體資質(zhì)一般。除農(nóng)商行外，河北省的金融主體仍然呈現(xiàn)出較為濃重的國(guó)資背景，第一大股東是民企的僅有邯鄲銀行、廊坊銀行（兩家銀行的第一大股東一個(gè)失信被執(zhí)行，一個(gè)債券違約）。

資產(chǎn)構(gòu)成視角來(lái)看，省內(nèi)存續(xù)余額最多的三家銀行河北銀行、廊坊銀行、張家口銀行均是貸款及投資并重的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并且都存在一定規(guī)模的非標(biāo)投資亟待壓降。

貸款方面，河北銀行在零售化轉(zhuǎn)型方面步伐走得較快，個(gè)人貸款規(guī)模已超對(duì)公貸款規(guī)模；三家銀行貸款行業(yè)分布略有不同，但整體都集中在制造業(yè)、房地產(chǎn)、批發(fā)和零售業(yè)，不難推測(cè)主要流向應(yīng)為河北省傳統(tǒng)的鋼鐵、煤炭企業(yè)及房企，符合一貫的地方性銀行與區(qū)域經(jīng)濟(jì)綁定較深的特點(diǎn)；河北銀行、廊坊銀行、張家口銀行三家的已逾期貸款占全部投放貸款比重分別為2.82%、1.93%、4.88%，整體偏高，受周期性行業(yè)占比高的河北省經(jīng)濟(jì)下行的影響較為明顯。

整體來(lái)看，河北省金融主體普遍資質(zhì)一般或較弱，濃厚的國(guó)資背景使其在當(dāng)?shù)卣木又袇f(xié)調(diào)下更多地與當(dāng)?shù)貒?guó)企綁定，難以走出省外（以河北銀行為例，2020年發(fā)放貸款中93.95%投向省內(nèi)）。換句話說(shuō)，要盯住河北金融主體，首先要盯住的是河北國(guó)企。

目前來(lái)看，河北省的城投、產(chǎn)業(yè)、金融三類發(fā)債主體中，城投因平臺(tái)數(shù)量的精簡(jiǎn)化設(shè)置而獲得一定信仰加持，相對(duì)最為平穩(wěn)；產(chǎn)業(yè)主體則是民企信用陣亡、傳統(tǒng)大型國(guó)企艱難支撐的狀態(tài)，這實(shí)際上與河北省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線高度正相關(guān)；金融主體亦無(wú)明顯突出特色，受股東背景和區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（國(guó)企當(dāng)?shù)?，民企孱弱）的影響，與區(qū)域內(nèi)國(guó)企綁定較深。

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原標(biāo)題： YY|河之北：低負(fù)債的城投、低迷的產(chǎn)業(yè)及金融主體實(shí)力待加強(qiáng)