西政財富 作者：西政財富
筆者按：
近期不少外資機構(gòu)跟我們交流，表示看到碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營房企被監(jiān)管機構(gòu)選定為示范房企，將采用“債券發(fā)行+信用保護工具”的模式示范發(fā)債，是不是意味民營開發(fā)商將獲得“救助”？近期是5年期LPR下調(diào)15bp至4.45%，央行將首套房貸的利率下限全面調(diào)降20個基點，全國各地“因城施策”不同程度放開樓市政策，銷售有回暖的趨勢嗎？五大AMC及銀行和十二家開發(fā)商開會，AMC入場對救助民營房企的作用有多大？
對于這些問題，我們首先要清楚的是當(dāng)下健康活著的民營開發(fā)商還有多少呢？現(xiàn)在基本上是“央國平”的天下，這些政策一定程度上是有定向性，或者說方向性指引意義更大一些。畢竟我們感受到的融資市場上，已經(jīng)有不少曾經(jīng)的百強開發(fā)商目前已經(jīng)無法取得銀行和信托的開發(fā)貸資金?；氐浆F(xiàn)實的數(shù)據(jù)，今年1-4月份，全國商品房銷售面積同比增速為-20.9%，1-4月份，全國房企土地購置面積同比增速為-46.5%。雖然，5年期LPR下調(diào)，限定首套住房貸款利率下限，各地銷售端政策匣子不斷打開，但在就業(yè)及收入預(yù)期下降，不少朋友已經(jīng)去了“丙方”賦閑在家的情況下，居民消費動力普遍不足，扶起崩塌的市場信心也需要下更大的氣力。銷售回暖，不再有新增房企違約之時，或許市場信心也能恢復(fù)了。
當(dāng)下也有不少人指望著AMC等機構(gòu)能挽救出險的開發(fā)商，提振下市場信心。AMC機構(gòu)在回歸本源的監(jiān)管要求下，目前已主要轉(zhuǎn)向金融債權(quán)收購、問題房企債權(quán)收購與債務(wù)重組類投資、破產(chǎn)重整投資（共益?zhèn)┑确较?。鑒于目前問題房企紓困現(xiàn)實，在具體業(yè)務(wù)中，也有AMC通過財產(chǎn)權(quán)信托隔離項目風(fēng)險與集團風(fēng)險、搭建紓困基金/合伙企業(yè)以及開發(fā)商認購劣后級進行債權(quán)收購等方式。
一、債權(quán)收購及展期投資模式
資產(chǎn)管理公司打折收購銀行、信托等機構(gòu)對開發(fā)商的到期債權(quán)是不良處置業(yè)務(wù)的常見模式，資產(chǎn)管理公司收購債權(quán)后的處置方案中，債務(wù)期限調(diào)整、訴訟清收以及公開轉(zhuǎn)讓是最常見的三種方式。
其中，資產(chǎn)管理公司收購到期債權(quán)后給予債務(wù)人展期是最常規(guī)的債務(wù)處置思路，在該操作過程中，由資產(chǎn)管理機構(gòu)打折（6折-8.5折，具體一事一議）收購銀行或信托等金融機構(gòu)（注意打折的意愿）對開發(fā)商的到期債權(quán)，對于債務(wù)人有強烈的期限調(diào)整意向，并愿意按照一定年利率向債權(quán)收購方支付利息的，資產(chǎn)管理公司一般都會準(zhǔn)予債務(wù)人在兩年內(nèi)或約定時間內(nèi)清償全部債務(wù)。
此外，考慮到抵押物的位置較為優(yōu)越以及抵押率較為理想的情況下，在資產(chǎn)管理機構(gòu)（債權(quán)收購方）認為抵押物具備變現(xiàn)能力的情況下，一般都可給予該債務(wù)一定的寬限期。但是，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，采用該種方式的前提是，投資機構(gòu)對市場還抱有期望，覺得還能救得活，項目方資可抵債。
二、債權(quán)收購與債務(wù)重組投資模式
（一）資產(chǎn)收購+開發(fā)商代建/合作
對于項目公司股權(quán)無法轉(zhuǎn)讓或股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的情形，目前一些資產(chǎn)管理公司通過資產(chǎn)收購方式并通過引入認可的開發(fā)商對項目進行收購或代建的方式處理。
在操作該項目中，各方提出如下合作要點：
1. 由于AMC并無開發(fā)能力，基于目前民營開發(fā)商普遍的信用風(fēng)險問題，提出希望引入國央企開發(fā)商作為收購方或代建方，由AMC或組建的合伙企業(yè)作為資金紓困主體，負責(zé)資產(chǎn)收購的配資；但是，在優(yōu)質(zhì)的國央企面前，其是否愿意接受AMC的資金？
2. 對于國央企開發(fā)商而言，考慮到項目公司本身股權(quán)的復(fù)雜性，對于實際用款項目A則考慮通過在建工程轉(zhuǎn)讓模式進行操作。但對于該A項目而言，若操作在建工程轉(zhuǎn)讓還需關(guān)注：
（1）由于該項目已經(jīng)辦理預(yù)售許可證并部分預(yù)售，對于已辦理預(yù)售許可證的項目是否可以操作在建工程轉(zhuǎn)讓需進一步論證；若已經(jīng)辦理預(yù)售的項目無法進行在建工程轉(zhuǎn)讓的，則考慮代建該項目，同步對凈地進行投資至滿足轉(zhuǎn)讓條件；
（2）該在建工程項目前期手續(xù)是否完善、證件齊全，后續(xù)辦理過戶的審批手續(xù)難易程度以及稅費問題等。
3. 充分考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式獲取項目的相關(guān)稅費問題。
4. 當(dāng)?shù)厥欠窠邮芡恋氐荣Y產(chǎn)抵押至合伙企業(yè)名下，若無法抵押至合伙企業(yè)名下，則考慮抵押至AMC名下。
（二）股權(quán)收購+AMC配資重組再開發(fā)
在項目股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、項目易掌控的情況下，可考慮直接收購項目公司的股權(quán)，清退原股東，并與AMC合作進行重組再開發(fā)。
1. 新開發(fā)商作為重組方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，AMC承接項目公司的金融債務(wù)；
2. AMC主要負責(zé)協(xié)助重組方對標(biāo)的資產(chǎn)進行重組盤活，標(biāo)的資產(chǎn)并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據(jù)項目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右（對于四大AMC則收益要求稍低），具體根據(jù)項目一事一議。
3. 重組方負責(zé)項目后續(xù)的開發(fā)及運營，以項目開發(fā)收益作為首要的還款來源，并根據(jù)項目實際情況由擔(dān)保人向AMC提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保。
4. 對于國央企退房的項目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉(zhuǎn)讓；對于不良資產(chǎn)法拍項目，則需履行法拍的相應(yīng)程序。
三、參與困境房企破產(chǎn)重整暨共益?zhèn)顿Y模式
對于涉及到破產(chǎn)重整的項目，當(dāng)下不少開發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務(wù)，同時要求其只負責(zé)代建，而不愿意出資。對于此類項目，出于風(fēng)控要求，資金機構(gòu)通常會要求與代建方針對共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權(quán)價值為0，股權(quán)調(diào)整時通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風(fēng)控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。
四、紓困基金/合伙企業(yè)投資模式
近期市場上廣泛談?wù)撊A融資產(chǎn)擬和南通市保障房建設(shè)投資有限公司通過有限合伙、基金等形式設(shè)立合作主體（簡稱“合作主體”），有關(guān)主體將與南通產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司按照18：1：1的比例，針對中南建設(shè)及中南控股其他主體在建工程復(fù)工復(fù)產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)項目并購、社會與資本合作項目盤活等開展業(yè)務(wù)，共同支持中南控股轉(zhuǎn)型發(fā)展。其中常見的紓困基金的架構(gòu)如下。但需注意的是搭建紓困基金或有限合伙后，需根據(jù)具體項目才可能有所投入。
五、以出險開發(fā)商對項目前期投入認購劣后級份額模式
對于一些投資機構(gòu)前期對出險開發(fā)商項目進行投資后，目前一些AMC通過與出險開發(fā)商搭建優(yōu)先劣后架構(gòu)，由開發(fā)商將對項目的前期投入認購劣后級的方式承接投資機構(gòu)已投入部分，并通過AMC指定的開發(fā)商參與項目后續(xù)的開發(fā)建設(shè)，并獲取開發(fā)收益。
1. 開發(fā)商以其對項目公司的原投入（如股東借款）X元認購有限合伙的劣后級份額，AMC以現(xiàn)金認購有限合伙優(yōu)先級份額；
2. 有限合伙企業(yè)受讓原資金機構(gòu)對項目公司的股權(quán)，AMC及其指定的資金機構(gòu)以及有限合伙委托AMC認可的開發(fā)商對標(biāo)的項目及項目公司進行監(jiān)管，進行項目的代建；
3. 出險開發(fā)商在紓困后是否繼續(xù)持有項目公司股權(quán)需根據(jù)各方溝通協(xié)商情況確定，若出險開發(fā)商繼續(xù)持有項目公司股權(quán)，則其持有的項目公司的股權(quán)需向優(yōu)先合伙企業(yè)進行質(zhì)押。
六、通過財產(chǎn)權(quán)信托隔離項目風(fēng)險與集團風(fēng)險投資模式
如何隔離項目本身的風(fēng)險與集團自身的風(fēng)險系目前大多數(shù)踩雷的投資機構(gòu)關(guān)注的重點。當(dāng)下也有一些AMC通過與信托合作財產(chǎn)權(quán)信托的方式進行相關(guān)風(fēng)險隔離。
1. 房地產(chǎn)紓困業(yè)務(wù)中的作用是利用信托的資產(chǎn)隔離功能，實現(xiàn)項目公司資產(chǎn)與困境地產(chǎn)企業(yè)母公司的資產(chǎn)隔離，防止后續(xù)困境地產(chǎn)企業(yè)母公司破產(chǎn)重整對項目公司的殃及，為房地產(chǎn)單體項目的閉環(huán)紓困提供可行性操作空間。
2. 紓困財產(chǎn)權(quán)信托的的搭建需要股東及債權(quán)人對自己的財產(chǎn)權(quán)利做出處分。
（1）原股東的股權(quán)隔離至財產(chǎn)權(quán)信托，過戶至信托公司名下，原股東的股東權(quán)利終止，取得信托受益權(quán)的方式代替股權(quán)的行使，這需要項目股東達成一致決議；
（2）債權(quán)人應(yīng)一致同意將債權(quán)委托于信托公司，并以取得信托受益權(quán)的方式替代債權(quán)請求權(quán)。困境項目公司的債權(quán)人一般包括享有建筑工程價款優(yōu)先權(quán)的債權(quán)人、抵質(zhì)押債權(quán)人和普通債權(quán)人（不含購房人），債權(quán)人的一致決議是指全體債權(quán)人都要通過決議同意紓困事項中對債權(quán)的相關(guān)安排。
3. 紓困方（如AMC）可通過入小股方式取得項目公司的股東身份，紓困資金可以通過股東借款方式進入項目公司。退出安排上，應(yīng)給與紓困資金后進先出的權(quán)利，并允許紓困方取得約定的超額收益。紓困方負責(zé)資金提供、運營管理、品牌輸出。
4. 信托財產(chǎn)包括標(biāo)的公司股權(quán)、債權(quán)及對應(yīng)的全部底層資產(chǎn)，如土地使用權(quán)、在建工程所有權(quán)、應(yīng)收賬款等財產(chǎn)及財產(chǎn)權(quán)利。
5. 信托受益權(quán)分為優(yōu)先、普通及劣后，債權(quán)人持有的受益權(quán)優(yōu)先于股權(quán)持有的信托受益權(quán)，根據(jù)原始債權(quán)人是否享有優(yōu)先權(quán)還可以劃分優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)。原股東持有劣后受益權(quán)份額。
6. 原明股實債參與項目公司的投資機構(gòu)，應(yīng)由債權(quán)人共同商定其為債權(quán)還是股權(quán)，并享有對應(yīng)受益權(quán)。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“西政財富”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
原標(biāo)題： AMC對房企債務(wù)問題的化解暨爆雷房企及爛尾項目的融資盤活方案
