小債看市 作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
隨著銷售疲軟、融資趨緊，“河南房企一哥”、“鄭州王”正商集團(tuán)現(xiàn)金流和流動(dòng)性承壓，處境愈發(fā)艱難。
6月10日，穆迪將正商集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“正商集團(tuán)”）的企業(yè)家族評(píng)級(jí)（CFR）從B2下調(diào)至B3，展望維持“負(fù)面”。
同時(shí)，穆迪將正商實(shí)業(yè)（00185.HK）發(fā)行、正商集團(tuán)提供擔(dān)保的高級(jí)無抵押債券評(píng)級(jí)從“B3”下調(diào)至“Caa1”。
穆迪認(rèn)為，在合同銷售額及現(xiàn)金流下滑、再融資需求上升的合力作用下，正商集團(tuán)的流動(dòng)性將在未來6-12個(gè)月內(nèi)趨弱。在行業(yè)融資趨緊情況下，其再融資風(fēng)險(xiǎn)有所增加、流動(dòng)性持續(xù)惡化。
值得注意的是，在過去的一年里，正商集團(tuán)的信用資質(zhì)持續(xù)惡化，公司再融資壓力加大。
2021年2月，穆迪將正商集團(tuán)企業(yè)家族評(píng)級(jí)(CFR)從“B1”下調(diào)至“B2”，并將正商實(shí)業(yè)發(fā)行的高級(jí)無抵押票據(jù)評(píng)級(jí)由“B2”下調(diào)至“B3”。
10月15日，穆迪確認(rèn)正商集團(tuán)B2企業(yè)家族評(píng)級(jí)(CFR)，同時(shí)確認(rèn)正商實(shí)業(yè)發(fā)行的債券的B3高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。
除此之外，正商集團(tuán)的地產(chǎn)板塊開發(fā)主體河南宏光正商置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宏光正商”）的信用評(píng)級(jí)也遭下調(diào)。
2021年6月，大公國際將宏光正商主體及“16正商03”信用等級(jí)由AA下調(diào)至AA-，并列入信用觀察名單。
宏光正商主體評(píng)級(jí)
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前正商實(shí)業(yè)存續(xù)美元債3只，存續(xù)規(guī)模5.6億美元，其中一只2億美元債將于9月13日到期。
正商實(shí)業(yè)存續(xù)美元債
另外，宏光正商還存續(xù)1只境內(nèi)債“19正商02”，存續(xù)規(guī)模4.5億元，也將于今年11月27日到期。
面對(duì)即將到期的債務(wù)，預(yù)計(jì)正商集團(tuán)很難以合理的再融資成本發(fā)行新債，其在離岸融資渠道正持續(xù)收窄，正商將動(dòng)用內(nèi)部現(xiàn)金和運(yùn)營現(xiàn)金流來償債。
隨著銷售疲軟、盈利能力弱化，“河南房企一哥”、“鄭州王”正商集團(tuán)現(xiàn)金流和流動(dòng)性承壓，處境愈發(fā)艱難。
02 流動(dòng)性承壓
據(jù)官網(wǎng)介紹，正商集團(tuán)1995年創(chuàng)立于鄭州，主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)、實(shí)業(yè)兩大部分，是集房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理、工程建設(shè)、酒店管理、醫(yī)院管理、精細(xì)化工、教育、投資和信托基金管理于一體的跨國企業(yè)集團(tuán)。
“正商系”旗下?lián)碛懈酃缮鲜泄菊虒?shí)業(yè)（00185.HK）和興業(yè)物聯(lián)（09916.HK），A股上市公司贊宇科技（002637.SZ）以及紐交所上市公司（GMRE.NYSE）。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，正商集團(tuán)為正商實(shí)業(yè)和宏光正商股東，公司實(shí)際控制人為張敬國家族。
宏光正商股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
近年來，正商集團(tuán)逐步將房地產(chǎn)重心轉(zhuǎn)移至上市公司正商實(shí)業(yè)，后者主要負(fù)責(zé)新承接的招拍掛及部分舊改項(xiàng)目，而宏光正商則開發(fā)現(xiàn)有的項(xiàng)目及未退出的部分城改項(xiàng)目。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年正商集團(tuán)以423.8億操盤金額位居房企第71位；以428.5萬平方米操盤面積位居第60位，屬于區(qū)域性百強(qiáng)房企。
克而瑞數(shù)據(jù)
今年前4月，正商集團(tuán)的銷售額同比下降37%至71億元，銷售疲軟跡象明顯。
2021年，正商實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)營收134.22億元，同比增長66.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.99億元，同比下滑48.98%。
歸母凈利潤
從盈利能力看，2021年正商實(shí)業(yè)毛利率為9.41%，和2020年相比大幅下降。
毛利率水平
在母公司正商集團(tuán)層面，過去一年實(shí)現(xiàn)營收150.63億元，實(shí)現(xiàn)毛利37.73億元，同比下滑超4成。
“正商系”盈利水平快速下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流規(guī)模同比大幅下滑，對(duì)債務(wù)和利息的保障能力惡化。
截至2021年末，正商實(shí)業(yè)總資產(chǎn)為682.4億元，總負(fù)債600.41億元，凈資產(chǎn)81.99億元，資產(chǎn)負(fù)債率87.99%。
同報(bào)告期，宏光正商總資產(chǎn)為268.65億元，總負(fù)債141.56億元，凈資產(chǎn)127.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率52.69%。
可以看出，正商實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平較高，雖近年來資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)下降，但仍高于行業(yè)平均水平。
正商實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平
從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，正商實(shí)業(yè)凈負(fù)債率142.84%，剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率81.98%，現(xiàn)金短債比為0.61，三道紅線全部踩中，歸為“紅檔”房企.
而宏光正商凈負(fù)債率為19.18%，剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為49.63%，現(xiàn)金短債比為0.11倍，踩中一道紅線，歸為“黃檔”。
截至2021年末，正商實(shí)業(yè)剛性債務(wù)有200億元，主要為短期有息負(fù)債140.99億元，但其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有18.39億元，現(xiàn)金短債比僅為0.13，公司面臨短期償債壓力較大。
同樣，宏光正商流動(dòng)性也頗為緊張，其有息債務(wù)有7.49億元，其中短期有息債務(wù)16.88億元，公司貨幣資金僅有6.89億元，同樣無法覆蓋短債。
在備用資金方面，截至2021年3月末，宏光正商銀行授信總額有705億元，未使用授信額度為606.79億元，表面看財(cái)務(wù)彈性尚可。
銀行授信
有息負(fù)債高企，2021年正商實(shí)業(yè)支付股利、利息產(chǎn)生的現(xiàn)金流出大增，不僅造成融資惡化，還對(duì)公司利潤形成較大侵蝕。
從融資渠道看，坐擁四家上市公司，“正商系”融資渠道多元，其中正商實(shí)業(yè)主要通過股權(quán)和債券融資，宏光正商則依賴于股權(quán)質(zhì)押、債券以及銀行授信等融資方式。
值得注意的是，近年來正商實(shí)業(yè)和宏光正商籌資性現(xiàn)金流凈額均由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，其外部融資環(huán)境持續(xù)惡化，再融資壓力較大。
正商實(shí)業(yè)籌資性現(xiàn)金流
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，宏光正商存貨規(guī)模較大，截至2021年末該指標(biāo)有77.22億，其中竣工項(xiàng)目占比較高且竣工時(shí)間較長，存在一定去化壓力。
另外，宏光正商其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比重較大，規(guī)模高達(dá)151.46億，以對(duì)關(guān)聯(lián)方財(cái)務(wù)支持款為主，對(duì)資金仍形成較大占用。
總得來看，“正商系”銷售疲軟，盈利能力明顯減弱，對(duì)債務(wù)和利息的保障程度下降；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，短期資金流動(dòng)性緊張；籌資性現(xiàn)金流凈流出，融資環(huán)境有惡化趨勢(shì)。
03“河南房企一哥”
1979年，張敬國考入鄭州大學(xué)物理系無線電專業(yè)，畢業(yè)后被分配到省直部門供職，1995年離開體制開始創(chuàng)業(yè)。
開始，張敬國創(chuàng)立了河南興業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，隨后與人合作開發(fā)出興聯(lián)公寓。
1998年，在房地產(chǎn)掘到金的張敬國又創(chuàng)立了正商置業(yè)，著手開發(fā)建設(shè)鄭州北區(qū)大盤北云鶴花園，開啟鄭州北區(qū)高檔住宅的先河。
正商集團(tuán)董事長張敬國
隨后，金色港灣、四月天、綠島港灣等項(xiàng)目相繼在鄭州落地建成，正商開始逐漸坐穩(wěn)“鄭州一哥”的位置。
2010年，正商集團(tuán)提出走出鄭州戰(zhàn)略，隨后進(jìn)軍海南，其擴(kuò)張的步伐也曾一度到達(dá)山東青島等地。
然而不久，正商集團(tuán)的區(qū)域擴(kuò)張戰(zhàn)略放緩腳步，直到2017年才重新開啟區(qū)域擴(kuò)張。
2018年，正商集團(tuán)銷售509.7億元，正式踏入500億俱樂部行列，成為中小型房企的典型代表。
在此期間，張敬國開始施展財(cái)技，推動(dòng)旗下公司登陸資本市場(chǎng)。
2015年，正商集團(tuán)以7.31億港元收購香港恒輝股份，后改名為正商實(shí)業(yè)，成功借殼港股上市。
一年后，正商旗下醫(yī)療公司GMRE在紐交所敲鐘上市，進(jìn)入美國資本市場(chǎng)；2018年入主深交所A股上市公司贊宇科技，成為實(shí)際控制人；去年3月旗下興業(yè)物聯(lián)正式在港交所掛牌上市。
目前，“正商系”已形成坐擁四家上市公司的龐大商業(yè)版圖，其幾乎成為鄭州本土企業(yè)中，融資渠道最多的房企之一。
但是，近年來關(guān)于正商各大樓盤項(xiàng)目業(yè)主維權(quán)現(xiàn)象層出不窮，正商也多次被列為失信人名單，公司法人代表被限制高消，更為嚴(yán)重的是其資本擴(kuò)張、負(fù)債率攀升的后遺癥開始顯現(xiàn)。（作者微信：littlebond1）
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