西政財富 作者：西政財富
筆者按：
近期不少外資機構跟我們交流，表示看到碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營房企被監(jiān)管機構選定為示范房企，將采用“債券發(fā)行+信用保護工具”的模式示范發(fā)債，是不是意味民營開發(fā)商將獲得“救助”？近期是5年期LPR下調15bp至4.45%，央行將首套房貸的利率下限全面調降20個基點，全國各地“因城施策”不同程度放開樓市政策，銷售有回暖的趨勢嗎？五大AMC及銀行和十二家開發(fā)商開會，AMC入場對救助民營房企的作用有多大？
對于這些問題，我們首先要清楚的是當下健康活著的民營開發(fā)商還有多少呢？現(xiàn)在基本上是“央國平”的天下，這些政策一定程度上是有定向性，或者說方向性指引意義更大一些。畢竟我們感受到的融資市場上，已經有不少曾經的百強開發(fā)商目前已經無法取得銀行和信托的開發(fā)貸資金。回到現(xiàn)實的數據，今年1-4月份，全國商品房銷售面積同比增速為-20.9%，1-4月份，全國房企土地購置面積同比增速為-46.5%。雖然，5年期LPR下調，限定首套住房貸款利率下限，各地銷售端政策匣子不斷打開，但在就業(yè)及收入預期下降，不少朋友已經去了“丙方”賦閑在家的情況下，居民消費動力普遍不足，扶起崩塌的市場信心也需要下更大的氣力。銷售回暖，不再有新增房企違約之時，或許市場信心也能恢復了。
當下也有不少人指望著AMC等機構能挽救出險的開發(fā)商，提振下市場信心。AMC機構在回歸本源的監(jiān)管要求下，目前已主要轉向金融債權收購、問題房企債權收購與債務重組類投資、破產重整投資（共益?zhèn)┑确较?。鑒于目前問題房企紓困現(xiàn)實，在具體業(yè)務中，也有AMC通過財產權信托隔離項目風險與集團風險、搭建紓困基金/合伙企業(yè)以及開發(fā)商認購劣后級進行債權收購等方式。
一、債權收購及展期投資模式
資產管理公司打折收購銀行、信托等機構對開發(fā)商的到期債權是不良處置業(yè)務的常見模式，資產管理公司收購債權后的處置方案中，債務期限調整、訴訟清收以及公開轉讓是最常見的三種方式。
其中，資產管理公司收購到期債權后給予債務人展期是最常規(guī)的債務處置思路，在該操作過程中，由資產管理機構打折（6折-8.5折，具體一事一議）收購銀行或信托等金融機構（注意打折的意愿）對開發(fā)商的到期債權，對于債務人有強烈的期限調整意向，并愿意按照一定年利率向債權收購方支付利息的，資產管理公司一般都會準予債務人在兩年內或約定時間內清償全部債務。
此外，考慮到抵押物的位置較為優(yōu)越以及抵押率較為理想的情況下，在資產管理機構（債權收購方）認為抵押物具備變現(xiàn)能力的情況下，一般都可給予該債務一定的寬限期。但是，在當前的市場環(huán)境下，采用該種方式的前提是，投資機構對市場還抱有期望，覺得還能救得活，項目方資可抵債。
二、債權收購與債務重組投資模式
（一）資產收購+開發(fā)商代建/合作
對于項目公司股權無法轉讓或股權結構復雜的情形，目前一些資產管理公司通過資產收購方式并通過引入認可的開發(fā)商對項目進行收購或代建的方式處理。
在操作該項目中，各方提出如下合作要點：
1. 由于AMC并無開發(fā)能力，基于目前民營開發(fā)商普遍的信用風險問題，提出希望引入國央企開發(fā)商作為收購方或代建方，由AMC或組建的合伙企業(yè)作為資金紓困主體，負責資產收購的配資；但是，在優(yōu)質的國央企面前，其是否愿意接受AMC的資金？
2. 對于國央企開發(fā)商而言，考慮到項目公司本身股權的復雜性，對于實際用款項目A則考慮通過在建工程轉讓模式進行操作。但對于該A項目而言，若操作在建工程轉讓還需關注：
（1）由于該項目已經辦理預售許可證并部分預售，對于已辦理預售許可證的項目是否可以操作在建工程轉讓需進一步論證；若已經辦理預售的項目無法進行在建工程轉讓的，則考慮代建該項目，同步對凈地進行投資至滿足轉讓條件；
（2）該在建工程項目前期手續(xù)是否完善、證件齊全，后續(xù)辦理過戶的審批手續(xù)難易程度以及稅費問題等。
3. 充分考慮資產轉讓方式獲取項目的相關稅費問題。
4. 當地是否接受土地等資產抵押至合伙企業(yè)名下，若無法抵押至合伙企業(yè)名下，則考慮抵押至AMC名下。
（二）股權收購+AMC配資重組再開發(fā)
在項目股權結構清晰、項目易掌控的情況下，可考慮直接收購項目公司的股權，清退原股東，并與AMC合作進行重組再開發(fā)。
1. 新開發(fā)商作為重組方支付股權轉讓對價，AMC承接項目公司的金融債務；
2. AMC主要負責協(xié)助重組方對標的資產進行重組盤活，標的資產并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據項目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右（對于四大AMC則收益要求稍低），具體根據項目一事一議。
3. 重組方負責項目后續(xù)的開發(fā)及運營，以項目開發(fā)收益作為首要的還款來源，并根據項目實際情況由擔保人向AMC提供無限連帶責任擔保。
4. 對于國央企退房的項目，則需經產交所掛牌轉讓；對于不良資產法拍項目，則需履行法拍的相應程序。
三、參與困境房企破產重整暨共益?zhèn)顿Y模式
對于涉及到破產重整的項目，當下不少開發(fā)商試圖介入其代建的相關業(yè)務，同時要求其只負責代建，而不愿意出資。對于此類項目，出于風控要求，資金機構通常會要求與代建方針對共益?zhèn)鶛嗤顿Y部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛嗤顿Y部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價值為0，股權調整時通常由新設重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。
四、紓困基金/合伙企業(yè)投資模式
近期市場上廣泛談論華融資產擬和南通市保障房建設投資有限公司通過有限合伙、基金等形式設立合作主體（簡稱“合作主體”），有關主體將與南通產業(yè)控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司按照18：1：1的比例，針對中南建設及中南控股其他主體在建工程復工復產、優(yōu)質項目并購、社會與資本合作項目盤活等開展業(yè)務，共同支持中南控股轉型發(fā)展。其中常見的紓困基金的架構如下。但需注意的是搭建紓困基金或有限合伙后，需根據具體項目才可能有所投入。
五、以出險開發(fā)商對項目前期投入認購劣后級份額模式
對于一些投資機構前期對出險開發(fā)商項目進行投資后，目前一些AMC通過與出險開發(fā)商搭建優(yōu)先劣后架構，由開發(fā)商將對項目的前期投入認購劣后級的方式承接投資機構已投入部分，并通過AMC指定的開發(fā)商參與項目后續(xù)的開發(fā)建設，并獲取開發(fā)收益。
1. 開發(fā)商以其對項目公司的原投入（如股東借款）X元認購有限合伙的劣后級份額，AMC以現(xiàn)金認購有限合伙優(yōu)先級份額；
2. 有限合伙企業(yè)受讓原資金機構對項目公司的股權，AMC及其指定的資金機構以及有限合伙委托AMC認可的開發(fā)商對標的項目及項目公司進行監(jiān)管，進行項目的代建；
3. 出險開發(fā)商在紓困后是否繼續(xù)持有項目公司股權需根據各方溝通協(xié)商情況確定，若出險開發(fā)商繼續(xù)持有項目公司股權，則其持有的項目公司的股權需向優(yōu)先合伙企業(yè)進行質押。
六、通過財產權信托隔離項目風險與集團風險投資模式
如何隔離項目本身的風險與集團自身的風險系目前大多數踩雷的投資機構關注的重點。當下也有一些AMC通過與信托合作財產權信托的方式進行相關風險隔離。
1. 房地產紓困業(yè)務中的作用是利用信托的資產隔離功能，實現(xiàn)項目公司資產與困境地產企業(yè)母公司的資產隔離，防止后續(xù)困境地產企業(yè)母公司破產重整對項目公司的殃及，為房地產單體項目的閉環(huán)紓困提供可行性操作空間。
2. 紓困財產權信托的的搭建需要股東及債權人對自己的財產權利做出處分。
（1）原股東的股權隔離至財產權信托，過戶至信托公司名下，原股東的股東權利終止，取得信托受益權的方式代替股權的行使，這需要項目股東達成一致決議；
（2）債權人應一致同意將債權委托于信托公司，并以取得信托受益權的方式替代債權請求權。困境項目公司的債權人一般包括享有建筑工程價款優(yōu)先權的債權人、抵質押債權人和普通債權人（不含購房人），債權人的一致決議是指全體債權人都要通過決議同意紓困事項中對債權的相關安排。
3. 紓困方（如AMC）可通過入小股方式取得項目公司的股東身份，紓困資金可以通過股東借款方式進入項目公司。退出安排上，應給與紓困資金后進先出的權利，并允許紓困方取得約定的超額收益。紓困方負責資金提供、運營管理、品牌輸出。
4. 信托財產包括標的公司股權、債權及對應的全部底層資產，如土地使用權、在建工程所有權、應收賬款等財產及財產權利。
5. 信托受益權分為優(yōu)先、普通及劣后，債權人持有的受益權優(yōu)先于股權持有的信托受益權，根據原始債權人是否享有優(yōu)先權還可以劃分優(yōu)先受益權和普通受益權。原股東持有劣后受益權份額。
6. 原明股實債參與項目公司的投資機構，應由債權人共同商定其為債權還是股權，并享有對應受益權。
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